Réglementation BMR et IBOR : le marché n’est pas prêt

Depuis le choc causé par l’éclatement du scandale du LIBOR en 2011, pratiquement pas un mois ne s’écoule sans être rythmé par les condamnations de banques ou même de traders impliqués. Le montant parfois élevé des amendes (jusqu’à 2,5 milliards de dollars) et la perte d’image ne font que refléter l’enjeu que constitue aujourd’hui une production rigoureuse et impartiale des indices financiers. Les indices du marché interbancaire notamment étaient jusqu’à présent fondés sur des hypothèses de contribution de valeurs, trop peu encadrées et difficilement vérifiables en cas de conflit.

Des indices systémiques devenus critiques

Les seuls indices LIBOR servent déjà de référence à environ 350 000 milliards de dollars de crédits, fonds d’investissement et instruments dérivés. À l’ère du développement des ETF dans la gestion d’actifs, et de la recherche toujours plus poussée de prévisibilité dans la gestion financière des entreprises, l’utilisation d’indices de référence est devenue une pratique de marché incontournable pour l’ensemble des acteurs de la sphère financière.

Le règlement BMR

Face à ce double constat de la vulnérabilité et de la criticité des indices financiers, les grands organismes de régulation internationaux (IOSCO et FSB notamment) ont émis des recommandations pour améliorer le système. Ainsi, l’Union Européenne a mis en place un encadrement réglementaire de ces indices, sur le même modèle que pour le reste de l’univers financier, avec un calendrier d’implémentation contraignant. Le règlement BMR (« Benchmark Regulation ») définit ainsi des règles spécifiques à la gouvernance de la production et l’usage des benchmarks, couvrant les thématiques de conflits d’intérêts, abus de marchés et utilisation frauduleuse d’information confidentielle, déjà largement répandues par exemple dans l’octroi de crédit, dans la séparation des fonctions de conseil (avec accès à de l'information privilégiée) et de recherche ou de couverture marché. Il introduit un changement fondamental basé sur des contributions adossées à des transactions réelles, plutôt que sur des dires d’expert et l’indépendance des administrateurs d’indice vis-à-vis des contributeurs. La déclinaison à l’univers des indices financiers, dans une approche holistique, encadre ainsi de façon bien précise le rôle non seulement d’administrateur, c’est-à-dire producteur, d’indices financiers, mais aussi les rôles de contributeur et d’utilisateur.

Des impacts largement sous-estimés

Toutefois, si le règlement BMR est entré en vigueur dès 2018, les mesures les plus lourdes ne s’appliqueront qu’à partir du 1er janvier 2020. Dans l’intervalle, afin de montrer patte blanche auprès des organes de régulation, la plupart des grandes banques ont lancé des programmes de remédiation sur leurs activités de contribution aux taux interbancaires. Sur ce périmètre, la communication des données est désormais strictement encadrée, effectuée par du personnel formé, et indépendant des activités commerciales de chaque banque. Néanmoins, de tels plans ne couvrent que le rôle de contributeur, et sur les seuls indices de taux interbancaires.

Or, la réglementation européenne embrasse un périmètre bien plus large, et toutes les institutions financières n’ont pas encore pris la mesure de cette problématique.

D’une part, parce que d’autres indices de références sont à considérer. Certes, les acteurs spécialisés dans la production et la vente d’indices de références ont engagé les programmes requis pour obtenir le statut de producteur agréé d’indices financiers, mais pour des banques plus polyvalentes dont la production d’indice n’est qu’une portion congrue de l’activité, le recensement des équipes impliquées, la mise en place d’une gouvernance adaptée et la demande d’agrément peuvent paradoxalement constituer des tâches bien plus complexes.

D’autre part, parce que les utilisateurs de benchmarks eux-mêmes sont responsabilisés, et doivent être en mesure de bâtir et de communiquer des plans de remédiation robuste en cas de déréférencement d’un producteur d’indice financier, ou d’arrêt de publication d’un indice utilisé. Hors les exemples fournis par le LIBOR et l’EURIBOR démontrent les faiblesses persistantes du système financier, avec en première ligne les banques, sur ces points.

Une transition d’indices… mais pas du marché ?

