Brexit : les relocalisations au risque de la fragmentation

Alors que de nombreuses incertitudes persistent sur la question de savoir si un accord sera trouvé entre l'Union européenne (UE) et le Royaume-Uni d'ici le 31 décembre 2020, le sort des services financiers semble quant à lui scellé. En effet, le message rappelé encore récemment par Michel Barnier est clair, il n'y aura pas de négociation sur les services financiers, et cela que l'accord prenne la forme d'un libre échange comme voulu par le Royaume-Uni ou d'un « partenariat ambitieux et équitable » souhaité par l'UE. Le sort des négociations sur les autres thématiques (telles que la pêche, la liberté de circulation ou encore l'Irlande du Nord) n'y changera rien.

Pourtant, le sujet des services financiers n'est pas moins important que les autres. Pour ne citer que quelques chiffres, les établissements bancaires au Royaume-Uni souscrivent plus de la moitié des titres émis par les entreprises européennes et sont contreparties de plus de la moitié des dérivés de taux de gré à gré conclus avec les entités européennes [1] . En matière de dérivés de manière générale, la Banque d'Angleterre évaluait en octobre 2019 à 61 milliards de livres les contrats conclus entre les établissements du Royaume-Uni et ceux de l'UE, dont 42 milliards devraient arriver à expiration après mars 2020.

Toutefois, dès le début des négociations, le « Chequers plan » proposé par le gouvernement de Theresa May en juillet 2018 excluait déjà tout accord transitoire sur les services financiers, ainsi que tout accord permettant de répliquer la mécanique du passeport financier, et réaffirmait la volonté du Royaume-Uni de maintenir une autonomie de décision. Du côté européen, la position est similaire du fait de l'existence d'un dispositif d'équivalence, déjà utilisé dans le cadre des relations avec les pays tiers [2] . Cependant, force est de constater que ce dispositif d’équivalence demeure insuffisant à lui seul pour assurer la continuité des services financiers après le Brexit ne serait-ce que du fait de son caractère parcellaire. Ainsi, les établissements financiers britanniques n’ont guère d’autre choix que de se relocaliser en Europe continentale afin de poursuivre leurs activités au sein du bloc. S'étant porté vers plusieurs grandes villes, ce phénomène de relocalisation exacerbe le phénomène de fragmentation déjà observé du marché européen et soulève désormais la question de l'avenir des places financières européennes, mais aussi de celle de la City, sur la scène aussi bien régionale qu'internationale.

L'insuffisance du dispositif d'équivalence actuel

L'un des arguments invoqués dans les négociations entre l'UE et le Royaume-Uni pour justifier l'absence d'accord à proprement parler concernant les services financiers est l'existence d'un dispositif d'équivalence européen permettant déjà la fourniture de certains d'entre eux au sein de l'UE depuis un pays tiers. C'est ainsi que pas moins de 17 textes européens prévoient un régime d'équivalence dans des domaines aussi variés que la prestation de services d'investissement, le régime prudentiel des établissements de crédit, des entreprises d'investissement et des entreprises d'assurance, l'activité des agences de notation, celles des contreparties centrales (CCP), des marchés régulés et des référentiels centraux, ou encore en matière d'administration d'indices de référence [3] . En juillet 2019, la Commission européenne avait adopté plus de 280 décisions d’équivalence dans le secteur financier à l'égard de plus de 30 pays [4] . Dans le contexte particulier du Brexit, la Commission a déjà eu recours au dispositif d'équivalence temporaire prévu à l'article 25 d'EMIR pour prévenir toute perturbation en matière de compensation, notamment des dérivés, par les CCP britanniques. Pour bien saisir les enjeux, il convient de rappeler que le service SwapClear offert par LCH Ltd concentre à lui seul la quasi-totalité du marché des swaps de taux d’intérêt en euro [5] . Par ailleurs, une relocalisation de la compensation des swaps auprès de CCP continentales aurait entraîné une fragmentation du marché et des problèmes de liquidité affectant la capacité des banques européennes à fournir leurs services à des prix compétitifs [6] .

