Cet article appartient au dossier : Dette Covid : faut-il la rembourser ?.

Banques commerciales

Quels sont les risques liés à l’exposition des banques de la zone euro aux dettes publiques ?

La détention d’obligations publiques a augmenté dans la plupart des banques au premier semestre 2020, posant la question des risques souverains liés à cette exposition. Mais aujourd’hui, les dettes publiques très élevées en proportion du PIB n’inquiètent pas les marchés car les dettes publiques sont soutenables. Elles devraient le rester car les taux d’intérêt très bas, condition nécessaire à cette soutenabilité des dettes publiques, ont une forte plausibilité de rester réduits sur le long terme.

Quels sont les risques liés à l’exposition des banques

L'auteur

  • Dor
    • Directeur des études économiques
      IÉSEG School of Management

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Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°398

Dette Covid : Faut-il la rembourser ?

Les données disponibles permettent de mesurer, de manière harmonisée, les expositions souveraines des banques principales de la zone euro au 30 juin 2020. Pour apprécier le risque potentiel que ces expositions représentent, il est utile de les exprimer en pourcentage des fonds propres des banques concernées. Cela permet en effet de mesurer ensuite aisément la diminution des fonds propres qui résulterait d’une dépréciation des expositions souveraines.
Les banques peuvent détenir des créances, sous forme d’obligations ou de simples prêts, sur le gouvernement de leur propre pays mais aussi sur ceux des autres. Les banques peuvent ainsi être classées d’abord en fonction de cette exposition souveraine totale. Ces expositions sont exprimées en pourcentage de plusieurs mesures des fonds propres. Ce sont les fonds propres cet1, tier 1 et totaux (voir Tableau 1).
Ce sont souvent les expositions des banques à la dette souveraine de leur propre pays qui inquiètent. Elles alimentent en effet la boucle par laquelle les banques et leur gouvernement national renforcent réciproquement leurs risques d’insolvabilité. Les marchés sont en effet conscients qu’avec une Union bancaire incomplète, le poids du sauvetage des banques pèse encore essentiellement sur leur gouvernement national. Les gouvernements sont donc exposés aux risques des banques de leurs pays. De leur côté, les banques détiennent de la dette publique émise par leur gouvernement national. Elles sont donc exposées au risque de la dette publique de leur pays puisqu’elles subiraient des pertes en cas de dépréciation des obligations concernées. Il est donc très informatif de mesurer l’exposition des banques à la dette publique de leur propre pays, toujours en proportion de plusieurs mesures des fonds propres (voir Tableau 2).
Tous ces résultats montrent que beaucoup de banques de la zone euro seraient extrêmement affectées par une dépréciation des dettes souveraines qu’elles détiennent. Par exemple, pour une banque dont la détention d’obligations publiques sur un pays excède 200 % de ses fonds propres, ceux-ci seraient entièrement perdus en cas de dépréciation de 50 % de cette exposition, comme ce fut à peu près le cas de la dette de la Grèce en 2012.
On observe que la politique de répartition géographique des expositions souveraines diffère d’une banque à l’autre. Certaines banques privilégient la détention de dette publique nationale alors que d’autres diversifient (voir Tableau 3).
Bien sûr les banques qui ont de grosses filiales dans d’autres pays que le leur ont nécessairement une détention diversifiée d’obligations publiques, puisque leurs expositions souveraines sont mesurées pour l’ensemble du groupe. Or leurs filiales étrangères détiennent naturellement des obligations publiques des pays où elles sont installées. Mais indépendamment de ce facteur, certaines banques peuvent décider de diversifier leurs expositions souveraines pour éviter une concentration trop forte des risques.
Il est utile d’examiner comment la politique monétaire extrêmement accommodante appliquée par la BCE depuis mars 2020 a pu affecter la détention d’obligations publiques par les banques. D’une part, les achats massifs d’obligations publiques par les banques centrales nationales de l’Eurosystème ont impliqué une hausse de leur cours sur le marché secondaire, et donc une baisse de leur taux de rendement. D’autre part, les nouveaux prêts TLTRO de l’Eurosystème aux banques ont été accordés à des conditions très généreuses, au taux négatif de -1 % sur la première partie de leur durée. L’objectif est de refinancer les banques de manière suffisante, à des conditions très avantageuses, pour qu’elles puissent prêter assez au secteur privé, à des taux d’intérêt très bas.
L’augmentation des prêts des banques de la zone euro au secteur privé a cependant été inférieure à celle de l’encours de ces emprunts TLTRO à la BCE (voir Graphique 4). Une partie de ce refinancement a donc pu être investie autrement par les banques.
Il y a bien sûr une opportunité d’arbitrage en déposant l’argent ainsi emprunté sur la facilité de dépôt de l’Eurosystème au taux négatif de -0,5 %, ce qui dégage une marge de 0,5 %. Mais une marge encore meilleure peut être obtenue sur des certificats ou obligations publics, pourvu que leur taux de rendement, même négatif, soit supérieur à -0,5 %.
On observe qu’effectivement la détention de certificats ou obligations publics a augmenté pour la plupart des banques de la zone euro, entre décembre 2019 et juin 2020. Sur le tableau 5, elles sont classées par ordre décroissant du taux de croissance de leur exposition souveraine totale.

