Comment gérer l’augmentation de la dette liée à la Covid ?

La dette publique française devrait augmenter de 24 points de PIB entre 2019 et 2021. Après une hausse continue dans les années 1990, le poids de la dette publique par rapport au PIB a dépassé les 60 % du PIB en 2002, puis a bondi avec la crise de 2008-2009, avant de se stabiliser juste au-dessous de 100 % du PIB avant la Covid-19 (98,1 % à fin 2019). En 2020, le ratio d’endettement public devrait afficher une augmentation sans précédent, de près de 20 points de PIB, pour atteindre environ 120 % du PIB fin 2020 [1] . Cette hausse est la conséquence directe de la crise sanitaire, avec deux effets d’ampleur similaire, au numérateur le creusement du déficit dû à la fois aux moindres recettes et aux dépenses exceptionnelles de soutien, et au dénominateur la baisse du PIB en 2020. En 2021, le taux d’endettement public devrait continuer d’augmenter, plus modérément, pour atteindre 122,4 % du PIB, en raison notamment de la prolongation des dispositifs de soutien face à la crise, du financement du plan de relance et d’un niveau d’activité et de recettes fiscales toujours affecté par la crise sanitaire. Cette hausse n’est pas propre à la France : dans ses prévisions d’automne 2020, la Commission européenne anticipe une hausse de 16 % de PIB de la dette publique agrégée de la zone euro entre 2019 et 2021, avec par exemple +10,5 % en Allemagne et +24,5 % en Italie.

Pour l’essentiel cette dette publique est portée par l’État, dont la part s’est même renforcée au cours de la dernière décennie (de 75 % du total en 2007 à 90 % en 2020).

Si le volume de la dette de l’État a fortement augmenté depuis les années 1990, la structure de sa détention est demeurée stable, en dehors des opérations liées à la mise en œuvre de la politique monétaire. Cette détention est très diversifiée, facteur de robustesse et de liquidité. Si l’on fait abstraction des encours détenus par la Banque de France au titre des programmes d’achat de l’Eurosystème, la dette publique française est détenue à 40 % par des investisseurs résidant en France et à 60 % par des investisseurs non résidents – une répartition relativement stable depuis la création de l’euro. Le poids des investisseurs étrangers reflète la reconnaissance, en particulier par les banques centrales, de la dette française comme un actif de réserve en euro, ce qui permet à l’État de bénéficier de conditions de financement très favorables. Cet atout repose sur la qualité de la signature de la France, qui honore sa dette depuis 1797, et sur la liquidité des titres d’État, notamment grâce aux principes régissant leur politique d’émission : régularité, transparence, neutralité et flexibilité en réponse à la demande des investisseurs. Depuis 2015, la politique d’assouplissement quantitatif de la BCE, renforcée en 2020 pour répondre à la crise, a conduit l’Eurosystème (via la Banque de France) à acquérir environ 20 % de la dette publique française, mais la répartition des 80 % restants n’a pas été fondamentalement modifiée.

En dépit de la poussée de l’endettement, les taux d’intérêt des emprunts publics n’ont jamais été aussi bas. Les taux d’intérêt des nouveaux emprunts d’État à 10 ans sont passés d’environ 5 % en 2000 à -0,3 % à fin 2020. Sur la même période, les taux réels à 10 ans – c’est-à-dire corrigés par l’inflation, et ici mesurés à partir des taux d’émission des obligations françaises indexées sur l’inflation – sont passés d’environ 3 % à -1,3 %. Cette baisse peut s’expliquer par des facteurs structurels comme la conjonction, au niveau mondial, d’une épargne élevée et de taux d’investissement publics et privés en recul, ces éléments étant eux-mêmes liés aux tendances démographiques et au ralentissement de la productivité ; d’autres facteurs sont de nature plus conjoncturelle, comme les deux crises successives et l’effet des politiques monétaires non conventionnelles. En conséquence, malgré la hausse des encours, le coût de la dette pour les finances publiques a diminué au cours du temps. La charge de la dette, qui représentait 3,0 % du PIB au début des années 2000 n’était plus que 1,5 % en 2019 et devrait continuer à diminuer dans les prochaines années.