Toutefois, en l'état, le dispositif d'équivalence actuel ne paraît pas constituer une solution suffisante dans le contexte du Brexit pour plusieurs raisons. La première difficulté concerne la pérennité des décisions d'équivalence, puisqu'il s'agit de décisions unilatérales et discrétionnaires adoptées par la Commission. Cette dernière ne peut ainsi se voir contrainte d'adopter une telle décision même si les conditions en sont réunies. En outre, elle peut la suspendre ou la retirer à tout moment, le cas échéant à la suite d'une période de transition [7] . L'hypothèse n'est pas théorique puisque la Commission a retiré l'équivalence des agences de notation de crédit ressortissantes d'Argentine, d'Australie, du Brésil, du Canada et de Singapour à la suite du nouveau cadre européen posé en 2013. Plus récemment, les bourses suisses ont connu pareille mésaventure…

Deuxième raison : le dispositif d'équivalence existant apparaît très parcellaire car ne couvrant pas l'ensemble des activités mises en danger par la perte du passeport financier, typiquement les services bancaires. L'absence d'harmonisation complète de la matière au niveau européen avec la persistance de règles locales spécifiques (par exemple, le monopole bancaire en France et en Allemagne) ne fait qu'ajouter à l'insuffisance de ce dispositif pour répondre à la continuité des activités post Brexit. Si la Commission européenne envisage d'étudier la possibilité de son extension, pour autant aucune équivalence « générale, globale ou permanente » ne sera accordée au Royaume-Uni, et l'UE conservera une totale discrétion en la matière, comme l’a expliqué Michel Barnier dans sa déclaration du 11 février 2020 [8] .

Face à ce constat, l'autre solution pour répondre à la perte du passeport, pour laquelle ont opté la plupart des grands établissements financiers basés au Royaume-Uni, a consisté à relocaliser leurs activités au sein de l'Europe continentale au travers soit de filiales (conçues alors comme un hub européen pour rayonner sur le continent grâce à un nouveau passeport), soit de succursales d'établissements de pays tiers (dont les activités ont vocation à demeurer locales).

La relocalisation des établissements en vue du Brexit

Les décisions de relocalisation adoptées par un grand nombre d'acteurs britanniques exigeaient de trouver un équilibre entre le respect des exigences réglementaires nécessaires à assurer la continuité des activités au sein de l'UE, tout en minimisant le plus possible l'impact sur l'organisation et le fonctionnement du groupe, dont l'essentiel des ressources est basé à Londres. Les booking models proposés à cette fin (par exemple, « back-to-back » ou « remote booking ») ont toutefois suscité de vives inquiétudes de la part des autorités européennes face à la création potentielle de « coquilles vides ». Celles-ci ont réagi en rappelant la nécessité de mettre en place des mécanismes de gouvernance et de gestion des risques solides au niveau local, requérant des ressources dédiées au véhicule européen, en particulier d'un point de vue humain [9] . Le coût engendré par les décisions de relocalisation est évalué, selon une étude, à 30-50 milliards de dollars pour ce qui concerne l'industrie bancaire dédiée aux entreprises (wholesale banking) [10] . Le coût de la duplication de certaines fonctions précédemment centralisées à Londres au sein d'établissements européens représenterait, quant à lui, 2 à 4 % du coût de base annuel (soit environ 1 milliard de dollars). Ces chiffres ne tiennent pas compte des coûts induits à plus long terme que pourraient engendrer ces relocalisations, notamment d'un point de vue prudentiel (reconstitution d'une base locale de capital réglementaire pour couvrir en particulier les risques de crédit et de contrepartie, et les grands risques). Mis en place dans l'urgence afin de répondre au besoin d'assurer la continuité des activités en vue d'un hard Brexit, la pérennité des modèles adoptés ainsi que leur profitabilité à plus long terme devraient certainement être réévaluées dans le temps, ce qui conduira probablement à de nouvelles réorganisations à l'avenir.

Le choix du lieu de relocalisation a d'abord été le fruit d'analyses matricielles poussées pondérant de façon variable certains facteurs : régime fiscal avantageux à Dublin, proximité avec la Banque centrale européenne à Francfort, spécialisation sectorielle de certaines places, comme par exemple la Lituanie pour la FinTech [11] , Paris pour les activités de marché et Luxembourg pour la gestion d'actifs. Selon une étude, fin 2019, 115 établissements financiers britanniques (tous secteurs confondus) avaient choisi Dublin, 71 le Luxembourg, 69 Paris, 45 Francfort et 40 Amsterdam [12] . La même étude a mis en exergue que plus de 50 établissements se sont relocalisés vers plusieurs endroits, exacerbant ainsi la fragmentation des marchés européens et soulevant la question non seulement de l'avenir de la City mais aussi celle de la capacité d'une des places financières continentales à prendre le relais. Ces chiffres sont toutefois à prendre avec précaution, le nombre réel pouvant être supérieur si l'on tient compte d'établissements qui n'ont pas encore effectué d'annonce publique. En outre, on ne sait pas si les relocalisations visées couvrent de nouvelles demandes d'agrément ou tiennent compte également de renforcements d'une présence locale préalable.

