Renforcement des capitaux propres : des titres hybrides aux prêts participatifs

La question des fonds propres se pose dès lors qu’une crise survient, qu’elle soit économique, financière ou industrielle. La dernière en date de 2008 a concerné plus directement le secteur bancaire et avait pour origine les pratiques des subprime. Cette fois-ci, d’origine sanitaire, la crise économique frappe des pans entiers d’activité (transport, tourisme, évènementiel, aéronautique, hôtellerie-restauration, culture, BTP, etc.) et concerne de nombreuses TPE-PME, voire ETI. Comme à chaque crise, le débat autour de leur solidité, de leur solvabilité et de leur liquidité est posé. Et comme à chaque fois, l’État doit intervenir non pas de manière préventive ou anticipée, mais de manière curative, en proposant des solutions d’urgence (par exemple, le prêt de 6 milliards à taux préférentiel à Renault et PSA en 2009) ou en renforçant la réglementation (par exemple, les normes prudentielles s’appliquant aux banques suite à la crise financière de 2008). Si les causes et les conséquences sont bien différentes, le problème soulevé par la crise actuelle reste finalement toujours le même – que l’on se place au niveau d’une TPE-PME ou d’une banque – une insuffisance de fonds propres. Au micro de France Inter le 18 juin 2020, Bruno Lemaire annonçait ainsi que « les prêts garantis par l’État (PGE) sont une mesure d’urgence qui ne garantit pas la pérennité des entreprises financées ». Cette remarque du ministre de l’Économie et des Finances renvoie indirectement au niveau des fonds propres d’une entreprise. La question du renforcement du haut de bilan des entreprises françaises fortement affectées par la crise sanitaire actuelle se pose plus que jamais.

La littérature académique concernant le niveau et la qualité des fonds propres des TPE-PME françaises date surtout des années 1980-1990, à une époque où les marchés financiers étaient en profonde mutation et en plein essor (dérèglementation, désintermédiation, dématérialisation, informatisation, etc.), où l’ingénierie financière proposait des produits innovants, où les taux d’intérêt étaient encore à deux chiffres et où le capital investissement était quasi inexistant. De nombreuses solutions ont été proposées à l’époque comme les prêts participatifs en 1978, instrument à mi-chemin entre dette et capital. Ce mode de financement, qui permet de « muscler » le haut de bilan des entreprises, revient sur le devant de la scène dans la période critique actuelle. Pourtant, le sujet du renforcement des fonds propres n’est plus d’actualité depuis les lois favorisant la création d’entreprises [1] et il est apparu aussi quelque peu désuet pour deux raisons:

– d’une part, depuis une vingtaine d’années, la question de l’importance du capital est devenue secondaire sous l’effet de la nouvelle économie, de l’avènement des start-up et de l’explosion des micro-entreprises [2] ;

– d’autre part, la surabondance de liquidité sur les marchés a accentué les pratiques de Leverage (ou levier d’endettement) au détriment de l’apport en capital et du renforcement des capitaux propres [3] .

L’étude du financement des entreprises reste difficilement généralisable du fait de sa complexité, de son caractère contingent (contexte, évolution du cadre réglementaire, secteur d’activité, etc.) et des différences de taille. Le financement des multinationales, des entreprises nationales de taille importante et des ETI ayant recours aux marchés financiers (émissions d’obligations classiques ou spécifiques tels que des Green bonds, des EMTN, des Schuldschein, des NEU CP, etc.) diffère nettement du celui du reste du tissu industriel et commercial composé de TPE-PME [4] qui n’ont pas toujours accès à ces instruments. Cependant, ces TPE-PME peuvent recourir à des modes de financement moins binaires que l’émission d’actions ordinaires ou l’emprunt bancaire. D’après une récente étude réalisée pour le compte de l’Autorité des normes comptables (ANC), les groupes cotés du SBF 120 utilisent principalement deux types d’instruments financiers hybrides sur la période 2010 à 2018 : les titres subordonnés (TS) et les obligations convertibles (OC) [5] . Si ces instruments ne sont pas réservés exclusivement aux grandes entreprises, le manque d’expérience et/ou de connaissance des dirigeants, combiné à une absence de prescription de la part de partenaires bancaires spécialisés dans ce type d’instruments, pénalise le recours et l’usage par des entreprises plus modestes.

