Cet article appartient au dossier : ESCP Europe Applied Research Papers 13.

Asymétrie d’information

La réalité des risques des produits structurés est-elle bien comprise par les investisseurs finaux ?

Malgré l’entrée en vigueur en 2017 du document d’information clé de PRIIPS, différents phénomènes peuvent conduire les investisseurs retail finaux à mal ou sous-estimer les risques des produits structurés.

Payoff à maturité

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  • Indicateur de risque synthétique

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  • Montants de rédemptions

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Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°386

ESCP Europe Applied Research Papers 13

Dans un article paru dans Le Monde en février 2019, Gilles Pouzin décrit les produits structurés comme « un pari encadré dont il faut savoir décrypter les conditions » et invite à la prudence au moment d’investir dans les produits structurés. Selon lui, certains de ces produits peuvent s’avérer plus risqués que des investissements classiques tout en proposant des perspectives de gains plus limitées. Or, depuis plusieurs années, les produits structurés jouissent d’une grande popularité, notamment auprès des investisseurs « retail », individus dotés d’un certain capital financier et conseillés par des banquiers privés ou des conseillers en gestion de patrimoine (CGP). En effet, comme il est indiqué dans cet article du Monde, le marché retail des produits structurés en France s’est élevé à plus de 16 milliards d’euros l’an dernier et est en constante progression au fil des années. Ces produits, payant pour la plupart un coupon, garanti ou conditionnel à une situation de marché, rentrent alors dans une logique de « yield-enhancing » particulièrement attrayante dans un environnement de taux bas, tel que cela a été le cas ces dernières années, aux États-Unis et en Europe.

Alors que les produits structurés font partie des produits les plus complexes et dont les variables influant sur le prix sont les plus variées (variation du sous-jacent, volatilité, risque de crédit de l’entité émettrice…), les investisseurs retail se caractérisent avant tout par le peu de connaissances financières dont ils disposent la plupart du temps. On remarque alors rapidement l’asymétrie qui peut exister entre les connaissances des émetteurs et des vendeurs de ces produits, et celles des consommateurs finaux. En effet, quel que soit le marché en question, on peut se questionner sur l’impact que peut avoir une telle hétérogénéité des connaissances entre différentes contreparties. Les vendeurs de ces produits peuvent en effet être tentés de pousser les investisseurs finaux à sous-estimer leur risque réel, afin de les rendre en apparence plus attractifs et donc d’en tirer une meilleure commission.

Nous pouvons même faire un parallèle avec la situation des subprimes, lorsque les investisseurs des produits titrisés ayant déclenché la crise avaient une vision fallacieuse du risque réel des produits dans lesquels ils avaient investi. L’ampleur actuelle du marché des produits structurés laisse même à penser que le flou autour de leur risque peut composer un risque systémique pouvant déstabiliser l’économie mondiale. En réponse à ce risque informationnel conséquent, l’Union européenne a rendu obligatoire la transmission d’un document d’informations clef (Key Information Document – KID) destiné à tous les investisseurs non professionnels de PRIIPS (Packaged Retail Investment and Insurance Products).

Plusieurs sources d’incompréhension

L’« oubli » du risque de crédit

Tout d’abord, il s’agit de rappeler qu’un produit structuré permet avant tout à l’investisseur d’acheter des obligations de l’entité émettrice. Ainsi, lorsqu’un investisseur s’expose sur le marché action européen en achetant un autocall, ou un Reverse Convertible  [1] sur le SX5E (indice regroupant les 50 plus grosses capitalisations européennes) émis par Société Générale, ce dernier ne doit pas oublier qu’il est aussi exposé au risque de crédit de la banque émettrice. C’est en effet le « yield » de cette obligation qui va, entre autres, permettre au client final d’acheter de l’optionalité sur le marché de son choix. On voit bien que, comme le veut notre condition d’absence d’opportunité d’arbitrage, on ne peut bénéficier d’un gain potentiel supérieur sans prendre plus de risque. Ce risque supplémentaire nous permet alors d’expliquer en partie les niveaux de coupons élevés de certains produits structurés.