Le facteur humain a ajouté de la complexité dans la mise en œuvre des stratégies de relocalisation, conduisant parfois à des situations atypiques avec une dichotomie entre la localisation de l'essentiel des équipes commerciales, notamment des traders (avec une préférence pour Paris, généralement) et celle du siège de la filiale ou de la succursale (bien souvent à Francfort ou Dublin) [13] . À titre d'exemple, la presse rapporte que les traders de Citigroup qui acceptaient d'être relocalisés ont insisté en faveur de la place de Paris plutôt que Francfort [14] .

Quel avenir pour les places financières européennes ?

À ce jour, même si Londres s'est vue reléguée à la deuxième place, derrière New York, dans le classement des places financières internationales, elle continue de caracoler en tête du peloton loin devant Francfort et Paris (respectivement aux 15e et 17e places) [15] . Si la relocalisation des principaux acteurs bancaires et financiers affectera nécessairement la City, la question se pose de savoir si elle réussira à demeurer l'une des principales places financières internationales. Il est possible, comme David Livingstone (CEO de Citigroup en Europe), de penser que la dominance de Londres serait atténuée de manière inévitable du fait de la relocalisation de certaines activités au sein de l'Europe continentale, sans pour autant être remise en cause compte tenu de la richesse et de la profondeur de son écosystème financier et de sa situation unique d'accès à la liquidité mondiale en dollars (notamment grâce à la présence de la chambre de compensation de dollars, CLS) [16] . Dans une perspective historique, il convient de rappeler que Londres a occupé la première place (parfois à jeu égal avec New York) dans le classement des centres financiers internationaux depuis le début du XXe siècle [17] . Selon un sondage récent, seuls 22 % des hauts cadres du secteur bancaire et financier et de la gestion d'actifs au niveau mondial (245 personnes interrogées) continuaient à croire en la pérennité de la place financière internationale de la City, mais la plupart des participants ne voyaient pas non plus Paris ou Francfort en tirer particulièrement profit [18] . Pourtant, selon les rumeurs, Paris aurait été le premier choix en matière de relocalisation [19] . C'est ainsi que Paris a réussi à attirer des acteurs majeurs tels que Bank of America, BlackRock ou encore JP Morgan Chase. L'une des raisons expliquant la relocalisation des établissements vers Paris, essentiellement pour les activités de marché, semble avoir été l'expertise développée par les autorités de supervision françaises avec BNP Paribas et Société Générale en matière d'opérations de trading de dérivés [20] . Un second facteur ayant probablement joué est que Paris propose un écosystème assez complet en matière d'activités de marché, composé d'infrastructures de marché et de services professionnels de support [21] . Pour l'ancien gouverneur de la Banque de France Christian Noyer, Paris pourrait bien devenir un hub de l'Europe continentale en matière de services financiers, mais cela ne veut pas dire que Londres ne demeurera pas un centre financier de taille [22] . Le gouverneur actuel de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, évoque quant à lui un « réseau polycentrique intégré de places financières, avec des spécialisations par domaines d’expertises », à l'instar des États-Unis [23] .

À côté de cela, les craintes se multiplient sur la possibilité du développement d'un « Singapour-sur-Tamise » si le Royaume-Uni procède à un dumping réglementaire afin de préserver le rôle de la City. Sur ce point, il convient de rappeler que le Royaume-Uni (au même titre que d'autres pays européens, y compris la France) est membre à part entière d'instances de standardisation internationales telles que le Comité de Bâle, l'OICV ou encore le Conseil de stabilité financière [24] et ne pourra s'abstraire des standards élaborés par ces instances au risque de décrédibiliser sur la scène internationale son système bancaire et financier. Cela ne semble d'ailleurs pas être l'intention, puisque déjà le gouvernement de Theresa May soulignait la nécessité d'une régulation compatible afin de « promouvoir la stabilité financière et éviter tout arbitrage réglementaire » [25] . Il n’est toutefois pas certain que Boris Johnson poursuive cette ligne. Logiquement, la Banque d'Angleterre a, de son côté, annoncé sa volonté de continuer à maintenir le même niveau de résilience qu'actuellement et de mettre en œuvre des standards prudentiels robustes indépendamment des suites données à la relation entre le Royaume-Uni et l'UE [26] . Pour autant, il semblerait que tout doute ne puisse être complètement écarté, la Grande-Bretagne refusant de traduire cet engagement dans un accord commun à la suite du premier tour des négociations. Mais il convient de rappeler qu'un dumping réglementaire se traduirait ipso facto par une remise en cause des décisions d'équivalence accordées par la Commission.

Achevé de rédiger le 16 mars 2020