Après avoir présenté les pratiques des groupes du SBF 120 en matière d’instruments financiers hybrides, nous nous posons la question de l’adéquation de ces instruments aux TPE-PME en nous focalisant sur celui proposé par l’État : le prêt participatif. La nécessité de renforcer par la loi, par des dispositifs financiers et par des incitations fiscales fortes, les capitaux propres des TPE-PME s’impose comme un enjeu pour l’avenir de l’économie française.

Les pratiques des groupes du SBF 120 en matière de financement

L’IASB [6] a relancé en juin 2018 le débat [7] sur la manière de classer en IFRS, dans les bilans des entreprises, les instruments de capitaux propres et les instruments de dettes. L’enjeu concerne les produits financiers complexes tels que les titres subordonnés, les titres perpétuels, les prêts et/ou titres participatifs, les actions remboursables, les obligations convertibles (OC), les obligations contingentes convertibles (CoCos), etc. Tous ces instruments sont qualifiés « d’hybrides [8] » car ils combinent avec subtilité des éléments techniques issus de la finance, de la comptabilité, du droit et de la fiscalité. La question est de savoir quel est le rôle de ces instruments dans le financement des entreprises qui les utilisent.

Le recours aux instruments hybrides

Selon l’étude mentionnée supra, seulement 53 % des groupes ont utilisé un titre hybride sur la période 2010 à 2018. Les instruments hydrides le plus souvent utilisés sont ceux issus de la famille des obligations convertibles et ceux issus des titres subordonnés. Deux familles de titres hybrides se dessinent pour les entités françaises (voir Tableau 1) : les titres relevant des capitaux propres et les produits appartenant à la famille obligataire inscrits, en totalité en dettes financières, ou en dettes financières avec une partie en capitaux propres. Il est fait état :

– soit des titres subordonnés à durée indéterminée qui sont a priori inscrits en capitaux propres en normes IFRS ou en quasi-fonds propres en normes comptables françaises ;

– soit des titres obligataires qui en fonction des caractéristiques et des clauses spécifiques (exemple : clause de step-up), se transforment et/ou s’enregistrent en capitaux propres, ou seulement en partie en capitaux propres. Compte tenu du nombre de titres relevant de cette catégorie, une seule famille – les obligations convertibles qui regroupent différents instruments (OCA, OCEANE, ORDINANE, OE, ORNAE, etc.) – sera souvent retenue comme c’est le cas dans la littérature académique.

Les titres hybrides relevant des capitaux propres (TSDI, TSSDI, TSDIRA, etc.) représentent en moyenne pour les groupes qui les utilisent 13,4 % des capitaux propres et 19,6 % des dettes financières à long terme. Le choix de ces instruments s’explique principalement en raison :

– du fait que les sociétés qui les émettent ont pu connaître, à un moment donné, soit des difficultés financières (CGG, EDF, etc.), soit des problèmes de gouvernance (Air France-KLM, Orange, etc.), soit les conséquences d’une modification du contrôle suite à des opérations de fusions/acquisitions/scissions (Accor, Danone, etc.).

– des réglementations sectorielles (contraintes réglementaires imposées par Bâle III pour les banques et par Solvabilité II pour les compagnies d’assurance), de motivations fiscales (déductibilité des intérêts d’emprunts), de choix de traitements comptables permettant d’améliorer le rating, d’enjeux de gouvernance (maintien des droits de vote).

Les enjeux qui en découlent

Un effet d’expérience et un jeu d’isomorphisme dans les pratiques des groupes cotés en matière de recours aux instruments hybrides peuvent être observés. Certaines sociétés utilisent de manière récurrente le même type d’instruments. Par exemple, URW a émis des ORNANE à plusieurs reprises : en 2012, 2014, 2015 ; Total dispose de six émissions de TSDI en 2018 dans ses comptes consolidés, réalisées au cours des années antérieures ; Orpéa utilise des obligations complexes ; etc. S’agit-il d’un effet d’expérience de la part de la direction de ces groupes ou est-ce la résultante de préconisations de banquiers d’affaires spécialisés dans ce type d’instruments ? De même, ces modes de financement ne sont pas le résultat de pratiques sectorielles ou liés aux types d’entreprises (familiales ou managériales).

Renforcer les capitaux propres des TPE-PME par le recours aux prêts participatifs : une vraie (fausse) idée ?

Les différents instruments hybrides venant d’être décrits peuvent-ils être utilisés par les TPE-PME ? Si légalement et techniquement, rien ne l’interdit, l’environnement institutionnel ne s’y prête pas encore malgré l’idée de relancer les émissions de prêts participatifs [9] .

