Quelles infrastructures financières pour l’Europe après le Brexit ?

La finance, comme l’industrie, s’appuie sur une « tuyauterie » sans laquelle elle ne peut fonctionner : pour que les échanges de monnaie et de titres se déroulent de manière fluide et incontestable, il faut organiser le système de paiement et les infrastructures des marchés financiers. On a coutume de représenter ces infrastructures en découpant le processus lié aux transactions en fonctions ou couches « horizontales » successives : la négociation sur des plates-formes (les Bourses), la compensation, le règlement-livraison et la conservation. Lorsque ces fonctions sont intégrées, on passe d’un modèle « horizontal » (où chaque étage donne lieu à concurrence entre firmes rivales) à un modèle « vertical » ou « en silo ». Quelle organisation est souhaitable pour ces infrastructures ? En Europe, répondre à cette question était déjà difficile avant la crise financière. Aujourd’hui, compte tenu du rôle dominant de Londres dans les marchés, le Brexit change la donne. Peut-on y voir clair sur ce sujet horriblement technique, mais stratégique [1] ?

La doctrine européenne

Il n’existe pas de doctrine européenne explicite en matière d’infrastructure de marché. Quatre actions tangibles révèlent cependant les éléments d’une doctrine implicite :

• le rapport Giovannini a listé, dès 2001, 15 obstacles à la convergence des marchés et des infrastructures, et la Commission s’est efforcée de les faire disparaître. C’est un processus lent, qui n’a été réalisé que partiellement. Un récent travail du European Post Trade Forum a encore relevé 12 obstacles (pas forcément les mêmes) qui subsistent et qu’il serait souhaitable de faire disparaître ;
• des règlements ou directives ont été imposés ces dernières années, sur les chambres de compensation, les référentiels centraux (EMIR) [2] , le règlement livraison (CSDR) [3] et les plates-formes de négociation (MIFID) [4] ;
• la Direction générale de la concurrence de la Commission (DG Comp par la suite) a rejeté des tentatives récentes de fusion entre infrastructures, et notamment celle entre Deutsche Börse (DB) et London Stock Exchange Group (LSEG) ;
• des règles d’équivalence ont été acceptées par l'Union européenne pour certains pays, et notamment les États-Unis.

Il s’agit donc de favoriser la concurrence par la convergence des règles et pratiques locales et de ne pas interférer avec le jeu des acteurs dès lors qu’ils respectent les règlements ou les directives. Une certaine préférence pour le modèle « horizontal » prévaut par rapport au modèle « vertical », comme en témoignent les mesures visant à favoriser l’open access et l’interopérabilité entre Central Counterparties (CCPs), sans pour autant que cela soit véritablement explicité. L’initiative et désormais la mise en service de T2S (Target 2 Securities), c’est-à-dire d’une plate-forme permettant la livraison de titres contre paiement en monnaie centrale, au sein de la zone euro, entre CSDs ou ICSDs [5] (les acteurs de la « couche » règlement-livraison du post-marché) ont le même objectif : réduire les coûts pour l’utilisateur final et accroître la concurrence.

Ce point de vue ne doit pas faire oublier une seconde facette de la doctrine européenne, le volet monétaire, orchestré par la BCE et l’Eurosystème. Il a trait à la stabilité financière des CCPs et leur accès à la liquidité en cas de crise, ainsi qu’à l’interaction entre les choix des CCPs et la politique monétaire, et il concerne la zone euro. Sur ces deux points, la BCE considère qu’il incombe aux Banques centrales nationales d’avoir un droit de contrôle sur les CCPs et que leur accès à la liquidité ne doit en aucun cas être considéré comme acquis, car cela créerait de l’aléa moral et amplifierait le risque. L’initiative de T2S traduit bien toutefois le souci de promouvoir les transactions en monnaie centrale.

Ce corps de doctrine a été sérieusement ébranlé au cours des 10 dernières années, d’abord par la crise financière, puis par le Brexit [6] .

La crise financière

La crise financière a mis en évidence le risque systémique, qui était auparavant une notion abstraite et qui s’est matérialisé dans toutes les couches du système financier. La faillite de Lehmann Brothers a en outre donné un avant-goût de ce que peut être une crise systémique au sein du système de compensation, et obligé LCH Clearnet à gérer avec les broker dealers une défaillance d’un acteur majeur. La crise financière a ainsi vu s‘exacerber le risque de contrepartie, et a conduit les régulateurs à encourager fortement les acteurs à passer par des chambres de compensation. Du coup, le risque a été largement transféré des banques aux chambres de compensation, qui sont devenues encore plus systémiques.

