Il est entendu que dans l’organisation de la gouvernance des entreprises privées, les actionnaires apportent du capital à une entreprise et reçoivent en retour des titres de propriété (actions) leur donnant un certain nombre de droits qui doivent leur permettre de conserver le contrôle sur l’entreprise émettrice. Dans la pratique, la détention de ces titres de propriété ne confère aux actionnaires qu’un contrôle indirect, délégué à une direction unifiée. La direction est alors réputée être mandatée pour conduire les actions qui doivent satisfaire les intérêts des actionnaires, ces derniers devant rester décisionnaires sur les questions stratégiques liées au futur de l’entreprise.
Asymétrie d’information et dispersion actionnariale
Cet organe de direction prend alors la forme d’un système centralisé permettant un filtrage de l’information et sa transmission au sein de l’appareil de gouvernance. Dans ces recherches, Kenneth Arrow avait démontré qu’un tel système de centralisation et de filtrage de l’information est nécessaire pour optimiser la prise de décision au sein de larges organisations telles que peuvent l’être les entreprises (Arrow, 1974). Poursuivant ce raisonnement, Michael Dooley observe que cette affirmation est particulièrement vérifiée dans les entreprises cotées dont le capital est très dispersé. Selon lui, la valeur ajoutée d’un système de direction centralisée est magnifiée avec la dispersion des intérêts et de l’information entre la direction et les actionnaires. Plus simplement, plus les actionnaires sont nombreux et dispersés, plus la centralisation du pouvoir est efficace dans l’optimisation du processus de la prise de décision (Dooley, 1992). Il suffit, pour s’en convaincre, d’imaginer ce que serait la difficulté de la prise de décision si des centaines de milliers d’actionnaires devaient se prononcer sur chaque décision prise par la direction.
La plupart des systèmes juridiques des pays se revendiquant d’une économie de marché se sont approprié cette pensée en instituant et protégeant les principes d’un système de centralisation. Paul Rose et Bernard S. Sharfman décrivent ainsi le droit des sociétés de l'État du Delaware, qui accueille la majorité des grandes entreprises américaines et dont les lois servent d’étalon aux droits des entreprises d'autres États (Rose et Sharfman, 2014). Cependant, même s’il est présenté comme instaurant un processus de décision optimal, le système d’une direction centralisée n’est pas parfait et comporte des potentialités d’erreurs de prise de décision. Le réarrangement du droit de propriété permis par le système des actions engendre une redistribution du contrôle, du pouvoir, entre actionnaires et dirigeants. Cette situation de délégation crée alors une asymétrie d’information résultant de ce fameux système de centralisation et filtrage de l’information décrit par Arrow. Les dirigeants, en contact permanent de l’entreprise, disposent de bien plus d’informations sur l’état et la performance de cette dernière que les actionnaires. Par ailleurs, notons que les actionnaires ne sont pas réputés être experts de l’industrie dans laquelle opère l’entreprise, contrairement aux membres de la direction, et peuvent donc être en difficulté pour bien appréhender les informations qu’ils reçoivent. Ce nouvel équilibre des pouvoirs ouvre alors la voie à une décorrélation des intérêts de ces deux groupes d’individus, comme l’ont démontré Jensen et Meckling (1976) à l’aide de la théorie de l’agence.
Nous pouvons alors concevoir que plus la dispersion de l’actionnariat est grande, plus un organe de direction centralisé et filtrant l’information sera efficace. Dans le même temps, plus un organe de direction centralise et filtre l’information, plus l’asymétrie d’information et le risque de décorrélation des intérêts est grand.
L’activisme comme correction d’une imperfection de marché née de l’asymétrie d’information
Inévitablement se présentent alors des situations où cette décorrélation, cette mésentente, se cristallise, forçant les actionnaires à réagir. Nous parlerons alors d’activisme actionnarial.
Il existe au sein de la littérature divers définition de l’activisme actionnarial. Burnett, Xu, Morris et Rodriguez (Brunett et al., 2012) définissent l’activisme comme un investissement visant à influencer la direction d’une entreprise pour que celle-ci conduise les actions les plus à même de créer une relution pour les actionnaires. D’autres auteurs considèrent que l’activisme se manifeste dans les contextes de conflit entre un investisseur institutionnel et la direction d’une entreprise de son portefeuille. L’actionnaire est alors amené à prendre des mesures dans le but de contraindre la direction à prendre les décisions qu’ils jugent nécessaires pour régler l’objet du contentieux. Sahut, Lantz et Montandrau (2010), en particulier, se prévalent de cette définition.
