Quelles stratégies pour les banques centrales ?

La crise financière de 2008 a ébranlé les marchés financiers en provoquant un effondrement des liquidités. L’éclatement de la bulle subprime et la dévaluation éclair des actifs Collaterized Debt Obligation (CDO) au cours du mois de septembre 2008 ont provoqué un quasi-gel des refinancements interbancaires, faute de cash à échanger [1] . Le risque de volatilité avait pourtant été identifié. La confiance des investisseurs dans les produits dérivés CDO contenant des prêts subprime avait été confortée à l’aide d'un autre produit dérivé appelé Credit Default Swap (CDS). Ces instruments devaient amortir toute dévaluation en faisant appel aux compagnies d’assurance. Et pourtant… La crise de 2008 a montré les limites de ce type de montage, notamment avec la faillite d’AIG [2] .

Les gouvernements n’ont pas tardé à mener des actions concrètes pour circonscrire la catastrophe. Ils souhaitaient créer les conditions de la reprise à moyen terme. Ainsi, le médiatique « Plan Paulson [3] » d’injection par la Réserve Fédérale (FED) de quelque 700 milliards de dollars à destination des banques marque le début de l’assouplissement quantitatif, ou Quantitative Easing (QE). De quoi s’agit-il ? Cette politique monétaire consiste à distribuer des liquidités sur le marché interbancaire en échange d’actifs obligataires. Cette méthode d’émission de cash permet de limiter les effets de « la planche à billets » et donc de maîtriser l’inflation. Simultanément, une réduction du coût de la ressource via des taux directeurs bas a été appliquée afin d’encourager les banques à proposer des crédits compétitifs.

Des résultats globalement positifs dans un contexte postcrise

Le taux directeur du dollar s’est ainsi graduellement réduit. Cela a permis de limiter l’inflation inhérente à l’ajout de liquidité sur les marchés. Rappelons maintenant que nous sommes dans une économie globalisée et centrée sur le dollar, devise de référence depuis les accords de Bretton Woods de 1944. Toutes les autres monnaies ont donc dû ajuster leurs politiques. Pour l’euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) a opté pour une stratégie similaire à celle de la FED : rachat d’actifs obligataires dans le cadre de l’Asset Purchase Programme (APP) et baisse du taux directeur ont donc été opérés depuis 2008 [4] .

Ces mesures ont été appliquées au cours des dix dernières années. Elles ont certes engendré une crise de la dette souveraine dès 2010 [5] , mais les résultats sont globalement bénéfiques du point de vue bancaire. En 2018, le système financier se porte bien. Les évolutions réglementaires (Bâle III, Liquidity Coverage Ratio (LCR), réglementation CRR/CRD, buffers contracycliques, etc.) et la recapitalisation des banques ont permis de restaurer les liquidités sur les marchés et limiter le risque systémique.

Mais l’assouplissement quantitatif ne peut perdurer à long terme. Pourquoi ? Parce qu’il a deux conséquences néfastes. En premier lieu, l’assouplissement quantitatif provoque une hausse de la dette publique. Ensuite il contraint à maintenir des taux d’intérêt bas, pour maintenir l’inflation autour de 2 %. La FED a donc réagi dès 2015, et à nouveau en 2018, en introduisant une nouvelle politique monétaire appelée « resserrement quantitatif » ou quantitative tightening. Et elle a été suivie par plusieurs autres banques centrales.

Le déclencheur américain

L’objectif du quantitative tightening est d’assainir les finances publiques en réduisant le bilan des banques centrales, ce qui a intéressé notamment la FED, la BCE ou encore la banque centrale du Japon. Cela dit, afin de ne pas créer de stress sur les marchés, le resserrement s’opère de manière beaucoup plus linéaire que l’assouplissement. Le fonctionnement est similaire à un prêt moyen terme. Le cash est débloqué immédiatement mais le remboursement s’échelonne dans le temps.

