En Bourse, les banques sont de loin les premières victimes de la crise sanitaire du coronavirus jusqu’à présent. Depuis le début de l’année, la chute de valeur du secteur bancaire dans le Stoxx 600 est de plus de 45 %, à comparer à une baisse de l’indice global de 14 % (voir Graphiques 1 et 2). Si l’exposition des banques à la crise sanitaire est indiscutable compte tenu de ce que l’on peut envisager de l’impact de cette dernière sur l’activité économique et la situation financière des agents, les soutiens inédits des politiques économiques aux entreprises, aux ménages et aux États sont censés en absorber le coût, tout au moins le réduire sensiblement. Comment expliquer que les valorisations bancaires ne reflètent pas mieux cette protection ? Est-ce à dire que ces dispositifs inédits ne suffisent pas pour éradiquer le risque de solvabilité et de faillite dont pourrait souffrir le secteur bancaire à un terme plus ou moins lointain ? Quel diagnostic porter sur ce sujet et où sont les incertitudes susceptibles de justifier la performance récente du secteur en Bourse ?
Les banques habituellement en avance sur le cycle de conjoncture
Contrairement à ce que l’on pourrait spontanément imaginer, les banques ne sont pas systématiquement les plus impactées par les phénomènes récessifs. Sauf grave crise financière, telle celle de 2008, le secteur a d’ailleurs traditionnellement évolué en décalage par rapport au cycle des récessions, avec le plus souvent une avance de plusieurs mois sur ce dernier. Sa sensibilité particulière à l’évolution de la courbe des taux d’intérêt explique cette particularité. Caractéristique de l’arrivée à terme d’un cycle de croissance, la réduction de l’écart entre les taux d’intérêt à long et court terme, coïncidente aux périodes de resserrement des politiques des banques centrales, justifie, en effet, que le secteur bancaire soit traditionnellement parmi les premiers à souffrir de l’approche des récessions. À l’inverse, une fois cette dernière enclenchée, l’assouplissement des politiques monétaires, qui a le plus souvent pour corollaire une repentification précoce de la courbe des taux par rapport au cycle de la production, favorise généralement les valeurs bancaires relativement aux autres, y compris les plus cycliques.
Cette dynamique a largement contribué à faire de la valorisation des banques un indicateur avancé des tendances du marché, tout au moins jusqu’aux crises financières majeures de ces dernières années. Le choc de 2008 est à cet égard historique, au même titre que l’avait été quinze ans plus tôt la crise financière du Japon. Les situations de surendettement, par nature nuisibles à l’activité de crédit et, par ricochet, à l’inflation cyclique
Ces explications nous rapprochent indiscutablement de la situation présente et mettent notamment en lumière trois points de sensibilité de la performance et des risques bancaires :
– le niveau d’endettement des agents, simultanément source de risque de défaut et de moindre activité future de crédit ;
– les anticipations d’inflation ;
– le contexte de politiques monétaires et les perspectives d’évolution de celui-ci à moyen terme.
Paravents efficaces contre le risque de défaut immédiat
Les gouvernements et banques centrales se sont mobilisés de manière exceptionnelle, depuis le mois de mars, pour empêcher une propagation dévastatrice des effets de la crise sanitaire. Parmi les mesures adoptées, les plus importantes ont été à destination des entreprises, afin de leur garantir les liquidités nécessaires pour pallier leurs pertes de revenus face au fort ralentissement ou à l’arrêt de leur activité et, simultanément, préserver l’emploi. Ces aides ont pris la forme de délais de paiements des prélèvements sociaux et de prêts bonifiés aux caractéristiques variables d’un pays à l’autre.
Soutenus par de nombreuses actions des banques centrales pour permettre aux gouvernements de faire face à cette situation et de limiter le choc sur le marché du crédit, ces dispositifs se sont révélés jusqu’à présent exceptionnellement efficaces. En l’occurrence, non seulement les faillites d’entreprises ont été contenues mais elles ont le plus souvent été très inférieures à la norme des années précédentes, que ce soit dans les pays industrialisés – États-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni – ou dans les pays en développement, dont les dispositifs anticrise ont largement dupliqué ce qui se faisait ailleurs (voir Graphique 3).
