« Il y a des décennies où rien ne se passe et des semaines où des décennies se produisent. » Cette citation de Lénine s’applique parfaitement aux semaines qui se sont écoulées depuis le début de la pandémie du Covid-19, notamment aux réponses de politiques économiques qui ont été déployées en urgence.
En ce qui concerne la politique monétaire, les références à la grande crise financière de 2008-2009, qui a vu l’émergence de mesures non conventionnelles (rachats d’actifs, taux d’intérêt nuls puis négatifs, opérations de refinancement des banques à long terme, forward guidance, etc.), sont d’ores et déjà dépassées. Jamais les banques centrales n’avaient assoupli leur politique monétaire de façon aussi rapide et radicale. Voici un exemple technique mais essentiel au maintien de la stabilité financière mondiale : en quelques jours, les plus grandes banques centrales ont mis en place des lignes de swaps entre elles pour fournir des liquidités en dollars aux banques commerciales sur une base quotidienne. Du jamais-vu !
Lourde erreur de communication
Pour la BCE, la gestion de crise avait pourtant mal commencé, avec une lourde erreur de communication de sa présidente, Christine Lagarde. Lors de la conférence de presse qui suit la réunion du Conseil des gouverneurs du 12 mars, elle laisse échapper cette petite phrase qui fait l’effet d’une bombe sur les marchés : « la BCE n’est pas là pour refermer les spreads [sur les obligations d’État) ». Ce commentaire qui pourrait paraître anodin – après tout, ce n’est pas le mandat de la BCE de cibler un certain niveau de taux d’intérêt à long terme, encore moins en fonction de l’émetteur
Un sentiment de gâchis envahit les défenseurs de la BCE, qui avait par ailleurs annoncé un ensemble de mesures radicales et ciblées, dont une enveloppe d’achats d’actifs de 120 milliards d’euros supplémentaires et une baisse des taux d’intérêt appliqués à ses opérations de refinancement à long terme, les TLTROs, une vraie révolution qui se traduira par un transfert net de fonds vers les banques, sous condition de prêts au secteur privé.
Ce commentaire malheureux de Christine Lagarde, prononcé au pire moment, forcera la BCE à rectifier le tir immédiatement. La présidente fera une apparition sur CNBC dans l’heure qui suit la conférence de presse pour indiquer que la BCE sera flexible dans ses interventions et ne tolérera aucun signe de fragmentation financière – un langage codé pour signaler des achats massifs de dette périphérique. Et le communiqué final de la réunion fera référence à l’interview de la présidente, une première.
Dans la foulée, les membres du Conseil des gouverneurs enchaînent les interventions dans les médias pour marteler le même message : la BCE ne restera pas insensible au resserrement des conditions financières et se tient prête à en faire plus. Mais les mauvaises nouvelles s’accumulent et les marchés continuent de dévisser.
Le PEPP, un programme à 750 milliards d’euros de rachats d’actifs
Le 18 mars, on apprend que la BCE se réunit en urgence (en vidéoconférence). Après plus de trois heures de débats, le communiqué tombe peu avant minuit. La BCE annonce un programme d’urgence, le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), incluant une enveloppe supplémentaire de 750 milliards d’euros de rachats d’actifs. Au total, en tenant compte de ses engagements préexistants à la crise sanitaire, la BCE prévoit désormais d’acheter plus de 1 000 milliards d’euros de dette privée et publique en 2020.
Au-delà de la taille du PEPP – qui pourrait encore être augmentée – ce sont les paramètres techniques du programme qui lui confèrent toute sa puissance. La BCE a notamment étendu l’éligibilité des titres de dette au papier commercial des entreprises non-financières, essentiel au refinancement du secteur privé à court terme, mais aussi à la Grèce via un relâchement temporaire des critères de risque de crédit. Dans le même temps, les critères d’éligibilité des collatéraux mobilisés par les banques pour se refinancer auprès de la BCE ont été assouplis également jusqu’à autoriser des prêts aux PME comme gages. Enfin, le régulateur bancaire européen – l’autre branche de la BCE depuis la création du mécanisme de supervision unique – a assoupli un certain nombre d’exigences en matière de ratios de capitaux et de liquidité pour assurer le maintien du financement de l’économie pendant la crise.
