Une Europe plus inspirée pour stimuler l’instabilité financière que la croissance

Parmi les causes à l’origine de la crise financière enclenchée en 2007-2008, l’excès de dette privée et la titrisation sont celles qui font aujourd’hui le moins débat. Tout le monde ou presque s’accorde pour considérer que l’endettement excessif des ménages et des entreprises a contribué au choc autant qu’ils les y ont rendus très vulnérables et que la titrisation des crédits subprime a diffusé aux banques et aux marchés du monde entier les risques associés aux crédits subprime sans que plus personne ne soit en mesure de les évaluer et de les contrôler. Or quels sont les deux principaux leitmotivs de l’Union des marchés de capitaux (UMC) proposée par Jean-Claude Juncker, président de la Commission européenne, et portée par Jonathan Hill, Commissaire aux services financiers ? Développer la dette des entreprises et relancer la titrisation ! Si vous y voyez une incongruité, ou à tout le moins une incohérence, c’est forcément que vous avez mal compris les nobles intentions de la nouvelle Commission… Il s’agira désormais de « bonne titrisation » et de faciliter l’endettement des entreprises européennes sur les marchés de titres pour réduire leur dépendance à une autre dette, que la Commission européenne nous inviterait presque à voir comme celle qui pose vraiment problème, à savoir le crédit bancaire.

Des questions légitimes…

N’a-t-on pas constaté pendant la crise que les entreprises qui ont pu émettre plus de dette obligataire pour compenser la contraction du crédit bancaire se sont montrées plus résilientes que celles n’ayant plus qu’à déplorer la raréfaction du crédit ? À cet égard, la reprise n’a-t-elle pas été plus rapide et plus vigoureuse aux États-Unis, par exemple, où la part du financement obligataire dans la dette totale des entreprises est justement passée de 52 % à 74 % entre 2007 et 2013 [1] ? Plus largement, la BCE n’a-t-elle pas pâti de l’orientation banque du système financier de la zone euro dans la conduite de sa politique monétaire non conventionnelle, la cantonnant longtemps aux LTRO, quand la FED au contraire pouvait se lancer très tôt dans des achats massifs d’actifs pour ranimer plus vite les marchés, enclencher les effets de richesse nécessaires à la relance de la consommation, et abaisser au maximum les taux de long terme pour soutenir l’investissement ? La fragmentation résiduelle des marchés de capitaux de la zone euro depuis la crise des dettes souveraines n’est-elle pas un obstacle majeur à la reprise de l’investissement ? Toutes ces questions sont parfaitement légitimes et, à n’en pas douter, la Commission européenne a dû se les poser avant d’ébaucher son projet. Elle semble néanmoins les avoir tranchées un peu vite.

Les PME ont besoin d’un accompagnement

Revenons sur ces différents aspects. Tout d’abord, la part obligataire dans la dette des entreprises reflète avant tout la structure productive du pays considéré, ou pour exprimer les choses plus simplement, la taille moyenne des entreprises. Les États-Unis comptent relativement plus de très grandes entreprises et relativement moins de très petites que l’Europe [2] . De par leur taille, les entreprises américaines sont davantage en capacité de se financer directement sur les marchés de titres, tandis que les entreprises européennes sont structurellement plus dépendantes du crédit bancaire. Pour que les PME-ETI aient un plus large accès aux marchés, suffira-t-il alors de développer, comme le prévoit l’UMC, les « placements privés » [3] sous la forme de prêts ou d’émissions obligataires (contrats EuroPP [4] par exemple), l’« offre au public » (placement de titres de dette auprès d’un large public d’investisseurs institutionnels et de particuliers), ou encore les émissions groupées (regroupement d’emprunts de petite taille de différentes PME à l’actif d’un fonds commun de titrisation ou d’un fonds commun de placement) ? Ces solutions conviendront sans difficulté pour les plus grandes des ETI dotées de l’expertise financière pour les mettre en œuvre, mais probablement pas aux plus petites des PME qui ont besoin pour leur financement d’un accompagnement, celui-là même que les banques sont censées leur apporter. Or n’est-ce pas plutôt là en grande partie que réside le problème : les banques offrent-elles encore ce service d’accompagnement aux PME, sont-elles encore orientées vers le financement des entreprises petites et moyennes qui normalement fait leur raison d’être ? En France, par exemple, la part du crédit aux entreprises au bilan agrégé du secteur bancaire ne dépasse pas 10 %, celle du crédit aux PME est inférieure à 5 %. Une moyenne qui masque à l’évidence des disparités énormes entre des établissements bancaires, pour lesquels le financement des entreprises signifie encore quelque chose, et d’autres, les plus grands d’entre eux, pour lesquels cette activité n’est plus suffisamment lucrative, trop consommatrice de ressources humaines, d’outils d’analyse, de capitaux propres, quand les activités de trading permettent de brasser des milliards à la nanoseconde.