Ainsi, les banques centrales ont stoppé ou sont en train de stopper les programmes d’achats d’actifs. Les actifs détenus, de nature obligataire, ne seront pas renouvelés par l’achat de nouveaux titres à leur échéance.

Avec 15 trillions de dollars aujourd’hui dans les livres des banques centrales [6] , le resserrement devrait s’étaler dans le temps. Pour sa part, la FED réduit son bilan à hauteur de 50 milliards de dollars par mois [7] , soit un retour à zéro dans 8 ans en théorie (voir Figure 1).

En dépit de l’amortissement progressif de la FED, le resserrement quantitatif génère d’ores et déjà des effets de bords. Principalement, il accroît la volatilité des marchés face à une raréfaction programmée des liquidités bon marché des banques centrales [8] .

De la perspective américaine, cette politique n’est pas unanimement plébiscitée. Une remontée des taux dans un contexte économique encore incertain pourrait précisément mettre un coup d’arrêt à l’essor de l’économie américaine pour qui les crédits deviendraient trop chers.

Parallèlement, le dollar reste un outil de soft power particulièrement efficace pour la diplomatie américaine. De nombreux pays émergents ont contracté des prêts en dollars, à l’instar de la Turquie. La remontée des taux a provoqué une hausse du coût de la dette. Face à cette crise de solvabilité, le Turquie a émis des liquidités dans un contexte de taux déjà très bas. Il en résulte un taux d’inflation record atteint en octobre 2018 de 25,24 %, stabilisé à 20 % en janvier 2019 [9] .

Les tensions diplomatiques récentes entre Ankara et Washington autour du conflit au Moyen-Orient ne sont pas étrangères à ce phénomène économique [10] .

Les conséquences européennes

Dès 2008, la BCE a suivi une stratégie similaire à la FED en lançant son propre assouplissement quantitatif. Le bilan de la BCE a donc considérablement augmenté entre 2007 (1,5 trillion d’euros) et 2018 (4,7 trillions d’euros). L’assouplissement quantitatif de la BCE s’est déployé au travers de nombreux dispositifs rassemblés sous l’APP Asset Purchase Program dont le montant en 2018 culmine à 2,9 trillions d’euros, soit les 2/3 du bilan de la BCE (voir Figure 2) [11] .

Dès juin 2018, Mario Draghi, le président de la BCE, a annoncé l’arrêt des programmes d’achat en décembre et l’amorce du resserrement quantitatif pour la zone euro [12] .

La zone euro ne se porte cependant pas aussi bien que l’économie américaine. La remontée des taux démarrée en 2018 par la FED ne se fera qu’ultérieurement [13] pour la BCE dans des contextes d’inflation différents. Pourquoi ?

La décision de remonter les taux directeurs n’est pas sans conséquences. Immédiatement après la hausse, les crédits bancaires accordés deviennent plus chers, et les capacités d’emprunt des agents économiques sont réduites.

Par ailleurs, face à l’hétérogénéité des pays membres de la zone euro, les effets sur les économies nationales demeurent disparates [14] . La croissance européenne, portée par les pays « du nord » [15] et génératrice d’inflation est cependant contrariée par les pays « du sud » [16] dont l’économie montre encore des signes de faiblesse (déficit public, taux de chômage). L’objectif de la BCE de maintenir l’inflation autour de 2 % s’avère donc plus compliqué qu’aux États-Unis.

Et au-delà des problématiques internes à la zone euro, la BCE doit tenir compte des parités de change avec le dollar. L’action rapide de la FED en 2018 a provoqué une nette appréciation du dollar face à l’euro (+10 %) [17] . Le dollar reste cependant une monnaie moins chère que l’euro, créant un environnement favorable aux exportations américaines face aux concurrents européens.

Quelles perspectives pour demain ?

L’inflation maîtrisée de la zone euro jusqu’au troisième trimestre 2018 (voir Figure 3) avait encouragé la BCE à remonter son taux directeur durant l’été 2019. Mais le dernier trimestre a contrarié ces ambitions. Un recul de la croissance [18] observé notamment en Allemagne [19] et France [20] entre octobre et décembre 2018 a repoussé les espoirs de la BCE de procéder à une hausse de son taux directeur en 2019.