Le fonctionnement du prêt participatif

Selon Romain Gueugneau (2020), « les prêts participatifs ont été créés en 1978 pour venir en aide au secteur de la sidérurgie. Permettant de renforcer les fonds propres des entreprises, ils ont aussi été utilisés lors de la crise de 2008 pour aider les constructeurs automobiles [10] ». Le prêt participatif est un moyen de financement intermédiaire entre le prêt à long terme et la prise de participation. Il reste très peu utilisé à ce jour. Il ne doit pas être confondu avec le titre participatif (titre subordonné) [11] . Alors que le premier est une créance ordinaire qui a une source purement contractuelle, le second constitue une valeur mobilière (Briatte, 2017, p. 24). Sans être attaché de droits de vote, le prêt participatif permet de renforcer les fonds propres des entreprises en élargissant cette notion à celle de quasi-fonds propres. Il s’agit d’un relais de financement temporaire. Emprunt subordonné de dernier rang dont la rémunération est composée d’une partie fixe et éventuellement d’une partie variable en fonction des performances opérationnelles de l’émetteur, il demeure en définitive un prêt qui doit être remboursé [12] . Les sommes versées en rémunération sont fiscalement déductibles pour la société émettrice. Le tableau 2 résume les principales caractéristiques du prêt participatif.

Le prêt participatif : instrument de dettes ou de capitaux propres ?

Selon le plan de relance du gouvernement, les prêts participatifs seront accordés pour une durée de sept ans, à un taux de 3,5 %, donc relativement chers comparés aux PGE. Comptablement, ces prêts participatifs sont classés sous le numéro de compte 1675, dans la classe 16 – Emprunts et dettes assimilées du Plan Comptable Général. L’ensemble des dispositifs proposés par l’État (PGE et prêts participatifs) sont des prêts qu’il conviendra de rembourser via des cash-flows futurs. Or, ces derniers vont également servir à reconstituer les besoins d’exploitation (BFR) des entreprises lorsque la conjoncture s’améliorera (Barneto et al., 2020). Ils seront donc amputés en partie. En définitive, l’abondance de liquidités, traduite sous la forme de PGE et prêts participatifs, permettra de passer le cap difficile de la crise, de gagner du temps. L’enjeu est de taille et nécessite un effort de solidarité nationale car ce qui est en jeu, c’est la compétitivité future de l’économie française (voir le plan de relance du gouvernement [13] ).

Cependant, selon Senicourt (2020), « le bonheur n’est pas dans le prêt mais dans le capital » [14] .

En effet, les capitaux propres – et donc le capital – d’une entreprise sont représentatifs de sa solvabilité à long terme et de son indépendance vis-à-vis des créanciers financiers. Si leur niveau est insuffisant, les banques et les autres créanciers hésiteront à la financer. Rappelons à cet égard deux règles d’orthodoxie financière en matière de solvabilité d’une entreprise :

1. les capitaux permanents doivent être couverts au moins par moitié par des fonds propres, les dettes à terme restant dans la limite de la capacité d’endettement et de remboursement de l’entreprise ;

2. les besoins en fonds de roulement doivent être couverts par moitié au plus par des crédits court terme (fournisseurs, banquiers, autres dettes).

En cette période de crise sanitaire, les prêts participatifs sont donc une des solutions retenues par le gouvernement français en vue d’un renforcement des fonds propres des TPE-PME. Or, ils sont souvent assimilés à des capitaux propres sans pour autant en être (Mourgues, 1996).

Préconisations : les mesures existantes sont-elles suffisantes ?

En complément des prêts participatifs, il existe d’autres outils de financement qu’il serait intéressant de mobiliser pour améliorer la solidité financière des TPE-PME et ETI françaises.

Renforcer les concepts de « capital » et de « capitaux propres »

Afin de renforcer le capital, pourquoi ne pas davantage inciter les PME et ETI [15] à utiliser des actions de préférence (actions sans droit de vote, actions à droits vote majorés, actions à dividende prioritaire ou majoré, etc.). Trop peu utilisées encore à ce jour, les actions de préférence ont été pourtant modernisées avec la loi PACTE [16] . Via ces instruments, les capitaux propres pourraient répondre à certaines problématiques de gouvernance, dans la mesure où ils permettent de maintenir le pouvoir et le contrôle du dirigeant. L’entrée au capital de nouveaux actionnaires (notamment s’il s’agit d’un fonds d’investissement) n’est pas une décision de gestion naturelle et évidente pour un dirigeant qui préfère garder le pouvoir. Par ailleurs, les contraintes en termes de reporting régulier, l’effet dilutif de nouvelles actions, etc. constituent des limites importantes que ne veulent souvent pas franchir les dirigeants d’entreprises familiales. Afin de renforcer le capital sans modifier le pouvoir, pourquoi ne pas s’inspirer :

– de l’émission de TSDI avec des clauses de rémunération et de remboursement exclusivement à l’initiative de l’entreprise (clauses inscrites dans un pacte d’actionnaires par exemple).