La manifestation la plus simple du recours à l’activisme, et la plus répandue, consiste pour les actionnaires à user pacifiquement des outils que le système de gouvernance met à leur disposition pour rendre leurs décisions. Toutefois, le sens donné par la littérature au terme d’activisme semble aller plus loin qu’un simple exercice passif de leurs droits politiques par les actionnaires et en particulier de l’exercice de leur droit de vote. Les auteurs suggèrent en effet que l’activisme véhicule la notion d’un exercice positif et sophistiqué de leurs droits. En ce sens, un actionnaire activiste est moins un actionnaire se contentant de participer passivement à la gouvernance de l’entreprise qu’un actionnaire se présentant comme animateur du gouvernement d’entreprise en usant et combinant plusieurs de ses droits propres. Dans ce cas, l’activisme peut prendre la forme de véritables campagnes interventionnistes dans la gouvernance des sociétés.
L’introduction de la notion d’intervention positive suggère donc que, du point de vue des actionnaires, le recours à l’activisme vise à retrouver de façon ponctuelle du contrôle et de l’exercer pour que leurs intérêts soient satisfaits, impliquant nécessairement que ces premiers n’aient pas été satisfaits du contrôle exercé par les dirigeants de l’entreprise. Ce serait ce désappointement qui pousserait les actionnaires à mobiliser de nouvelles ressources, le temps étant la première d’entre elles, pour se réinvestir dans le contrôle direct de l’entreprise afin de corriger cet état de fait. En particulier, l’activisme d’un actionnaire se ferait une fois que celui-ci aura identifié une inefficience du système d’Arrow (1974), c’est-à-dire lorsqu’il considère que l’information dont il dispose et que sa capacité de jugement et de décision lui permettent, potentiellement, de surpasser les capacités de décision de la direction (Rose et Sharfman, 2014). À noter que, dans une telle situation, les actionnaires activistes sont amenés à consentir des coûts d’agence en excès des coûts d’agence déjà encourus au titre de l’entretien du système de gouvernement d’entreprise en place. En effet, lancer une campagne requiert pour un actionnaire de s’acquitter de frais d’avocats, de banquiers d’affaires, de communicants et autres experts en tout genre.
Les activist hedge funds théoriquement en meilleure position pour mener un activisme actionnarial efficace
De ce constat de l’existence de ponctuels manques d’efficience de la gouvernance d’entreprises, qui seraient plus susceptibles de se manifester au sein des entreprises dont l’actionnariat est plus dispersé, certains investisseurs professionnels se sont positionnés spécifiquement pour adresser ce manque d’efficience et en tirer parti. Ce sont les activist hedge funds.
L’appétit des fonds activistes pour le recours à l’activisme est plus grand, du fait même de leur mode de fonctionnement et d’organisation. En effet, de tels fonds disposent de larges capacités financières qu’ils sont capables (grâce aux réglementations souples auxquelles ils sont soumis) d’investir de façon très concentrée sur un nombre restreint de positions. De plus, les gestionnaires employés par ces fonds n’hésitent pas à recourir à utiliser de forts leviers financiers, usant entre autres de produits dérivés, pour accroître leurs retours potentiels sur une unique position. Cette très forte exposition à une entreprise particulière crée un environnement dans lequel les gestionnaires du fonds sont fortement intéressés dans la performance du titre de cette entreprise particulière dont ils sont actionnaires, les incitant à s’investir dans sa gouvernance et utiliser l’activisme comme moyen de créer de la relution. Comparativement, les autres catégories d’investisseurs, les investisseurs institutionnels en particulier, sont soumises à des régulations ne leur permettant pas une telle concentration de positions, et la diversification de leurs portefeuilles crée naturellement un intérêt moins fort à la performance d’un titre singulier. Pour ces investisseurs institutionnels diversifiés dans des milliers de titres, exprimer son mécontentement envers la performance d’une entreprise et/ou sa direction management revient à vendre le titre pour en acquérir un autre : c’est la « Loi de Wall Street ».