Qu’est-ce que le Brexit change ?

Avec le Brexit, le Royaume-Uni devient un « pays tiers ». Or, il traite plus de 95 % des compensations en euro sur les dérivés de taux, plus de 60 % des dérivés de crédit, plus de 90 % de l’ensemble des dérivés en euro. Mais aussi environ 50 % des repos en euro. Donc, le Royaume-Uni (et en pratique LCH Clearnet, détenu à 58 % par LSEG) traite, hors de l’UEM, une majorité du clearing en euro. Ceci pose les problèmes suivants :

• si le Royaume-Uni n’est plus tenu de respecter les directives ou les règlements de l’UE, peut-on donner l’équivalence entre les règles et le contrôle ? Le cas échéant, est-il possible de prévoir un mécanisme pérenne de suivi d’une convergence des règles ?
• qu’est-ce qui assure que la supervision et le contrôle des CCPs par les autorités britanniques sera suffisant ou adéquat ?
• en cas de crise, l’UE aura-t-elle les moyens d’agir ou de s’assurer que l’action menée est dans ses intérêts ?
• à cela s’ajoute le volet monétaire, dans ses deux composantes : que se passe-t-il en cas de crise financière ? quelle interférence entre la politique des CCP’s et celle de la Banque centrale européenne ?

Ce dernier point est d’autant plus important que, en 2015, la Cour de Justice de l’Union européenne a annulé, pour des raisons formelles (la BCE n’a pas explicitement la supervision des chambres de compensation dans son mandat) à la suite d’une plainte du gouvernement britannique, le texte de la BCE exprimant le souhait de voir les CCPs les plus importantes localisées dans la zone euro.

Ainsi, le Brexit exacerbe un phénomène qui existait avant : le Royaume-Uni a une devise différente de l’euro, dans la mesure où la BCE n’aura même plus un quelconque droit de regard via le collège des superviseurs, et où le Gouverneur ne fera même plus partie du Comité des gouverneurs du SEBC ; il introduit aussi un phénomène nouveau : le Royaume-Uni ne sera plus soumis aux règlements et directives de l’UE ; enfin, il instille la crainte que, hors de l’Europe, les intérêts puissent diverger, notamment en cas de crise financière. Et le problème est d’autant plus sérieux que Londres est la principale Place financière en Europe, y compris pour l’euro et la compensation.

Que s’est-il passé depuis le déclenchement de l’article 50, en mars 2016 ?

Les premières réactions de la Commission européenne

Du côté de la Commission européenne, deux décisions ont été prises.

Premièrement, en rejetant la fusion entre LSEG et la DB, la DG Comp a réaffirmé son attachement à une concurrence sur chaque étage du post-trade : « la concentration aurait supprimé toute concurrence horizontale en ce qui concerne la négociation et la compensation des produits dérivés sur actions individuelles (basés sur les actions de sociétés belges, néerlandaises et françaises). Actuellement, Eurex est confrontée à la concurrence d'un produit groupé (combinant négociation et compensation) proposé par Euronext et LCH SA. À l'issue de la concentration, LCH, qui dispose d'un large pouvoir en matière de fixation des prix pour ce produit groupé, aurait été moins incitée à concurrencer Eurex. Enfin, ce pouvoir de marché pouvait aussi, éventuellement, être utilisé pour évincer Euronext » [7] . Le Brexit n’est pas mentionné dans le communiqué ni dans l’analyse de la Commission, mais il pose, indépendamment de considérations de monopole, un double problème : du côté européen, le siège social à Londres d’un géant européen, par conséquent sous le contrôle des régulateurs britanniques principalement ; du côté britannique, l’interférence avec les régulateurs européens au moment où le Royaume-Uni décidait de prendre de la distance vis-à-vis de l’UE.

Deuxièmement, l’adoption, en juin 2017, de recommandations de la Commission relatives à un renforcement du contrôle des CCPs et notamment de celles considérées systémiques et localisées dans les pays tiers : « En raison de l'importance de leurs activités pour la stabilité financière de l'UE et des États membres, un petit nombre de contreparties centrales de pays tiers pourraient revêtir une telle importance systémique que ces exigences seraient jugées insuffisantes pour atténuer les risques potentiels. Dans ce cas, la Commission pourra, à la demande de l'Autorité Européenne des Marches Financiers et en accord avec la banque centrale concernée, décider qu'une contrepartie centrale ne peut fournir des services dans l'UE que si elle s'y établit. » [8]

