L’outil du bail-in est-il inquiétant du point de vue des investisseurs en dette bancaire ?
Oui, il est à ce stade plutôt inquiétant. Globalement, la directive Resolution and Recovery COM(2012) 280/3 prévoit deux phases. Le bail-in serait applicable le 1er janvier 2015 aux créanciers subordonnés qui pourront se voir imposer, hors procédure collective, une réduction de leur nominal par un mandataire ad hoc en cas d’insolvabilité de l’établissement bancaire dans lequel ils ont investi. Le bail-in serait ensuite étendu aux créanciers seniors à compter du 1er janvier 2018.
Pourquoi est-ce si inquiétant ?
L’esprit général du bail-in est en soi inquiétant. C’est un outil qui institutionnalise, hors des procédures de redressement et de liquidation, un système dans lequel les créanciers seniors peuvent, par défaut, être forcés d’abandonner tout ou partie du nominal de leur créance. C’est tout à fait paradoxal et c’est presque un contresens étymologique : une relation de « crédit » est avant tout une relation de « confiance ». Avec le bail-in, l’Europe prend le contre-pied de la conception anglo-saxonne du traitement des créanciers en cas de difficulté, qui est plutôt favorable à ces derniers : exiger d’eux une restructuration de la dette ou un abandon de créances est véritablement un recours ultime. L’Europe institutionnalise une architecture juridique qui rend facile cette réduction du nominal des créances seniors et qui n’existe notamment pas aux États-Unis. On crée donc les conditions d’instauration d’une prime de risque sur la dette des banques européennes. Si l’on ajoute au bail-in les effets des évolutions réglementaires récentes (Bâle 2,5 et III) qui s’appliquent ou vont être appliquées en l’Europe à court ou moyen terme, on aboutit à un avantage compétitif certain pour les banques outre-Atlantique. Pour mémoire, Bâle 2,5 n’est pas encore en vigueur aux États-Unis…
La Commission européenne estime que le coût de funding des banques pourrait croître du fait du bail-in, mais modérément. Elle parle d’une fourchette de 5 à 15 points de base. Qu’en pensez-vous ?
Ce genre d’estimation est souvent assez délicat, mais en tout état de cause, la fourchette annoncée ne me semble pas crédible. Le risque d’une dette subordonnée est déjà valorisé 300 points de base par le marché. Or ce qui est contenu dans la notion de risque subordonné aujourd’hui est bien moins effrayant que ce que prévoit le bail-in. Il est rare aujourd’hui de lire un prospectus d’obligation subordonnée qui impose une réduction définitive du nominal de l’obligation. Le risque porté par une dette subordonnée est aujourd’hui davantage un risque de différé (coupon non payé sur une certaine période, réduction du nominal avec l’espoir de récupérer une partie des pertes au moment de la liquidation). Il existe même certains titres subordonnés dont le prospectus prévoit une réduction temporaire du nominal en cas de pertes menaçant la solvabilité de la banque, mais si cela s’avère insuffisant à son redressement et que s’ouvre une procédure collective, alors le nominal de cette obligation est immédiatement restauré. C’est le cas notamment d’un des titres subordonnés de Dexia. On est à l’opposé de ce que prévoit la réglementation en passe d’être adoptée. Je pense donc qu’il y a peu de chances que les investisseurs se satisfassent d’une prime de 15 points de base pour un risque de pertes définitives de surcroît imposées de manière plus ou moins arbitraire. Au final, on peut plutôt s’attendre à ce que les prix de la dette senior et de la dette subordonnée convergent.
Les investisseurs peuvent-ils dans le futur préférer la « véritable » dette subordonnée plutôt qu’une dette senior qui peut faire l’objet d’un bail-in ?
Oui, on peut s’attendre à ce type de raisonnement. L’appréciation de la différence entre une dette senior avec des clauses de participation aux pertes et une dette subordonnée dont le prospectus contient déjà ce type de clause reviendra à de la pure analyse crédit.
Au-delà du renchérissement, pensez-vous qu’il y ait un risque d’assèchement du marché de la dette bancaire ?
On peut s’attendre à une augmentation de la part du financement sécurisé (covered bonds), mais je ne pense pas que les investisseurs se détournent totalement de la dette senior non sécurisée. Cela crée surtout un désavantage compétitif très net en faveur des zones qui n’auront pas mis en place un tel dispositif.
Faire en sorte que les investisseurs se focalisent davantage sur l’analyse crédit de la banque est l'un des buts recherchés par les régulateurs avec le bail-in. Pensez-vous que les mentalités aient besoin de changer en la matière ?
Lorsque l’on étudie les comportements des investisseurs sur la période 2000-2008, on s’aperçoit que la plupart ne lisaient absolument pas les prospectus d’émissions de dettes subordonnées. Beaucoup d’entre eux ne s’attendaient pas, au moment de la crise, à voir leurs coupons suspendus ou leur nominal réduit. Je ne pense pas que l’introduction du bail-in change quoi que ce soit à ce comportement.
Avant la crise, les établissements de crédit étaient pilotés en fonction du retour sur fonds propres qu’ils étaient capables de générer. Les réglementations de Bâle n’y étaient pas étrangères. Les investisseurs faisaient donc de même et se concentraient sur le ROE des banques, le tout dans un contexte de liquidités abondantes. Tel était le prisme des investisseurs à l’époque. Avec la crise, ce prisme a changé et beaucoup d’investisseurs ne comprennent plus le fonctionnement des banques. Bâle 2,5, Bâle III, les exigences spécifiques de l’EBA pour couvrir les risques souverains européens… Dans ce maelström de réglementation, les investisseurs peinent à comprendre l’évolution des modèles bancaires européens. Cela les fait hésiter à acheter des titres de ces établissements. La plus grande tâche des régulateurs est aujourd’hui de créer de la clarté et de la stabilité.
Qu’attendez-vous des régulateurs sur le sujet particulier du bail-in ?
Il est essentiel que les investisseurs sachent quel sera leur traitement en cas de difficulté d’une banque. C’est la condition pour qu’ils puissent déterminer un prix pour l’instrument dans lequel ils envisagent d’investir. Les régulateurs doivent soigner la communication autour de ce nouveau mécanisme de résolution : en l’état, on donne l’impression que les banques européennes sont plus risquées que de grandes corporates qui restent, elles, soumises aux procédures collectives traditionnelles.
Faudrait-il aller jusqu’à revenir en arrière et supprimer le bail-in ?
Pouvoir utiliser le bail-in sur la dette senior n’a pour moi aucun sens. C’est une mesure avant tout politique, une surréaction à la crise et aux coûts qu’elle a engendrés pour les contribuables de certains pays. Contrairement aux États-Unis, où nombre de banques ont fait l’objet d’une liquidation, les pays européens ont davantage tendance à protéger et organiser le sauvetage de leurs banques en difficulté, en raison du poids qu’elles occupent dans le financement de l’économie européenne. Ainsi, l’Allemagne, via le
L’horizon de 2018 pour le bail-in sur la dette senior est-il de nature à soulager la contrainte ?
2018 est effectivement une échéance très lointaine pour beaucoup d’investisseurs. Cela donne surtout l’espoir de négociations plus abouties avec la Commission européenne.