Il faut bien comprendre que les professionnels des activist hedge funds sont bien plus engagés, du fait de leur forte exposition à quelques titres, dans la recherche d’informations et dans la conduite d’analyses les rendant potentiellement détenteurs d’une information bien plus raffinée que celle détenue par la grande majorité des autres investisseurs. Par la nature de leur activité et de leur mode de fonctionnement, les activist hedge funds sont, semble-t-il, les mieux positionnés pour optimiser chacune des variables définissant la qualité de l’activisme telles qu’explicitées par Rose et Sharfman (2014), que sont (1) l’intérêt que l’activiste a à intervenir dans la gouvernance de l’entreprise et (2) la qualité de l’information et de l’expertise qu’il possède au sujet de l’entreprise.
L’exemple de Dow Dupont
Notre idée ici est de montrer que les interventions de fonds activistes dans des opérations de rapprochement d’entreprises se font sur des fondements stratégiques et financiers solides. En particulier notre intuition est que dans les cas d’opérations de fusion-acquisition impliquant de grands groupes industriels diversifiés, l’expertise des activistes permet de surpasser des insuffisances de la direction et rend possible une meilleure structuration de la transaction et une allocation des actifs économiques à même de créer davantage de valeur actionnariale. Dans ces occurrences, nous pensons que les intérêts des fonds activistes sont alignés avec les intérêts d’investisseurs de long terme.
Pour illustrer ce propos, nous avons étudié l’implication des fonds activistes Trian Partners et Third Point (menés respectivement par Nelson Peltz et Daniel Loeb) dans le rapprochement des deux conglomérats géants de l’industrie chimique que sont Dupont et Dow Chemical, annoncé le 11 décembre 2015 et réalisé le 1er septembre 2017. L’opération forma DowDupont-DWDP, entité vouée à être scindée en trois entreprises différentes sur un horizon de 18 à 24 mois. En définitive, cette opération créera une entreprise opérant dans la chimie agricole (agricultural chemical) « Corteva », une entreprise de chimie de matériau (material science) et une entreprise de chimie spécialisée (speciality products). Pour donner aux lecteurs une idée de la magnitude de la transaction, la fusion a créé au 1er septembre 2017 une entité pesant quelque 130 milliards de dollars de capitalisation boursière et présentant un bilan de 192 milliards de dollars au 31 décembre 2017.
Ce rapprochement est le fruit d’une double intervention d’activistes :
- celle de Trian Partners, militant pour une révision de la stratégie de Dupont, qui commence sa campagne le 15 août 2013 lorsque le fonds révèle publiquement avoir pris une participation de 2,2 % dans Dupont, représentant 1,3 milliard de dollars ;
- de son côté, le fonds Third Point s’est attelé à faire campagne chez Dow à partir du 21 janvier 2014, avec l'intention de revoir la stratégie et la structure du groupe.
- Chemicals Industry GICS Level 3 ;
- Diversified Chemicals Sub Industry GICS Level 4 ;
- Fertilizers & Agricultural Chemicals Sub Industry GICS Level 4 ;
- Speciality Chemicals Sub Industry GICS Level 4.
Le groupe DowDupont pris dans son entièreté sera considéré comme opérant dans le groupe industriel Chemicals Industry. Notons ici que cette catégorie se trouve à un degré moins affiné de la classification GICS et regroupe deux sous-segments qui viennent s’ajouter aux trois déjà présentés : gaz industriels (Industrial Gases) et chimie de base (Commodity Chemicals). Bien que ceci puisse sembler limiter la finesse de notre analyse, puisque cette association revient a priori à attribuer des activités de production de produits chimiques de base et de gaz industriels au groupe, nous estimons que cette simplification est acceptable pour deux raisons : (1) à la date de la fusion, le groupe DowDupont possède effectivement de telles activités. Celles-ci sont parfois gérées de façon indépendantes ou bien intégrées dans une chaîne de valeur plus longue et (2) nous remarquons également que le groupe DowDupont, véhicule transitionnel dans la réalisation de la transaction, présente un tel niveau de diversification qu’il est peu lisible pour les investisseurs en dehors de cette catégorisation plus large qu’est le groupe Chemicals Industry.
Notons par ailleurs ici que les investisseurs étaient confrontés à une difficulté semblable dans l’identification des activités de Dow et de Dupont. Considérer que DowDupont opère dans le groupe Chemicals Industry nous permet donc de nous placer dans une position qui se rapproche de celle d’un investisseur, ce qui est une position plus confortable pour se pencher sur la création de valeur actionnariale de la transaction.