Le point de vue de la BCE

Du côté de la BCE, Benoît Coeuré [9] a exprimé la crainte que le régime des pays tiers ne permette pas un contrôle adéquat des CCPs systémiques et Yves Mersch a posé la question du lien entre la stabilité des CCPs et celle des monnaies : « Les défis qui résultent du Brexit sont encore devant nous et les autorités doivent bien réfléchir aux moyens de garantir la stabilité de leurs monnaies dans les années à venir. Par exemple, […] un meilleur équilibre devra peut-être être trouvé entre la nature globale des chambres de compensation et le besoin de certaines importantes CCPs systémiques d’être sous la surveillance de leur zone monétaire domestique [10] . »

À travers ces deux responsables, la BCE réaffirme par conséquent qu’elle n’est concernée (dans la zone euro, bien sûr) que par les chambres « systémiques », et qu’elle ne se sent pas à l’aise avec le régime d’équivalence, qui n’a pas été conçu pour un pays tiers qui concentrerait 90 % des transactions en euros. Elle s’interroge sur la capacité des banques centrales nationales à disposer de l’information et agir en cas de crise. Elle soulève le sujet de la monnaie (Euro vs. GBP) mais s’en remet à la Commission [11] pour décider si (et à quelles conditions) les compensations de titres en euro doivent ou non être rapatriées en zone euro.

Des bases nouvelles

Dans ce contexte nouveau, il serait nécessaire que l’UE et la zone euro s’obligent à revisiter et à définir la doctrine en matière d’infrastructures financières. Toute organisation du post-trade exige de trouver un équilibre entre l’efficacité et les considérations de stabilité financière. Mais, dans la mesure où les infrastructures dont nous parlons sont essentielles pour la politique monétaire et pour l’indépendance de l’UE, elles exigent que soient prises en compte des considérations de souveraineté. C’est donc ce triptyque efficacité, stabilité financière et souveraineté qu’il s’agit de gérer. L’efficacité appelle une certaine concurrence, pour l’innovation, la qualité du service et la liberté de choix des clients, mais l’industrie des CCPs, avec ses effets de réseau et ses économies d’échelle et de gamme, conduit à un monopole naturel, et implique une régulation adéquate [12] . La stabilité financière implique que les intérêts entre actionnaires et clearing members soient alignés, ce qui n’est que très partiellement réalisé, et que le contrôle soit sans faille. La souveraineté implique, au moins pour les établissements susceptibles de faire prendre des risques systémiques, une localisation en zone euro (à la fois pour des questions de liquidité, même si c’est « inavouable » par une Banque centrale, et pour des questions d’indépendance en matière de politique monétaire, aussi bien pour le marché des repos en euros qui sont le marché monétaire de la zone, que pour les dérivés, qui ont des répercussions monétaires sur la zone). Cet impératif de souveraineté se manifeste aussi d’une autre manière, qui touche également à la préoccupation de concurrence : dans la mesure où l’UE ne peut légiférer que sur les entités qui sont de son ressort, la politique de localisation ne concerne pas directement les grands acteurs des pays tiers, et les établissements qui sont, eux, concernés, y voient un risque de se trouver désavantagés. C’est qu’en effet il y a une composante d’extra-territorialité à la souveraineté monétaire et financière. Les Américains savent très bien la gérer, les Européens beaucoup moins.

La définition d’une doctrine, à partir de ces critères, donnerait à l’UE et à la BCE une force et une légitimité pour mener enfin une politique cohérente sans redouter les réactions de leurs partenaires : les Américains le comprennent – ils le font chez eux –, les Britanniques ont bien d’autres atouts et c’est la conséquence de leur choix.

Sur ces bases, le rapatriement en zone euro des activités de compensation de produits en euro traitées à Londres paraît s’imposer.

Et la France dans tout ça ?

Il n’a été question ici que de zone euro ou d’UE, pas du combat entre les places financières de la zone euro. Il ne fait aucun doute que chacune des places de la zone fait valoir ses atouts et souhaiterait bénéficier du Brexit pour renforcer sa position. C’est légitime. Paris bénéficie de la présence de LCH SA, mais Francfort dispose avec Eurex d’un acteur puissant et légitime. Il est sain qu’une émulation existe entre les places européennes, et, après tout, deux acteurs, convenablement contrôlés, donnent à l’utilisateur un certain confort et à la BCE une répartition des risques rassurante.

Mais la priorité est celle d’une politique pour la zone euro, une politique claire et cohérente de l’UE et de la BCE.