Un rôle mieux assumé de prêteur en dernier ressort
En bref, la BCE a finalement tout mis en œuvre pour assurer la stabilité du système financier et apporter son soutien à tous les agents économiques (« individus, familles, entreprises, banques et états ») les plus durement touchés par le coup d’arrêt entraîné par les mesures de confinement. La BCE assume désormais plus explicitement un rôle de prêteur en dernier ressort qu’elle avait jusque-là assuré à reculons, avec réticence, pour des raisons historiques.
Une colombe moderne
Pour caricaturer, la BCE initialement construite sur le modèle de la Bundesbank s’est muée en banque centrale moderne, sous l’impulsion de Mario Draghi, Vitor Constancio, Peter Praet, Benoît Cœuré, et l’ensemble du précédent staff. Christine Lagarde, après une brève période dominée par la volonté politique de regagner la confiance des « faucons » au terme d’une revue stratégique qui devait initialement se terminer fin 2020 sur un consensus large, a dû faire un choix plus radical et assumer pleinement l’héritage de son prédécesseur. Elle qui aime à se décrire comme une « chouette », ni « colombe » ni « faucon », a dû se résoudre à prendre parti. Elle sera une colombe moderne, moins académique, plus politique. Elle peut s’appuyer sur une équipe certes moins expérimentée en moyenne, mais qui semble tout aussi déterminée à ne pas transiger sur son mandat, la stabilité des prix.
L’histoire ne s’arrête pas là. Depuis leur lancement début 2015, une contrainte pèse sur les programmes de rachats d’actifs de la BCE, liée à un péché originel. Afin de limiter tout risque juridique, en Allemagne ou ailleurs, la BCE a décidé de ventiler ses achats de dette par pays en respectant une clé de répartition à son capital, calculée comme la moyenne de la population et du produit intérieur brut de chaque pays, et révisée en moyenne tous les cinq ans. Surtout, elle a limité ses achats par pays et par titre de dette à 33 % de l’univers éligible, 50 % pour les titres des institutions supranationales, et 70 % pour les titres de dette privée. L’argument juridique tient notamment au fait que la majorité des obligations gouvernementales en zone euro sont désormais émises avec des clauses d’action collective (CAC
Ces limites restreignent depuis toujours l’univers total de dette éligible aux rachats de la BCE et limitent la durée maximale de ces programmes. Le résultat, c’est un doute permanent sur la crédibilité de l’engagement de la BCE à poursuivre ses rachats d’actifs aussi longtemps que nécessaire.
Assouplissement des règles : une véritable bombe
Le 25 mars dans la nuit, la BCE publie le document légal officialisant le PEPP – un texte qui n’attire habituellement l’attention de personne car il ne fait que traduire en termes juridiques une décision déjà connue. Cette fois, c’est une bombe. La BCE supprime explicitement les limites portant sur les portefeuilles de titres de dette souveraine et privée pour tous les achats du PEPP. Elle abaisse par ailleurs la maturité minimale des titres éligibles à 70 jours pour la dette d’État et 28 jours pour la dette d’entreprise. Enfin, elle réitère plus clairement encore son intention de dévier des clés de répartition au capital entre pays en cas de menace sur l’intégrité du système financier et de l’union monétaire.
Ces nouvelles règles changent tout. Certains détails techniques jouent encore un rôle important dans la mise en œuvre du programme mais le message est clair : il n’y a plus de limites au soutien de la BCE dans le cadre de son mandat. Un coup de maître qui rappelle évidemment le discours historique de Mario Draghi le 26 juillet 2012 à Londres. Christine Lagarde vient de vivre son « whatever it takes ».
La suite de l’histoire n’est pas écrite. La BCE a beau déployer des bazookas quasi illimités et des filets de sécurité pour les banques et les États, tout en appelant ces derniers à prendre le relais en matière de politique budgétaire et de réformes, rien ne garantit le succès de l’opération, ne serait-ce que parce qu’on ne connaît pas encore les dommages causés par le virus à long terme. Mario Draghi l’a dit avec force dans un éditorial récent : nous sommes en guerre et tous les efforts doivent être mobilisés par les secteurs publics comme privés.
L’avenir de la zone euro pourrait se jouer à nouveau sur une décision politique : traduire les grandes intentions de solidarité par la création de nouveaux outils efficaces à la hauteur des enjeux et au-delà, assumer ce « saut quantique » fédéral qui serait indispensable à la survie du projet européen, y compris via la mutualisation d’une partie des nouvelles dettes engagées. Nos gouvernements n’ont plus d’excuse. La BCE se tient prête à tout pour les accompagner.
Achevé de rédiger le 3 avril 2020.
