Cet article appartient au dossier : Gestion alternative, Les hedge funds dans la tourmente.

Stratégies alternatives : des performances hétérogènes

La notion de gestion alternative recouvre plusieurs stratégies. La plupart déçoivent depuis le début de la crise, mais certaines tirent leur épingle du jeu.

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Banque & Stratégie n°297

Gestion alternative : les hedge funds dans la tourmente

Comment ont réagi les fonds de gestion alternative après le choc Lehman Brothers ?

Après la faillite de Lehman brothers, les principaux prime brokers ont durci les conditions de collaboration avec les hedge funds. Ils n’accordent du crédit qu’aux fonds les plus solides. Les véhicules qui ont survécu à ce durcissement sont sortis renforcés de la crise : les fonds les plus faibles ont été éliminés de la course, laissant aux autres davantage d’espace. Ces survivants ont pensé que la nouvelle configuration des marchés, c’est-à-dire une certaine dislocation, était favorable à la gestion alternative. Ils ont promis, début 2009, un retour aux performances générées par l’industrie dans les années 1990, qui atteignaient alors + 10 % par an. Près de 3 ans après, les performances ne sont globalement pas au rendez-vous, même si elles sont hétérogènes. La multigestion alternative en France (largement investie en hedge funds offshore) a réalisé - 3 % sur 3 ans et 0 % sur 5 ans. Toutefois, par rapport aux marchés actions (- 13 et - 41% sur 3 ans et 5 ans pour l’indice CAC40), la résistance de la gestion alternative est honorable.

On constate que les hedge funds restent très prudents depuis plusieurs années, obsédés par le risque, et n’ont pas réussi à profiter des mouvements depuis 2008 comme le rebond sur les actions en 2009, mais aussi sur le crédit, ou encore le mouvement haussier sur l’or et les matières premières, fin 2010/début 2011.

Pouvez-vous passer en revue les différentes stratégies ?

La stratégie long/short equity présente un biais « long ». C’est donc une stratégie directionnelle. Elle ne relève donc pas de la gestion alternative au sens de « performance absolue », mais elle est asymétrique : elle baisse moins que le marché en période de baisse (50 % de la baisse) et monte presque autant que lui en période de hausse (70 %). Cette stratégie souffre beaucoup depuis 3 ans car les marchés évoluent en dents de scie. Les gérants ne sont pas parvenus à profiter du bêta (performance procurée par le seul marché) ; reste l’alpha (performance procurée par le gérant quand il fait mieux que l’évolution du marché), mais les techniques de gestion habituelles ne fonctionnent pas dans une période aussi exceptionnelle que celle que nous connaissons. Les marchés réagissent aux décisions prises par la sphère politique pour résoudre la crise. Les bons résultats de telle ou telle valeur n’ont plus d’importance pour les marchés.

Autre nouveauté : l’importance des rumeurs, par exemple celle de l’annulation du rachat de Rhodia par Solvay. Malgré le démenti, Rhodia a baissé de 30 %. Donc le gérant long-short qui a misé sur la progression du cours de Rhodia ne sait plus à quel saint se vouer.

Et les stratégies contra-cycliques ?

Les fonds global macro misent sur tout type d’actifs :matières premières, actions, taux… Leurs positions sont inspirées de la vision qu’ils ont de l’évolution du marché. Généralement, ils optent pour des scénarios contrariants, qui ne suivent pas le consensus et ne sont donc jamais moutonniers ; par exemple, Brevan Howard (grand fonds anglais, NDLR) a profité de la crise des subprime en misant sur l’explosion de la bulle immobilière. Il a conservé une vision négative depuis, ce qui a été peu rentable en 2010 mais très profitable en ce moment.

Les CTA, ou managed futures, ne partent pas d’une vision macro-économique. Ils prennent souvent leurs décisions grâce à des modèles quantitatifs et n’utilisent que des contrats de futures pour s’exposer à telle ou telle tendance. Mais depuis la crise, l’évolution du marché étant en dents de scie, leur stratégie est difficile à mettre en œuvre car elle a besoin de s’appuyer sur une vraie tendance, qu’elle soit haussière ou baissière.

En résumé, les gérants contra-cycliques ont du mal à trouver la clé qui permet de performer dans l’étrange période que nous vivons. Pour ne citer qu’un exemple d’incohérence : les obligations émises par l’État américain se sont révélées être un excellent investissement alors que ce pays est surendetté et a été récemment dégradé.

Et l’arbitrage ?

L’arbitrage, ou relative value, n’est ni directionnel ni contrariant mais plutôt market neutral [1]. Cette stratégie cherche à profiter des anomalies de marché [2]. Elle a bien fonctionné depuis le début de la crise, mais elle souffre beaucoup des nouvelles conditions – plus sévères – dans lesquelles les prime brokers octroient du crédit. En effet, les gains sont faibles avec cette stratégie qui ne peut être intéressante que si elle est confortablement leveragée. Sur les trois dernières années, c’est la stratégie qui a le mieux performé, mais avec ce bémol. Et si les banques venaient à resserrer encore les conditions d’octroi de crédit, cela risquerait de remettre en cause l’intérêt de cette stratégie.

Les hedge funds méritent-ils d’être qualifiés, comme c’est souvent le cas, de fonds spéculatifs ?

Ce qualificatif est souvent immérité. Si on considère « spéculatif » en opposition à des investisseurs de long terme, alors effectivement on peut les ranger dans cette catégorie. Si « spéculatif » est synonyme de stratégie très risquée, aléatoire et proche du jeu de hasard, alors les hedge funds ne correspondent pas à cette définition, au contraire. La plupart des gérants alternatifs font partie des gérants les plus sophistiqués qui mettent en pratique des processus robustes et élaborés, sans accorder de place au hasard. La gestion des risques est au cœur de ces stratégies. Par ailleurs, ils ont une utilité dans l’écosystème financier, car ils apportent de la liquidité. Le vrai problème n’est pas de savoir s’ils représentent un poids trop important ou non, mais plutôt de savoir pourquoi il n’y a pas assez d’investisseurs de long terme aujourd’hui sur les marchés (assureurs, fonds de pension, particuliers…).

Propos recueillis par Sophie Gauvent

[1] Ne tenant pas compte de l’évolution du marché.

[2] Une même entreprise cotée sur différentes places boursières peut afficher des niveaux de cotation légèrement différents ; c’est une anomalie de marché qui va nécessairement se résorber, ce sur quoi misent les arbitragistes.

 

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