On peut alors rétorquer que le risque de crédit des entités émettant des produits structurés est si faible que cette composante est négligeable tout en permettant à l’investisseur de tirer le maximum de son investissement. Ainsi, tant que la contrepartie émettrice ne fait pas défaut, l’émetteur n’aura pas à trembler pour ses économies… uniquement à condition de garder le produit jusqu’à sa maturité. En effet, comme le stipulent la plupart des termsheet, ces contrats indiquant tous les paramètres du produit, et des documentations commerciales, en cas de sortie avant la maturité, le prix sera alors déterminé par les conditions de marché. Ces conditions incluent les niveaux des sous-jacents de la partie optionnelle du produit, mais aussi du crédit de l’entité émettrice. Bien que ces enjeux soient évoqués dans les termsheets et documentations commerciales, beaucoup de clients finaux se retrouvent étonnés des valorisations sur le marché secondaire des produits dans lesquels ils ont investi. En effet, malgré une évolution favorable du sous-jacent sur lequel le client est exposé, un produit peut voir sa valorisation à la baisse si la notation du crédit de la banque émettrice a été dégradée depuis l’émission. Par ailleurs, même si le produit est conservé jusqu’à sa maturité, le défaut de Lehman Brothers en 2008 est toujours là pour nous rappeler que la solvabilité des banques que l’on considère souvent « too big too fail » reste en réalité une source de risque à considérer.

Un risque en capital à la baisse souvent sous-estimé

La grande majorité des produits structurés se décomposent de la manière suivante :

  • une exposition à la hausse d’un marché donné, la plupart du temps via un coupon payé si le sous-jacent est supérieur à un certain niveau ;
  • une possibilité de rappel anticipé du produit si le sous-jacent est supérieur à un certain niveau (souvent le niveau initial du sous-jacent au moment de l’émission) ;
  • une exposition totale à la baisse si le niveau du sous-jacent est en dessous d’un certain niveau de barrière.

Prenons l’exemple d’un produit autocall classique d’une maturité maximale de 8 ans avec un coupon de 8 %/an payé en cas de rappel du produit. Ce rappel est lui-même conditionnel à un niveau du SX5E supérieur à son niveau initial au moment de l’émission du produit. À maturité, le payoff se décompose comme indiqué dans le Schéma 1.

Le niveau de barrière est donc à 60 % du niveau initial du sous-jacent. On remarque tout d’abord que ce produit, tout comme l’immense majorité des produits structurés, est « Delta + », c’est-à-dire que le client est exposé positivement à une hausse du niveau du sous-jacent. Par ailleurs, ce produit expose l’investisseur à une potentielle perte totale en capital, si le niveau du sous-jacent se trouve en deçà de sa barrière. Cette barrière entraîne aussi, lorsque l’on se rapproche de la maturité, une très forte variation de la valeur du produit lorsque le sous-jacent se trouve à des niveaux très proches de la barrière. En effet, dans le cas échéant, si le SX5E est proche de 60 % de son niveau initial, la rédemption finale peut rapidement passer de 100 % à 59 % de l’investissement initial. En plus de rendre la couverture du trader plus complexe, et donc d’augmenter la marge incluse dans ce produit, cette vente d’un put Down & In augmente grandement le profil du risque du produit. On comprend bien que cette vente de put permet en partie de financer l’exposition à la hausse avec un niveau de coupon important, mais cette caractéristique va à l’encontre du principe d’aversion au risque des agents, notamment retail, déjà décrit par Kahneman comme un fondement de la finance comportementale.

Ainsi, comment expliquer que des agents censés avoir une aversion au risque prononcée acceptent de prendre une telle position short en volatilité mettant en risque potentiellement l’intégralité de leur capital ?

Si l’on se réfère à notre exemple, on peut tout d’abord considérer que la probabilité que le SX5E soit à un niveau inférieur à 60 % de son niveau initial dans 8 ans est assez faible. Cependant, on peut répondre que l’investisseur final n’a probablement pas d’idée réelle de la probabilité de cet évènement impliquant une importante perte en capital, cette probabilité n’étant indiquée dans aucune des brochures ni documentations. Il convient alors de se demander si l’investisseur final aurait été enclin à perdre une proportion aussi importante de son capital s’il avait réellement connaissance des probabilités, d’autant plus que les perspectives de gains en cas d’évènement favorable sont, quant à elles, limitées.