En effet, malgré les efforts fournis par les administrateurs établis des indices interbancaires (les IBOR) à maturité court-terme ou overnight, la possibilité d’une mise en conformité de ces indices historiques avec la BMR paraît compromise, du fait d’une insuffisance de volumétries sur les marchés de référence. Dans un souci d’affichage d’indépendance vis-à-vis du monde bancaire, l’administration du Libor est passée de la British Bankers Association à ICE (société privée), et celle d’Euribor à European Money Market Institute (Association). Ce dernier a baissé les bras sur la réforme de l’EONIA suite à l’annonce de la mise en place d’un indice similaire par la BCE, l’ESTER, basé sur une volumétrie beaucoup plus conséquente. EMMI et ICE font par ailleurs face à une problématique similaire de volumétrie pour l’Euribor et le Libor pour le moment. Enfin, des problèmes de gestion de risques juridiques de transition tétanisent littéralement certains acteurs.

De nouveaux indices plus robustes

Ces défaillances des indices historiques devraient donner lieu à une transition vers de nouveaux indices plus robustes, mais dont l’identification est toujours en cours.

Ainsi, depuis le début des années 2010, divers projets cherchent ainsi à mobiliser les précieuses données de transaction collectées pas les régulateurs dans le cadre des récentes réglementations MMSR et EMIR, beaucoup plus fiables que les données déclaratives à la base des IBOR. Ainsi, le Libor USD est remplacé aux USA par le SOFR, le SONIA a été réformé pour remplacer le Libor GBP, le TONIA pour le Libor Yen, le SARON pour la Suisse et enfin il semble que le choix du marché européen se portera de manière très pragmatique vers l’ESTER (Indice overnight construit sous l’égide de la BCE).

Le premier étage de la fusée est donc à peu près construit : reste la transition, pour laquelle pour le moment de nombreuses questions se posent encore.

Un chemin long et épineux avant le changement d’indices

Ces initiatives se heurtent à deux difficultés majeures :

• d’une part, la recommandation des autorités internationales (IOSCO/FSB) sur l’utilisation exclusive de données de transactions réelles est confrontée à un marché interbancaire peu actif ;
• d’autre part, les modalités pratiques de substitution d’un indice par un autre sont complexes et devront faire l’objet d’un mode opératoire transitionnel précis, pour lequel un consensus semble difficile à obtenir.

Ainsi les « fallbacks provisions » (clauses contractuelles en cas d’indisponibilité temporaire de l’indice de référence du contrat) des contrats existants ne prévoient ni une indisponibilité durable du fixing de référence, ni son remplacement éventuel : la question devient donc pour les institutions financières à la fois un enjeu juridique, financier et de gestion de la relation client.

Juridiquement, les comités en place s’interrogent sur la possibilité de modifier un contrat existant : soit en changeant l’indice de référence lui-même, soit en modifiant uniquement la clause d’indisponibilité.

Financièrement, la question est complexe : il est évident qu’un spread, même limité, sera constaté entre l’indice d’origine et son successeur : selon son sens, il aura un impact négatif soit pour le client soit pour la banque. Ce spread varie bien sûr avec les maturités. Autrement dit la question se pose pour l’émetteur du contrat de prendre une perte ou de risquer de perdre un client…

Spécifiquement la difficulté peut s’avérer cruciale pour les asset managers gérant des fonds variabilisés sur les indices de référence… la stratégie entière peut en être transformée.

Du point de vue de la relation client, les difficultés résident dans les points évoqués plus haut, mais également dans la transformation des modèles et processus opérationnels liés à l’utilisation de nouvelles références. Le nombre de contrats en circulation et leur mode d’échange impliquent que l’ensemble des acteurs : banques, places de marché, data vendors et intervenants post trade revoient leurs opérations.

L’autre solution consisterait à assurer une non-transition, selon la méthode « big bang » : il s’agirait ici de ne rien modifier sur les contrats existants et d’émettre à partir d’une date précise tout nouveau contrat sur l’indice RFR. Encore faudrait-il savoir quelle serait son évolution potentielle, et donc bénéficier d’un peu d’historique, pour éviter un risque de marché…

Se hâter lentement

Plusieurs fédérations bancaires européennes ont récemment conjointement adressé à la Commission Européenne une demande d’extension du délai de mise en conformité BMR (d’une ou deux années) et appellent de leurs vœux à la mise en place d’une solution juridique européenne pour la gestion de la transition des indices (c’est la solution qui avait été choisie pour les passages des IBOR nationaux à l’Euribor Euro lors de la mise en place de ce dernier).

La situation du marché face à BMR et à la transition des IBOR est relativement simple : de nombreux acteurs ne savent pour le moment pas s’ils sont en règle côté BMR, applicable depuis le premier janvier 2018 ; et la plupart d’entre eux n’ont pas encore de plan préparant une transition d’indices de référence… Un oxymore bancaire additionnel : Festina Lente…