Le niveau très bas des taux d’intérêt offre aux États une fenêtre d’opportunité exceptionnelle pour investir, notamment dans la préservation de l’outil productif et dans la transition énergétique et numérique – c’est l’objet du plan de relance. Ces investissements seront particulièrement bienvenus pour relancer l’activité au sortir de la crise sanitaire, alors que la politique monétaire a atteint ses limites. Ils doivent toutefois être menés avec discernement pour que le rehaussement du PIB potentiel qu’ils sont censés générer – le dénominateur du ratio d’endettement futur – compense le surcroît d’endettement (le numérateur). Si les dépenses de protection sociale peuvent concourir à la reprise de l’activité en levant les incertitudes sanitaires et en limitant l’épargne de précaution, elles devront à terme être pleinement financées pour ne pas conduire à une hausse incontrôlée du taux d’endettement. Le plan de relance peut aussi être utilisé comme un levier pour engager des réformes porteuses d’une meilleure efficacité du système productif, aussi bien dans le secteur public (santé par exemple) que dans le secteur privé (transformation numérique des PME). Une stratégie cohérente de relance soutenable permettra de ne pas augmenter la pression fiscale, déjà élevée, afin de ne pas freiner la reprise de l’activité à la différence de ce qui s’est produit en sortie de la crise des dettes souveraines en 2011-2012.

Quelle sera la durée de cette fenêtre d’opportunité ? La réponse dépend fondamentalement de la capacité des États à rassurer les marchés et les ménages quant à la soutenabilité de leurs politiques. À défaut de savoir ancrer les anticipations, les États pourraient voir les taux d’intérêt remonter de manière prématurée. C’est pourquoi la réflexion sur les règles budgétaires doit dès maintenant être engagée. Les règles budgétaires doivent être adaptées afin d’éviter un ajustement budgétaire prématuré tout en maintenant les finances publiques sur un sentier soutenable malgré l’augmentation de l’endettement.

À cet égard, le débat sur l’annulation de la dette détenue par la Banque Centrale est contre-productif. Une telle annulation est non seulement illégale au regard du traité européen, mais elle pourrait conduire à une hausse prématurée des taux d’intérêt, refermant ainsi la fenêtre d’action budgétaire au lieu de l’élargir [2] . Même initialement limitée aux titres détenus par l’Eurosystème, l’annulation de la dette pourrait en effet remettre en cause la perception du crédit de l’État par les investisseurs, augmentant leur exigence de rémunération attendue sur les titres. Or, l’effet sur la charge d’intérêt d’un choc de 100 points de base (1 point de pourcentage) représente un surcoût annuel de l’ordre de 15 milliards d’euros à horizon de 5 ans, à comparer à une charge d’intérêt budgétaire de 40,3 milliards d’euros en 2019. Sans préjuger de l’ampleur de ce renchérissement qui résulterait de la dégradation du crédit de la France, il paraîtrait donc pour le moins hasardeux de franchir un pas dans l’inconnu pour un hypothétique gain financier, de surcroît très faible (comme on l’a vu, seuls 20 % de la dette française sont détenus par l’Eurosystème), mais assorti d’un risque beaucoup plus important de renchérissement des taux d’intérêt en raison de la perte de confiance des investisseurs dans la signature de la France.

En revanche, cantonner un volume identifié de dette liée à la crise sanitaire en étalant son amortissement sur une longue période grâce à une recette dédiée est de nature à rassurer les investisseurs sur la maîtrise de la trajectoire d’endettement à long terme et donc à prolonger la fenêtre d’opportunité pour la politique budgétaire. Il ne s’agit pas de fractionner la dette en émettant des titres spécifiques, ce qui en réduirait la liquidité et en augmenterait le coût pour le contribuable. Le cantonnement permet plutôt de sécuriser l’amortissement du surcroît de dette hérité de la crise, et de circonscrire les débats budgétaires à venir au reste des finances publiques. Un calendrier d’amortissement de cette dette sur un horizon suffisamment lointain pourrait être défini de manière cohérente avec la reprise économique. Le dispositif existe déjà pour la dette de la sécurité sociale à travers la Caisse d'amortissement de la dette sociale, et le Parlement a décidé en août 2020 que cette caisse reprendrait 92 milliards d’euros de dette liée à la crise.

La réflexion sur la gestion de la dette en sortie de crise est une occasion de donner de nouvelles orientations à la politique budgétaire. La France se singularise au niveau européen par la puissance de ses stabilisateurs automatiques, des filets de sécurité sociale développés, un investissement public élevé et une pression fiscale déjà forte et progressive. Les avancées historiques au niveau européen reposent sur une gestion responsable des finances publiques nationales, en attendant la rénovation à venir des règles budgétaires.