Le faux espoir de la titrisation

De cela, le projet d’UMC ne dit absolument rien. Il est d’ailleurs fort probable qu’il renforce la présence des banques sur les marchés de titres. C’est même peut-être là sa motivation profonde. Car l’offre de capitaux que l’UMC entend stimuler ne sera autre que celles des banques, qui trouveront là davantage de bonnes raisons de se détourner un peu plus encore du crédit aux PME. Or c’est de cela en partie qu’a pâti la BCE dans la conduite de ses mesures non conventionnelles. L’assouplissement du refinancement des banques aurait dû stimuler l’octroi de crédit. Cela n’a pas été le cas, car le modèle d’activité des grandes banques n’est plus orienté vers le crédit aux entreprises. Ce n’est pas de l’orientation banque du système financier de la zone euro qu’a pâti la BCE, mais du manque d’orientation crédit de ses banques.

Pas d’inquiétude, nous dit-on, on ranimera l’intérêt des banques pour le crédit aux entreprises en facilitant la titrisation. Ainsi, les PME qui ne parviendront pas à s’insérer sur ce marché approfondi de la dette trouveront un financement auprès des banques qui bénéficieront d’un traitement prudentiel de faveur pour titriser les crédits qu’elles auront accordé aux PME ! Fort bien… sauf que même aux États-Unis, où l’expérience de la titrisation est sans conteste la plus importante, on ne titrise pas les crédits accordés aux entreprises, parce que ceux-ci sont les plus difficiles à titriser en raison de leur trop forte hétérogénéité. Ce sont les crédits immobiliers qui se prêtent le mieux à la titrisation et cette dernière est d’ailleurs en grande partie réalisée non pas de manière décentralisée sur le marché mais par des agences publiques, Fannie Mae et Freddie Mac, qui concentrent à elles deux 50 % du marché. C’est donc qu’il n’y a pas trop à attendre que la titrisation fonctionne pour les crédits PME et, a fortiori, sans un soutien public (Hache – 2015).

Soutenir le marché primaire des actions

A priori donc, c’est avant tout aux plus grandes des ETI et aux activités de marché des grandes banques que profitera l’UMC. Malgré tout, n’était-il pas urgent de remédier à la fragmentation des marchés de capitaux de la zone euro et, au-delà, d’approfondir et intégrer davantage les marchés des capitaux dans les 28 États membres de l’UE pour permettre à l’investissement de repartir ? La fragmentation qui a suivi la crise de la dette en zone euro a concerné avant tout le marché des dettes souveraines : les institutions financières qui en détenaient ont eu tendance à diminuer leurs positions extérieures au sein et hors de l’UE, et à se replier sur leur marché national, en achetant de la dette souveraine nationale. Est-ce qu’on y remédie en tentant d’élargir le marché de la dette privée ? A priori, pas directement. Beaucoup moins directement en tout cas qu’en reconsidérant des solutions du type Euro-bonds (émission d’obligation commune à plusieurs États membres) ou Stability bonds (émission nationale bénéficiant d’une garantie solidaire des États membres de la zone euro). Par ailleurs, s’il s’agit d’intégrer et de dynamiser les marchés financiers européens par des solutions qui contribuent au financement de l’économie sans risquer de fragiliser la structure financière des entreprises émettrices, l’effort devrait surtout porter sur les marchés d’actions. L’activité des marchés d’action est très souvent exclusivement mesurée à l’aune de leur compartiment secondaire et d’indices boursiers prenant la mesure de l’évolution du prix des actions. La partie qui importe pour le financement de l’économie est pourtant celle du compartiment primaire. Or, depuis longtemps, les marchés primaires d’actions souffrent d’un manque d’activité. Dans Risques et tendances n° 16 (juillet 2015), l’AMF relevait ainsi : « le dynamisme des levées de fonds sur les marchés d’actions doit toutefois être relativisé compte tenu de la croissance des rachats d’actions, de sorte que le poids des marchés d’actions dans le financement net des entreprises reste faible au sein de la zone euro et très largement déficitaire aux États-Unis ». C’est à l’augmentation du nombre d’entreprises cotées en Bourse, en capacité de lever de nouvelles actions, que l’UMC devrait ainsi travailler, afin que les entreprises européennes puissent financer leurs investissements sans se fragiliser financièrement. L’action est la seule ressource de marché qui permette de se financer sans fragiliser sa structure financière, car c’est la seule qui soit non remboursable. Or, pour renouer avec la croissance, c’est à tout le moins d’entreprises capables d’investir et d’innover tout en restant financièrement solides que l’Europe a besoin.

Fausse route

À miser sur la dette privée et la titrisation et à négliger la trop faible contribution des banques et des marchés d’action au financement de l’économie, l’UMC ne relancera probablement pas le financement de l’économie européenne mais, plus assurément, elle fera monter d’un cran le risque d’instabilité financière.