Les pays pour lesquels les statistiques sont disponibles suggèrent également une très forte protection des entrepreneurs individuels dont le nombre de faillites a très nettement reflué pendant le premier semestre 2020. Sur le marché du crédit, en dépit de la situation particulièrement critique après des années d’un développement effréné, les interventions des banques centrales ont sans délai été suivies d’une performance exceptionnelle des obligations, y compris dans leurs compartiments les plus exposés.
Le constat est assez similaire pour les ménages, protégés par d’importantes mesures de soutien de leurs revenus et de maintien de l’emploi. Aux États-Unis, où le marché de la location immobilière s’est considérablement développé depuis la crise de 2008, cette protection s’est révélée essentielle pour prévenir les défauts de paiement des loyers et les risques financiers et immobiliers assortis. Malgré la profondeur de la crise qui a vu au deuxième trimestre le produit intérieur brut s’effondrer, partout, ces dispositifs ont occasionné une envolée généralisée du taux d’épargne des ménages, garante d’une réduction du risque de défaut.
Surendettement et risque de défaut
Reste néanmoins la question du surendettement des entreprises et de ce qu’il signifie en termes de risque de défaut et de perspectives de croissance et d’inflation, avec à la clé deux interrogations :
– la soutenabilité dans le temps des dispositifs de sauvetage mis en place au printemps ;
– leur coût en terme de surendettement et ce qu’il induit sur les perspectives.
Les mesures d’urgence mises en place par les gouvernements peuvent difficilement s’entendre dans la durée, en effet. Leur coût est beaucoup trop élevé et leur justification économique finirait par être dénuée de sens, dès lors qu’une crise prolongée aurait nécessairement pour conséquence de changer les comportements et habitudes des consommateurs et entreprises. Le regain d'épidémie, depuis le milieu de l’été, produit déjà des effets délétères sur les entreprises qui ont perdu pied depuis plusieurs mois et le risque de fermetures, de destruction d’emplois et de faillites semble déjà plus élevé qu’au pire de la crise sanitaire du printemps.
Par ailleurs, la question du surendettement des entreprises n’est pas nouvelle. Avant la crise sanitaire, elle était déjà largement pointée du doigt comme l’un des principaux risques sur l’avenir et force est de constater que les dispositifs de sauvetage privilégiés par les gouvernements ces derniers mois ont considérablement aggravé la situation. Peu préoccupante tant que les entreprises, sous l’aile protectrice des politiques économiques, disposent de suffisamment de cash pour y faire face, cette situation soulève d’importantes questions quant à ses implications sur la croissance future. Les entreprises trop largement surendettées ne seront pas en mesure d’assurer une reprise suffisante de l’investissement et de la productivité dont auront besoin les économies pour se remettre de la pandémie. Il résulte de cette situation, principalement trois implications :
– les risques d’une croissance anémique, trop faible en investissements et productivité et peu redistributrice sont indiscutablement élevés ;
– les chances de renouer avec un environnement plus favorable en matière de pricing power et d’inflation cyclique sont réduites ;
– le risque de défaut et de croissance anémique du crédit est assurément élevé.
C’est d’ailleurs bien l’enjeu des politiques de relance gouvernementales annoncées ces derniers mois que de compenser ces pertes de croissance potentielle. Encore faudra-t-il la garantie que celles-ci parviennent à leurs fins. Les avis sont encore très partagés sur ce point. Aux États-Unis, le gouvernement a été dans l’impossibilité de parvenir à ficeler un plan de relance dans le contexte tendu entre Républicains et Démocrates à la veille de la présidentielle. Il faudra sans doute plusieurs mois pour qu’un programme ambitieux soit voté. En Europe, de loin la région où les initiatives ont le plus surpris, les budgets consacrés à la relance semblent néanmoins bien maigres pour faire face aux conséquences imminentes de la crise et rares sont les pays ayant avancé sur le sujet d’une transformation des avances faites aux entreprises, en fonds propres, préalable souvent indispensable pour envisager que les PME des secteurs les plus impactés puissent se relever de la crise.
Plus encore que le risque de défaut imminent, celui d’une croissance durablement affaiblie sur fond de pressions déflationnistes persistantes et de bas niveaux structurels des taux d’intérêt justifierait largement les inquiétudes des investisseurs quant au futur des banques, durablement exposées à une anémie de demande de crédit et à un risque de défaut structurel. Sauf retour inattendu d’une croissance structurellement revigorée, synonyme de reflation et de repentification des courbes de rendements (voir Graphique 4), cette situation semble bien devoir marquer l’avenir du secteur bancaire à horizon prévisible.