Par ailleurs, certains sous-jacents sont loin d’offrir le même niveau de certitude que le SX5E. En effet, afin d’améliorer encore le niveau de coupon potentiel en cas d’évènement favorable, il est aussi possible d’optimiser le sous-jacent. Les produits autocall classiques étant Véga – et Delta +, beaucoup d’intermédiaires vont proposer des produits sur des paniers « Worst of » (WO) d’actions à bas forward (dividende élevé), volatiles et peu corrélées. La réduction de la probabilité d’autocall vient alors allonger la duration du produit tandis que la probabilité de perte en capital est beaucoup plus importante, même avec des niveaux de barrière relativement bas. Pourtant, ces produits jouissent d’une grande popularité auprès des investisseurs retail. Afin d’expliquer cette nouvelle contradiction avec les principes d’aversion au risque des investisseurs, il semble alors idoine de se référer à l’idée de Kunza, Messnera et Wallmeier (2017) dans leur étude analysant la perception de ces paniers WO. Comme le suppose cette étude, il semble en effet que les investisseurs soient victimes de ce « paradoxe du régime », en pensant qu’ajouter des actions « de qualité » à un panier WO viendrait en améliorer la qualité globale alors que cela ne fait qu’agréger un risque supplémentaire. Loin de vouloir éliminer ce biais de perception, les intermédiaires financiers semblent en effet vouloir en profiter en demandant aux émetteurs « d’optimiser » des paniers d’actions à bas forward et peu corrélées afin de montrer des taux de rentabilité potentiels élevés.

On voit donc que, même si les investisseurs comprennent le payoff du produit structuré dans lequel ils investissent, une méconnaissance des probabilités des différents évènements liés à ces produits semble pousser les agents à prendre des décisions impliquant une prise de risque bien plus importante que souhaité.

Comment protéger les investisseurs ?

Le PRIIPS KID, une réponse à l’asymétrie d’information ?

Depuis janvier 2018, tous les distributeurs de produits structurés doivent, à chaque fois qu’ils traitent un produit structuré avec une contrepartie non professionnelle, leur faire parvenir un KID, ou document d’information clef. Le principal objectif de ce document réglementaire est de fournir à la majorité des investisseurs retail les clefs afin de comprendre les gains et risques impliqués par leur investissement ainsi que leur coût d’émission. Ce document, couvrant par ailleurs les produits dérivés flux ainsi que les fonds UCITS et alternatifs, est aussi censé fournir aux investisseurs retail un moyen de comparer les rendements et les profils de risque des différentes solutions d’investissement à leur disposition.

Comme l’évoque Veerle Colaert dans son article « The Regulation of PRIIPs: Great Ambitions, Insurmountable Challenges? », ce document ayant une portée avant tout didactique, il était important que celui-ci résume les points les plus importants des produits tout en étant à la portée de la majorité des investisseurs. Cet objectif est d’autant plus complexe à réaliser que le niveau de connaissances financières des investisseurs retail est très hétérogène. L’analyse de Colaert datant de 2016, celle-ci s’est faite en amont de la mise en pratique du KID. Il convient alors à présent, presque deux ans après l’entrée en vigueur de ce document réglementaire, d’en étudier les caractéristiques afin de tenter d’en évaluer l’efficacité. Nous verrons alors si le KID permet de réduire les phénomènes évoqués plus haut pouvant pousser les investisseurs à mal/sous-estimer les risques des produits qu’ils achètent.

Au vu de plusieurs exemples de documentations, le KID évoque tout d’abord bien clairement le risque de crédit compris dans les produits structurés, mais donne-t-il à l’investisseur un moyen d’évaluer l’ampleur de ce risque ? On peut regretter que la notation de l’entité émettrice ne soit aucunement indiquée dans le KID. En effet si ces notations n’ont pas toujours été des modèles de précision, celles-ci donnent toujours une bonne idée du risque de crédit associé à une obligation. Le KID indique que le risque de crédit est bien compris dans le score de l’indicateur synthétique de risque (Synthetic Risk Indicator – SRI). Cependant, cet indicateur prenant en compte conjointement le risque de marché et le risque de crédit, il est impossible à partir de cette donnée de se faire une idée précise du risque associé au fait d’être exposé à la solvabilité de l’émetteur. Il semble donc que l’objectif du KID vis-à-vis de la révélation du risque de crédit ne soit que partiellement atteint, car en lisant le KID, l’investisseur comprend qu’il est exposé au défaut de l’émetteur mais n’a pas d’idée réelle de la réalité de ce risque. On peut alors admettre que la notation de l’émetteur est en revanche à la disposition de l’investisseur sur la termsheet et lui permet de se faire une idée à ce propos.

Tentons à présent d’évaluer la capacité du KID à donner une idée précise du profil de risque des produits structurés. Si l’on regarde un exemple standard de KID, on remarque rapidement que l’indicateur de risque synthétique évoqué plus haut est le principal outil de mesure du risque de produit. Cet indicateur consiste en une notation allant de 1 à 7, 7 étant la note accordée au produit le plus risqué (voir Schéma 2).

