Cet article appartient au dossier : ESCP Europe Research Papers.

Banques d’investissement

La réputation au service de la rentabilité ?

La réputation constitue un bien précieux, notamment pour les banques d’investissement. Plusieurs indicateurs mettent en évidence la corrélation entre réputation et rentabilité des établissements.

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L'auteur

  • Mathilde Cousseran
    • Chargé d'affaires / Transaction Services / Financial Advisory
      Deloitte Finance

Pour en savoir plus

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  • tableau 2

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  • tableau 6

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  • tableau 7 bis

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  • graphiques 1-2

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  • graphiques 3-4

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  • graphiques 5-6

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Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°342

ESCP Europe Applied Research Papers 5

La réputation et ses effets sur les organisations sont un sujet qui a largement été débattu par les chercheurs. Un journal a même été créé pour regrouper les études relatives à ce sujet : le Corporate Reputation Review. De nombreux auteurs se mettent d'accord sur le fait que la réputation est un actif stratégique, difficile à acquérir et difficile à imiter. Les théoriciens y voient également de nombreux champs d'étude :

  • il est difficile de la définir et donc de la mesurer. En effet, elle est construite à partir de perceptions qu'ont les parties prenantes de la performance passée de l'organisation et de leur croyance en la capacité de celle-ci à continuer à créer de la valeur dans le futur. Il s'agit donc d'un contrat implicite de confiance entre les deux agents ;
  • il est difficile de l'acquérir car la réputation est construite à partir de comportements constants et cohérents dans le temps. Ces comportements positifs proviennent de capacités sous-jacentes de l'organisation permettant la création de valeur ;
  • elle a des répercussions positives sur la performance des organisations : (a) elle permet de charger une prime aux consommateurs et donc permet d'augmenter les cash flows, (b) elle améliore la productivité et la rétention de ses talents, (c) elle minimise les répercussions d'une mauvaise performance à court terme et (d) elle minimise le risque perçu par l'investisseur et donc le WACC ;
  • son rôle est prédominant dans le cas d'un univers où il existe des coûts d'agence et une inefficience des marchés.

Paradoxalement, peu d'études ont été réalisées sur les liens entre le montant de capital réputationnel et la rentabilité des banques d'investissement. Pourtant, Macey (2010) montre que l'on peut définir les banques d'investissement comme des « intermédiaires de réputation ». Le rôle de ceux-ci est de « louer » leur propre capital réputationnel (en échange de fees) à ses clients qui n'ont pas une taille optimale ou qui n'ont pas eu le temps de développer leur propre réputation sur le marché. Les transactions entre les banques et leurs clients peuvent être vues comme un contrat de confiance (représenté par la « letter of agreements ») qui contient implicitement la manière dont le client doit être traité. Ne pas respecter à court terme ce contrat peut être profitable mais cet avantage sera négatif à long terme. De plus, les services financiers reposent essentiellement sur le capital humain pour créer de la valeur. La qualité de ce capital est observable bien après le début de la relation contractuelle. Par conséquent, le niveau de fees imputable au client serait déterminé par leur niveau de confiance envers la banque lui-même déterminé par leurs expériences passées.

Il semble donc intéressant d'étudier le lien entre réputation et rentabilité des banques d'investissement d'autant plus que les éléments théoriques suivants semblent être réunis :

  • il existe de forts coûts d'agence pour les clients car la performance des banques ne peut être évaluée qu'à moyen voire long terme ;
  • il existe de fortes asymétries d'information entre la banque et ses clients.

Méthode de la recherche

Le but de cet article est d'étudier l'existence ou non d'une corrélation entre un indicateur de réputation (ici, le classement dans les league tables) et trois indicateurs de rentabilité des banques d'investissement (ici ROA, ROE et PER moyen).

Un échantillon de 26 banques d'investissement a été créé afin (i) qu'il soit mondial, (ii) qu'il contienne aussi bien des banques d'investissement « pures » et des banques universelles exerçant une activité de banque d'investissement, et (iii) qu'il regroupe différents niveaux de réputation.

L'indicateur de réputation est calculé en sommant les classements dans les league tables de Global debt, Global Equity and Equity related, Global common stock, Global IPOs, Global convertibles, M&A (deal value) et M&A (Fees) réalisés par Thomson Reuters. Lorsque seul un TOP 10 était disponible, un score arbitraire de 11 a été donné aux banques ne faisant pas partie des classements. Un score de 30 a été attribué aux banques absentes de tous classements. Afin de réaliser des études de corrélation, il était nécessaire de calculer les variations annuelles de classements des différentes banques de 2007 à 2014 (voir Tableau 1).

Les analystes financiers utilisent fréquemment des indicateurs liés au résultat net (le ROTE et le multiple PTER) pour mesurer la performance des banques d'investissement. Seuls les indicateurs les plus courants ont été retenus dans cette étude malgré leurs nombreuses limites théoriques que l'on verra par la suite : le ROE, le ROA et le multiple PER moyen. Les données ont été recueillies sur la base S&P Capital IQ pour avoir des indicateurs calculés sur la même méthodologie. L'utilisation de cette base de données a néanmoins le désavantage de ne pas tenir compte des différentes dates de clôture : aucun indicateur n'est donné en LTM créant ici un biais dans l'analyse.