Aucune annonce officielle n’a encore été faite, mais les experts anticipent une hausse du taux directeur en été 2020, soit 12 mois plus tard que prévu [21] . Malgré le contexte financier attractif, l’inflation reste fébrile et une remontée des taux pourrait faire rentrer la zone euro en récession.

Le resserrement quantitatif américain est notamment une cause de cette impasse de la BCE, en provoquant un ralentissement général de l’économie [22] . Les perspectives d’exportation s’en trouvent dégradées.

La BCE a réagi face à ce ralentissement de l’économie mondiale en annonçant la reprise du programme APP. Alors que le resserrement quantitatif se poursuit aux États-Unis, la zone euro fait machine arrière et relance le programme Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO) en version 3 [23] afin d’encourager encore la production de crédit.

La situation s’est également dégradée outre-Atlantique. Le shutdown de l’administration américaine et le ralentissement de l’économie induit par les décisions de la FED ont conduit cette dernière à une « pause » [24] dans ses ambitions de remontée des taux. L’inflation américaine, que les analystes attendaient plus soutenue s’est effondrée au second semestre 2018 [25] , passant de 2,9 % en juillet 2018 à 1,6 % en janvier 2019.

Ainsi, le contexte reste très incertain pour 2019, marqué d’une faible inflation, et de marchés beaucoup plus volatils rendant le pilotage monétaire ardu. Enfin, des facteurs [26] économiques inquiétants pointent vers la prochaine crise financière. Le contexte de taux bas, voire négatifs, et les banques centrales dont les bilans sont déjà saturés par le dernier assouplissement quantitatif en sont des constituants déterminants.

Quelles perspectives pour les prochains mois ?

D’autres éléments sont à prendre en compte dans les prochains mois dans l’évolution des marchés. Le risque d’une récession se précise pour la fin d’année 2019 et plus probablement 2020 alors que la BCE a déjà revu à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation pour cette année [27] .

En conséquence du ralentissement de l’économie constaté en fin d’année 2018 et poursuivi à date, les marchés attendent la position de la FED. Le resserrement effectif depuis octobre est en effet jugé en partie responsable de la dégradation de la situation sur les marchés, principalement en raison de la hausse du taux directeur [28] Alors qu’une déclaration officielle de la FED est attendue avant la fin mars, aucune hausse de taux ne serait envisagée afin de rassurer les marchés [29] . Bien que les précédentes hausses soient maintenues, le calendrier de la FED est retardé par l’évolution des indicateurs économiques.

La Chine est également à surveiller. Celle-ci met en place actuellement des mesures de soutien à l’économie en réinjectant des liquidités [30] . Les taux bas et la mobilisation de fonds de réserve doivent permettre de contenir le ralentissement économique dans un contexte de confrontation américaine sur les tarifs douaniers.

Au-delà, l’année 2020 sera une année électorale américaine. On peut donc en attendre les habituelles incertitudes liées à cet événement, sur des marchés déjà craintifs. Enfin, certains pays réagissent de manière nouvelle, par réaction aux sanctions économiques américaines ou bien par protectionnisme, en diminuant leur exposition au dollar [31] . Ainsi, depuis plusieurs années les échanges commerciaux entre la Chine et la Russie se font de plus en plus fréquemment se sont intensifiés.

Alors que la Russie est le plus gros acheteur d’or en 2018, on observe un repli des banques centrales vers cette ressource minière depuis 2008.

Ainsi, les réserves d’or des banques centrales (voir Figure 4) se renforcent, en prévision d’une chute du dollar, et nous renvoient au scénario similaire constaté sur la livre sterling au sortir de la Première Guerre mondiale, un siècle auparavant.

Bien que nécessaire, la sortie des QE, tant aux États-Unis qu'en Europe, s'annonce donc particulièrement délicate.