Comme énoncé plus haut, cette note inclut à la fois le risque sous-jacent à l’exposition sur les marchés et le risque de crédit. Si cette notation permet de comparer les profils de risque de différents produits, elle ne donne guère d’indication sur le risque intrinsèque d’un produit. D’ailleurs, aucune explication n’est donnée sur la manière dont est calculée cette notation. Les émetteurs ayant la responsabilité de délivrer le KID, rien ne garantit l’homogénéité des notations entre les différentes entités, ni même la précision de ces scores. Ce manque d’information est particulièrement regrettable vu que cet indicateur de risque se présente comme la principale échelle de mesure du risque proposée par le KID, ayant pourtant pour but d’améliorer la transparence, la fiabilité ainsi que la comparabilité des produits structurés…

Les scénarios de performance suivant le SRI sont alors là pour nous donner plus de couleur sur les possibilités de pertes et profits de ces produits (voir Tableau 3) . Ce tableau indique alors les montants de rédemptions en fonction des scénarios dans le cas d’un investissement de 10 000 euros.

Or, à la vue de ce tableau, une question révélatrice de toute la faiblesse du KID nous vient directement à l’esprit : qu’est-ce qu’un scénario de tensions ou un scénario défavorable et quelles sont les probabilités estimées de ces évènements ?

Sans probabilité liée à ses scénarios, il est impossible pour l’investisseur de voir si le risque associé au produit dans lequel il souhaite investir est en accord avec son niveau d’aversion au risque compte tenu des gains potentiels. On peut souligner en outre que ni la duration, ni les niveaux de barrières, ni les probabilités d’autocall ne sont indiqués dans ce KID. L’investisseur se fiant uniquement à ce document n’a donc qu’une idée très limitée du risque de son investissement ainsi que de ses perspectives de gain.

Une autre partie importante du KID tente de clarifier les différents coûts chargés à l’investisseur. Cette partie est essentielle dans l’optique de l’amélioration de la transparence de l’industrie des produits structurés. Or, lorsqu’on regarde de plus près, ces explications – séparant les coûts ponctuels, les coûts récurrents, les coûts d’entrée et de sortie en fonction des dates de sortie – ne donnent vraiment aucune explication claire sur la nature de ces coûts, ni sur leur provenance. L’investisseur est encore maintenu dans un flou assez artistique à propos de ces montants, qui représentent souvent les marges chargées par les émetteurs et les distributeurs. Quand on rappelle que le principal objectif du KID était de donner à l’investisseur retail lambda des clefs de compréhension des produits dans lesquels il investit, ce manque de clarté est d’autant plus étonnant.

Nous pouvons en conclure que le KID, tel qu’il est délivré aujourd’hui, ne réduit que très peu le manque d’information qui peut pousser les investisseurs à prendre des décisions irrationnelles et les fournisseurs de produits structurés à profiter de cette méconnaissance structurelle.

Afin d’améliorer la compréhension des produits structurés chez les clients retail, l’un des enjeux majeurs est celui de la transmission des connaissances entre les émetteurs, les divers intermédiaires et les clients finaux. On identifie alors deux voies classiques de commercialisation des produits structurés :

– l’émetteur peut effectuer un trade avec un courtier, qui va ensuite transmettre ce produit vers un ou plusieurs conseillers en gestion de patrimoine, eux-mêmes chargés de conseiller les clients finaux, dont le capital est relativement important, mais pas assez conséquent pour pouvoir se permettre les services d’un banquier privé. Ces investissements se font alors via des souscriptions à des programmes d’assurance vie en unités de compte ou en fonds en euros, ou à partir d’un compte titre ordinaire ;

– l’émetteur peut effectuer ce même type de transaction avec une banque privée qui va directement s’adresser au client final, dont le capital est beaucoup plus important.

Qu’ils soient courtiers, conseillers en gestion patrimoines, ou banquiers privés, les intermédiaires financiers peuvent être tenus comme directement responsables de la compréhension des produits structurés par les clients finaux, étant donné qu’ils font le lien entre ces derniers et les émetteurs des produits. Or, lorsque l’on compare en pratique ces deux moyens de commercialisation des produits structurés, on remarque que les clients de banquiers privés sont, dans la majorité des cas, beaucoup mieux informés et avertis que les clients passant par des conseillers en gestion de patrimoine (CGP). On peut alors rétorquer que les clients de banque privée payant des commissions plus importantes, il est normal que ces derniers soient mieux informés que les clients de CGP. Cependant, le droit à l’information des risques fondamentaux des produits commercialisés ne peut pas être un luxe dont seuls les individus les plus fortunés peuvent profiter, mais doit être un droit accordé à l’ensemble des investisseurs.