La soutenabilité des dettes publiques de la zone euro

La forte exposition des banques de la zone euro aux dettes publiques, et souvent à celle de leur propre pays, pose le problème de la mesure du risque qui y est lié. La zone euro a déjà expérimenté un défaut souverain avec la Grèce. De 2010 à 2012 la crise des dettes souveraines avait concerné plusieurs pays de la périphérie de la zone euro, avec une envolée des taux de rendements sur les obligations publiques qu’ils avaient émis, alors que les taux d’endettement étaient très inférieurs à ce qui observé maintenant. Il est donc légitime de se demander quelle est la soutenabilité des dettes publiques de la zone euro après leur énorme augmentation récente.
Un gouvernement a la spécificité d’avoir un horizon intertemporel extrêmement long. Il échappe donc à l’obligation de rembourser globalement ses dettes, pourvu qu’il puisse en assurer le service. Il est exempté de la nécessité de les réduire jusqu’à se trouver totalement désendetté à un certain horizon. Bien sûr, les prêteurs doivent être remboursés individuellement lorsque leurs créances arrivent à échéance, mais c’est généralement avec de l’argent emprunté à de nouveaux investisseurs, voire les mêmes s’ils souhaitent renouveler leurs positions. Les gouvernements doivent donc simplement assurer le roulement de leurs dettes. La solvabilité des gouvernements se mesure à leur capacité de toujours trouver de nouveaux investisseurs pour leur prêter de quoi rembourser les précédents dont les créances arrivent à maturité. Les investisseurs osent acheter des obligations émises par un gouvernement lorsqu’ils sont persuadés que lorsqu’elles arriveront à maturité, il trouvera sans problème de nouveaux prêteurs à qui emprunter de quoi les rembourser. Lorsque les marchés perdent cette confiance, les investisseurs sont réticents à encore prêter à ce gouvernement, ou à des taux d’intérêt énormes, difficiles à payer. C’est la crise de dette souveraine, qui peut conduire le gouvernement concerné à un défaut sur la dette publique, ou au moins à dépendre des prêts d’urgence de la part d’organismes internationaux comme le FMI ou le mécanisme européen de stabilité (MES), conditionnellement à des réformes budgétaires difficiles et une austérité prolongée.
Mais à partir de quel niveau de dette publique les marchés perdent-ils cette confiance qui permet d’assurer son roulement ? L’expérience internationale montre que cela dépend de toute une série de facteurs.
Une approche de cette question consiste à vérifier s’il est réaliste que le quotient de dette publique, en pourcentage du produit intérieur brut nominal, puisse être stabilisé. Cette investigation se base sur l’hypothèse que pour garder la confiance des marchés, il faut avant tout éviter des perspectives d’emballement à la hausse du quotient d’endettement public. Cette méthode requiert le calcul du solde budgétaire minimum qui est nécessaire pour éviter que le quotient de dette publique augmente, à partir de son niveau de départ. On conclut qu’il y a soutenabilité de la dette publique si les efforts budgétaires que cette contrainte implique sont réalistes et que le gouvernement s’y engage de manière crédible.
La dette publique observée au terme d’une année t est logiquement égale à la dette publique au terme de l’année t-1 précédente, augmentée de la différence entre les dépenses et les recettes de l’année t.
dettet = dettet-1+ dépensest - recettest
Cette identité peut encore être formulée de la manière suivante :
dettet = dettet-1- (recettest  - dépensest)
où  recettest  - dépensest est le solde budgétaire de l’année t. Si les recettes sont inférieures aux dépenses, ce solde budgétaire est négatif. Il y a alors un déficit public, égal à dépensest - recettest, qui doit être emprunté et augmente la dette. Si les dépenses sont inférieures aux recettes, le solde budgétaire est un surplus public, égal à recettest  - dépensest, qui diminue la dette.
Les dépenses publiques sont composées des charges d’intérêt sur la dette et des dépenses primaires. Par définition, les dépenses primaires dépensestprim sont en effet les dépenses hors charges d’intérêt. Les charges d’intérêt sont égales au taux d’intérêt rt apparent multiplié par la dette de l’année précédente. Le taux d’intérêt apparent au cours d’une année t est en effet défini comme les charges d’intérêt en t divisées par la dette au terme de la période t-1, donc au début de t. C’est le taux d’intérêt moyen qui est payé pendant l’année sur l’encours de la dette de départ.
dépensest = rtdette(t-1) + dépensestprim
Cela implique que la dette suit la trajectoire :
dettet = dette(t-1) (1+rt) - (recettest - dépensestprim)
où  recettest - dépensestprim est le solde primaire. Si les recettes sont inférieures aux dépenses primaires, ce solde primaire est négatif. Il y a alors un déficit primaire qui augmente la dette. Si les dépenses sont inférieures aux recettes, le solde primaire est un surplus primaire qui réduit la dette.
Cette équation implique, si on la divise par le produit intérieur brut nominal pibt, que
surplus :