Résultats de la recherche

Quatre conclusions ont pu être tirées de cette étude :

1. La réputation a tendance à s'auto-entretenir. Les données ont été classées en 4 groupes : Top Tier 1, Tier 1, Top Tier 2 et Tier 2. Ces groupes ont été constitués à partir du classement moyen des banques dans les league tables sur 7 ans. La première catégorie (Top Tier 1) regroupe les banques dont le classement moyen sur la période est entre 1 et 6, la deuxième catégorie de 7 à 12, la troisième catégorie de 13 à 18 et la dernière regroupe les banques les moins bien classées dans les league tables. En étudiant l'écart-type de nos variations, on observe que la réputation a tendance à s'auto-entretenir. En effet, les variations dans les classements des league tables des banques les plus réputées ont tendance à être moins fortes que celles qui ont une plus faible réputation (voir Tableau 2).

2. La réputation permet de minimiser les baisses de cours de Bourse après un choc réputationnel. Selon la théorie de Karpoff et al. (2005, 2008) les cours de bourse doivent refléter la baisse de la réputation créée par des « conduites irresponsables ». On s'attend donc à une baisse du cours de bourse après un comportement déviant. Les banques du « Top Tier 1 » sont les plus attaquées en justice par les organismes de régulation américains. Pourtant, on observe que ces banques ont tendance à surperformer ou à avoir des performances comparables à leurs concurrents les moins bien classés. Pour montrer cela, un cours de bourse synthétique a été construit en regroupant la totalité de l'échantillon et en le comparant avec les cours respectifs des banques composant le groupe « Top Tier 1 » (voir Graphiques).

3. Les banques les plus réputées ont un niveau de PER moyen plus élevé alors que cette relation n'est pas vraie dans le cas du ROE ou du ROA. Après avoir étudié le caractère « collant » de la réputation, il était nécessaire d'étudier les niveaux de rentabilité des différents groupes afin de démontrer l'existence ou non d'une relation de causalité entre un fort niveau de réputation et un fort niveau de rentabilité en moyenne sur les 7 dernières années. Cette étude a été réalisée à partir du ROE, du ROA et du PER moyen.

On observe que les banques les mieux classées ont tendance à avoir un niveau de BPA plus élevé (voir Tableau 3).

On fait alors l'hypothèse que les banques les mieux classées ont un niveau de résultat net plus élevé que les autres. Pourtant, si l'on calcule le ROE ou le ROA, on observe la tendance inverse : les banques les moins réputées surperforment en moyenne les banques les plus réputées (voir Tableau 4).

Néanmoins, ces 2 derniers indicateurs sont biaisés. Premièrement, le niveau d'equity et donc le levier contenu dans le ROE semblent créer une distorsion dans la mesure de la performance. Deuxièmement, le ROA est biaisé par les normes comptables. En IFRS, les actifs ont toujours tendance à être plus élevés qu'en US GAAP. De plus, les banques d'investissement ont par nature un niveau plus faible d'actifs que les banques universelles, car elles n'exercent pas d'activité de dépôt. Il est donc nécessaire, pour valider notre hypothèse, de regarder l'effet de la réputation sur le PER moyen.

On observe que les banques les mieux classées ont un niveau de PER moyen plus élevé que les banques les moins réputées. Ceci concorde avec l'analyse du BPA que nous avons réalisé et confirme l'effet de la réputation sur le maintien du cours de bourse et sur le résultat net (voir Tableau 5).

4. Corrélation linéaire positive entre les variations de la réputation et les variations du ROE YoY, mais très faible corrélation entre la réputation et le ROA ou le PER moyen. Après avoir réalisé une étude statique et par groupe, une étude dynamique, banque par banque, a été réalisée pour affiner nos conclusions. On a cherché à démontrer l'existence d'une corrélation linéaire positive entre les variations YoY dans les classements de league tables et les variations YoY des indicateurs de rentabilité. La plupart des banques de l'échantillon ont du être retraitées car les league tables disponibles n'étaient pas suffisamment complètes pour avoir un indicateur de réputation global exploitable. Sur les 26 banques, seulement 14 banques ont été conservées.

On observe un coefficient de corrélation moyen et en valeur absolu de 0,42 et un coefficient médian de 0,5 dans l'étude du ROE (voir Tableau 6).

Seules cinq banques ont un niveau de corrélation très faible (Bank of America, Barclays, HSBC, Morgan Stanley et Royal Bank of Canada). On s'est contenté dans cette étude d'étudier le cas des banques qui avaient à l'inverse un niveau de corrélation plus élevé que les autres : BNP Paribas, Citigroup, Goldman Sachs et JP Morgan. Ce fort niveau de corrélation peut être expliqué par cinq éléments :

  • la réputation est un élément différentiel dans la stratégie de ces dernières ;
  • ces banques communiquent sur leur gestion des risques ;
  • maîtrisent leur liquidité et leur ratio de capital pour prévenir les effets d'une nouvelle crise ;
  • font appel à des success stories pour attirer leurs clients et pour asseoir leur pouvoir ;
  • offrent des services customisés et sont à l'origine d'innovations de produits boursiers.

À l'inverse, on observe une très faible corrélation entre la réputation, le ROA ou le PER moyen. La plupart des corrélations étaient biaisées par des valeurs extrêmes qui ne permettaient pas de conclure un résultat (voir Tableaux 7 et 7bis)

En conclusion, on observe que :

  • la réputation a tendance à s'auto-entretenir ;
  • elle permet de minimiser les baisses de cours de Bourse après un choc négatif ;
  • les banques les plus réputées ont un niveau de PER moyen plus élevé grâce à des effets positifs sur le BPA et le cours de Bourse alors que cette relation n'est pas vraie dans le cas du ROE ou du ROA ;
  • il existe une relation de corrélation linéaire positive entre les variations de la réputation et les variations du ROE YoY notamment pour les banques d'investissement américaines ; à l'inverse, on observe une très faible corrélation entre la réputation et le ROA ou le PER moyen.
 

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