- de l’émission d’OC et sur la facilité d’octroi de BSA, même si la période actuelle rend très difficile toute forme de valorisation et qu’il serait très onéreux de faire appel à des emprunts obligataires.

Une autre solution serait la constitution de réserves obligatoires plus importantes (réserves légales ou réglementées) par les PME et ETI, quel que soit le secteur d’activité (à l’image des coussins contra-cycliques pour les banques avec Bâle III). Cela reviendrait, par une modification du droit des sociétés et des règles fiscales, à les obliger à « mettre de côté » une part plus importante de leurs résultats lors des bonnes années, afin de renforcer leurs capitaux propres.

Réorienter l’épargne des ménages vers les capitaux propres des TPE-PME à travers des fonds dédiés

Le programme « France Relance » du gouvernement, visant à renforcer les capitaux propres des TPE-PME et ETI, considère la mobilisation de l’épargne financière comme une priorité. Il s’agit de créer des fonds régionaux ou nationaux dédiés [17] aux investissements à long terme fondés sur des critères ESG. Cette initiative est particulièrement bien adaptée à la situation actuelle caractérisée par des changements de business model d’entreprises [18] . La proposition de relancer ce type de fonds à travers des émissions d’ORA et de BSA est louable si les tickets d’entrée restent modestes. En effet, si le capital investissement a joué un rôle majeur et moteur au cours de ces vingt dernières années dans le financement des PME/ETI, il manque une brique importante dans la chaîne de financement : le nombre d’acteurs présents sur des interventions de moins de 500 K€ en capital. Les business angels ou les fonds d’amorçage sont trop peu nombreux à ce jour sur ce segment. Compte tenu de leurs investissements risqués, ils ne peuvent pas être une solution pérenne pour le financement de l’économie. De ce fait, le marché du Private Equity et la « boîte à outils » de l’ingénierie financière sont très difficilement applicables aux TPE. Enfin, l’ancrage territorial prend une place importante aujourd’hui. Le lien de proximité financeurs-financés ne peut plus être négligé. Autrement dit, il faut encourager le développement d’acteurs locaux à faire du capital risque, leur cœur de métier.

Réglementer davantage les délais de paiement et le crédit inter-entreprises

Même si ce n’est pas directement lié aux capitaux propres, il nous semble important d’évoquer pour finir le crédit inter-entreprises. Plusieurs textes de loi antérieurs (NRE, LME, etc.) ont encadré les délais de paiement. Pourtant, force est de constater que la trésorerie des TPE-PME reste pénalisée, surtout lorsque le débiteur est une multinationale. Comme le souligne Le Bossé (2020) [19] , « il faudrait graver dans la loi l’obligation pour les clients de payer leurs fournisseurs à 30 jours. Cela permettrait de réinjecter 26 milliards d’euros de cash dans les trésoreries des PME françaises ».

Conclusion

Le fait de vouloir relancer les prêts participatifs est une bonne décision prise par le gouvernement. Mais il faut garder à l’esprit que ces instruments financiers demeurent des prêts à rembourser – en parallèle des PGE – et que le fond du problème réside au départ dans l’insuffisance des capitaux propres des TPE/PME et ETI. Depuis sa création, le capital investissement public représenté par Bpifrance, est un succès. Il faudrait s’en inspirer pour aller plus loin dans le chantier de modernisation du financement des entreprises. Les changements de modèles économiques des entreprises, la prise de conscience des enjeux sociétaux et environnementaux, l’accélération des investissements dans l’immatériel (digitalisation, etc.) peuvent transformer la crise en opportunités. Quoi qu’il en soit, la question du financement du haut de bilan des TPE/PME voire des ETI reste une question ouverte et plus que jamais d’actualité. Il s’agit d’un véritable enjeu pour l’avenir de l’économie française.