(voir équation 1)

et donc que

(voir équation 2)
puisque  pibt = pibt-1(1+gt) où gt est le taux de croissance du produit intérieur brut nominal au cours de l’année t, défini par

(voir équation 3)
Cette équation décrit la trajectoire de la dette publique en pourcentage du produit intérieur brut nominal.
Lorsque la dette publique est élevée en pourcentage du produit intérieur brut nominal, une condition nécessaire pour garder la confiance des marchés est d’éviter qu’elle augmente encore. Cette condition de stabilité, relativement à l’année précédente, est donc

(voir équation 4)

qui peut encore se représenter de la manière suivante

(voir équation 5)

Pour que cette condition de stabilité relative soit réalisée, les recettes et dépenses doivent être telles que

(voir équation 6)

et donc le solde primaire, en pourcentage du produit intérieur brut nominal, doit être supérieur à

(voir équation 7)

 Ce plancher du solde primaire dépend du quotient de dette de l’année précédente et de l’écart entre le taux d’intérêt apparent et le taux de croissance du produit intérieur brut nominal.
La meilleure situation, pour laquelle stabiliser la dette est facile, est observée si le taux d’intérêt apparent est inférieur au taux de croissance du produit intérieur brut nominal. En effet si rt < gt , le plancher est négatif. Le solde primaire peut donc être négatif, pourvu qu’il reste supérieur à ce plancher. Concrètement, un déficit primaire est autorisé. Mais le quotient de déficit primaire

(voir équation 8)
doit être simplement inférieur à  

(voir équation 9)

Le déficit maximum autorisé augmente avec le quotient de dette de départ, et avec l’écart entre taux de croissance nominale et taux d’intérêt apparent.
En revanche, la situation se complique si le taux de croissance du produit intérieur brut nominal est inférieur au taux d’intérêt apparent sur la dette publique, donc si rt > gt. La stabilité relative de la dette publique nécessite alors un quotient de surplus primaire

(voir équation 10)
 supérieur à

(voir équation 11)