Il convient donc de se demander comment améliorer la transmission de l’information entre les émetteurs, les courtiers, les CGP et, enfin, les clients finaux. Pour cela, il est important d’identifier à quel moment la perte d’information est la plus importante ; or il semble que la majeure partie de cette perte se fait au niveau des conseillers en gestion de patrimoine. En effet, alors que les courtiers sont habitués à traiter ce type de produits et les comprennent (globalement) bien, les conseillers en gestion de patrimoine, dont les produits structurés ne constituent qu’une partie de la fonction, sont connus pour n’avoir qu’une connaissance très superficielle des produits structurés et donc une compréhension très limitée de leurs risques. De ce fait, la connaissance des produits structurés des clients finaux ne peut être que très limitée si leurs conseillers ont eux-mêmes une faible compréhension des produits en question. De ce fait, compte tenu de la popularité des produits structurés en pleine croissance chez les investisseurs retail, la problématique de la formation des CGP est aujourd’hui un enjeu fondamental de cette industrie. Certaines initiatives sont alors prises afin de mieux impliquer les conseillers en gestion de patrimoine au sein de l’industrie des produits structurés et de mieux les former. On peut prendre l’exemple de Patrimonia, l’un des plus grands salons réunissant les professionnels de la gestion de patrimoine en France, qui a lieu à Lyon tous les ans. L’an dernier, cette convention a attiré plus de 7 000 visiteurs et 300 exposants et est de plus en plus prisée par les courtiers cherchant à prospecter de nouveaux clients, mais aussi par les émetteurs souhaitant participer à la démocratisation des produits structurés ainsi qu’à la formation des CGP. Cette convention propose en effet des formations et conférences permettant aux conseillers intéressés d’acquérir plus d’informations sur ces produits de plus en plus recherchés par les clients finaux.

Par ailleurs, il est évident que le régulateur a aujourd’hui un rôle primordial afin de réduire l’asymétrie d’information entre les fournisseurs de produits structurés et leurs clients. Comme nous l’avons étudié précédemment, l’instauration du KID depuis janvier 2018 a été une mesure prise afin d’améliorer la transmission d’information vers les clients finaux. Cependant, outre les différents défauts identifiés plus haut, on peut aussi regretter le fait que ce document réglementaire soit transmis a posteriori du trade. On peut par ailleurs se demander si le KID est réellement lu par les clients finaux, et ce malgré les tentatives de rendre ce document facile d’accès et court. Afin de pallier ces défauts, il semble qu’il faudrait appliquer aux documentations commerciales les objectifs assignés au KID. En effet, ces documentations ont le mérite d’être transmises par la contrepartie avant le trade et d’être beaucoup plus lues par le consommateur. En France, l’AMF travaille auprès des émetteurs et des intermédiaires dans l’élaboration des documentations commerciales. Le régulateur, par le biais de ces brochures et plaquettes, très utilisées dans la commercialisation des produits structurés, pourrait alors poursuivre l’objectif pédagogique du KID, tout en faisant en sorte d’améliorer la qualité et la clarté des informations fournies au client final. Ainsi, un ensemble d’informations plus claires indiquant les diverses probabilités de rendement à maturité, la duration, ainsi que le réel risque de crédit pourrait permettre de remplir plus efficacement les objectifs du KID tout en améliorant la transmission de la connaissance sur l’ensemble de la chaîne de commercialisation.

Enfin, il semble important d’aborder le sujet de la compétition parmi les divers fournisseurs de produits structurés, émetteurs comme intermédiaires. En effet, une concurrence accrue sur ce marché biaisé par l’asymétrie d’information pourrait pousser les fournisseurs à mieux aligner leurs intérêts à ceux de leurs clients et les dissuader de profiter du manque de connaissance des clients en chargeant des marges excessives. D’ailleurs, on remarque que la concurrence est de plus en plus importante sur le marché retail, poussant les investisseurs à réduire leurs marges, et les décourageant à pratiquer une certaine rétention d’information.

[1] Les Autocall et Reverse Convertible sont les produits structurés les plus fréquemment traités, notamment par les clients retail. Ces produits permettent à l’investisseur de toucher un coupon prédéfini si l’actif sous-jacent est à un niveau supérieur à un certain seuil, appelé « barrière de coupon », lors de l’observation. À l’échéance, ces produits exposent l’investisseur à une potentielle perte sur capital si le sous-jacent est inférieur à un autre seuil couramment appelé « barrière de protection ». À la différence des Reverse Convertible, les Autocall peuvent être soumis à un rappel anticipé permettant à l’investisseur de récupérer le capital investi ainsi que tous les coupons dus, si le sous-jacent est supérieur à la barrière de rappel, souvent située au niveau observé du sous-jacent lors de l’émission duproduit.

 

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