Le quotient de surplus primaire minimal augmente avec le quotient de dette de départ, et avec l’écart entre taux d’intérêt apparent et taux de croissance nominale.
Le tableau 6 montre le solde primaire minimum à dégager, pour différentes combinaisons de taux apparent rt et de croissance nominale gt, pour stabiliser la dette à un niveau initial de 120 % du produit intérieur brut nominal, qui est ce vers quoi tendent la France ou l’Espagne.
La politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE a permis de réduire fortement les taux apparents sur les dettes publiques de la zone euro. En 2020, il a été de l’ordre de 1,3 % en France ou 2,2 % en Espagne. Et ce taux apparent va encore continuer à diminuer. Il est en effet la moyenne des taux auxquelles ont été émises des obligations au cours des années précédentes. Lorsqu’elles arrivent à maturité, elles sont remplacées par de nouvelles obligations émises à des taux très inférieurs, ce qui réduit encore la moyenne. Par exemple en France, les obligations publiques à 10 ans qui arrivent à maturité ont été émises en 2011 à un taux de 3,4 %. Elles sont remplacées par des obligations à 10 ans que la France peut émettre à un taux de -0,3 %. Le taux apparent doit donc encore diminuer. Même si les taux de rendement à offrir sur les nouvelles obligations émises à 10 ans se remettaient à augmenter, aussi longtemps qu’ils resteraient inférieurs à ceux d’il y a 10 ans, le taux apparent sur la dette publique continuerait à baisser.
Même sous des hypothèses très conservatrices, il est très plausible que la croissance nominale moyenne soit supérieure au taux apparent sur la dette publique pendant une longue période. La France, sous l’hypothèse d’une croissance nominale limitée à 2,5 %, avec un taux apparent de 1,2 %, aurait simplement à limiter son quotient de déficit primaire à 1,5 % pour stabiliser la dette publique à 120 % du PIB. C’est peu exigeant et assez réaliste, puisque de 1999 à 2019, son solde budgétaire moyen a été un déficit de 1,07 % du PIB nominal. L’Espagne, avec un taux apparent qui tendrait vers 1,9 %, aurait, sous les mêmes hypothèses de croissance nominale, à limiter son déficit primaire à 0,7 % du PIB. C’est supérieur à la moyenne de 1,1 % de 1999 à 2019, mais cela reste un effort réaliste. L’Italie, sous la même hypothèse de croissance nominale de 2,5 % par année, et un taux apparent convergeant vers 2,2 %, pourrait stabiliser la dette publique à 160 % du PIB à condition de limiter son déficit primaire à 0,5 % du PIB nominal. C’est assez réaliste puisque le pays a dégagé un surplus primaire moyen de 1,8 % de 1999 à 2019. Une croissance nominale de 3 % permettrait même de stabiliser le quotient de dette avec un déficit annuel de 2 % en France et 1,2 % en Espagne ou en Italie.
Ces résultats semblent montrer que la soutenabilité des dettes publiques de la zone euro reste assurée, parce que la politique monétaire permet des taux d’intérêt excessivement bas. La question qui se pose à ce propos est toutefois de déterminer s’il suffit de stabiliser la dette publique, en pourcents du PIB, pour garder la confiance des marchés. On pourrait craindre que les quotients de dette extrêmement élevés qui sont observés soient déjà de nature à inquiéter les marchés. Les garder à leurs niveaux très élevés serait alors insuffisant pour garder la confiance des investisseurs. Cette crainte peut toutefois être relativisée parce que la diminution des taux d’intérêt permet justement aux gouvernements d’assurer aisément le service de leur dette. Cela coûte paradoxalement moins cher aux gouvernements de payer les intérêts sur leurs énormes de dettes, que lorsqu’elles étaient beaucoup moins fortes dans le passé. En 1995, le quotient de dette publique de la France se limitait à 56 % mais coûtait des charges d’intérêt de 3,4 % du PIB. En 2020, le quotient de dette publique a été de l’ordre de 115,8 % mais a coûté des charges d’intérêt limitées à 1,4 % du PIB. C’est la raison pour laquelle des dettes publiques très élevées, en proportion du PIB, inquiètent moins les marchés que dans le passé.
Tous ces arguments en faveur de la soutenabilité des dettes publiques dépendent de l’hypothèse que la BCE va continuer longtemps à assurer des taux d’intérêt extrêmement réduits. Cela implique que l’Eurosystème doit garder très longtemps à son bilan les dettes publiques qui ont été achetées, et les renouveler en permanence par de nouveaux achats, lorsqu’elles arrivent à maturité. Aussi longtemps que l’inflation de la zone euro est inférieure à l’objectif, il est aisé pour la BCE de continuer cette politique extrêmement accommodante, puisque son mandat l’exige. En revanche si l’inflation remontait fortement, il serait difficile pour la BCE de rationaliser le maintien de cette politique à long terme. Bien sûr, la BCE éviterait de remonter tout de suite les taux en cas de poussée d’inflation. Elle attendrait d’observer que la reprise de l’inflation soit pérenne et largement partagée par les pays de la zone euro. Suite à la revue stratégique qu’elle a commencée, il est aussi très plausible que la BCE suive la Fed et reformule son mandat de stabilité des prix avec un objectif d’inflation moyen sur une période assez longue. Cela voudrait dire qu’elle pourrait compenser des années d’inflation inférieure à l’objectif par plusieurs années d’inflation trop élevée, sans remonter tout de suite les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt ont donc une forte plausibilité de rester réduits très longtemps. C’est une condition nécessaire à la soutenabilité des dettes publiques.
C’est à ces conditions que les banques de la zone euro, très exposées aux dettes publiques, peuvent éviter le risque de leur dépréciation.

 

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