Cette première analyse est faite sur une période de dix ans avant la transaction pour conserver à la fois une perspective de long terme et une dimension de continuité dans la gouvernance puisqu’à Andrew Liveris et Ellen Kullman étaient déjà CEO de respectivement Dow et Dupont en 2007, tend à soutenir l’existence d’une lacune des directions d’entreprises dans l’allocation des actifs de Dow et Dupont.
Nous constatons que les deux entreprises présentent des résultats décevants. Les cours de Dow et Dupont ont connu, de façon quasi continue, une évolution inférieure à celle des indices des segments industriels de la chimie exception faite de celui de l’industrie Fetilizers & Agricultural Chemicals. Dans les deux cas il convient de remarquer que les cours étaient battus par tous les indices dans la fin d’année 2015 et que ceux-ci n’ont connu une évolution heureuse, pour finalement dépasser certains indices à la fin 2017, qu’après novembre-décembre 2015. À cette date, Ellen Kullman démissionne de son poste de CEO de Dupont et laisse sa place Ed Breen (nommé CEO intérimaire le 5 octobre 2015 avant d’être confirmé CEO le 9 novembre 2015), connu pour être un dirigeant expert des restructurations de grands conglomérats industriels. Cette nomination laissa présager que Dupont se dirigeait vers une restructuration d’envergure comme le voulait Trian et le marché anticipait alors un rapprochement des activités de chimie agricole de Dow et Dupont. Dans les quelques semaines qui suivirent ce changement de dirigeant, la transaction prévoyant la fusion totale des deux groupes était annoncée. Il est intéressant de remarquer que c’est seulement à partir de la date de cette annonce que les cours des deux entreprises ont connu une évolution qui leur permit de finalement surpasser certains indices au premier septembre 2017.
La triple scission de DowDupont, levier de création de valeur
Dans un second temps, nous avons établi une cartographie des marges
Pour cette partie de l’analyse nous choisissons de raisonner avec un ratio de EV/EBITDA pour avoir un fondement de valorisation qui mesure la capacité des investissements d’une entreprise à générer un retour en nous distançant de l’influence potentielle du traitement de la fiscalité et de la structure du capital.
La cartographie (voir Figure 2) distingue les quatre groupes de façon assez nette. Il ressort de cette cartographie que :
- Le groupe le plus englobant, celui des entreprises du groupe Chemicals Industry, est le plus homogène car présentant l’aire la plus petite. C’est également le groupe qui présente les multiples les moins élevés et en moyenne les marges d’EBITDA les moins élevées.
- Le groupe correspondant à l’industrie de Speciality Chemicals est le groupe qui génère les multiples les plus élevés avec une marge médiane que très légèrement supérieure à la marge médiane du groupe Chemicals Industry (19,3 % vs 17,8 %). Ceci s’explique par les meilleures perspectives de croissance de cette industrie par rapport à l’industrie chimique au sens large.
- Les entreprises de la catégorie Diversified Chemicals présentent la marge médiane la plus élevée (24,5 %) et se trouvent au nord-est du spectre des multiples.
- Le groupe des entreprises de la sous-industrie Fertilizers & Agricultural Chemicals présentent les multiples les moins élevés des trois sous industries mais leurs marges sont en lignes avec celles des autres sous-industries.
Ceci doit évidemment faire écho à l’existence d’une décote de holding, mais nous n’irons pas plus loin dans ce travail pour tenter de faire le pont entre nos résultats et la caractérisation d’une décote de holding, laissant ce travail à de futurs recherches sur le sujet.
Le rapprochement des deux conglomérats géants de la chimie qu’étaient Dow Chemical et Dupont est la résultante de deux campagnes menées par des fonds activistes offensifs pour tenter de résoudre une difficulté latente de ces deux entreprises à gérer efficacement leurs portefeuilles d’activités. Chacun des deux chimistes se targuait de proposer une palette extraordinairement diverse de produits lui permettant d’être présent dans une multitude de marchés. Les dirigeants des deux groupes, Andrew Liveris pour Dow et Ellen Kullman pour Dupont, défendaient ce modèle d’un conglomérat immense et diversifié et expliquaient que cette diversification était la matrice de la création de valeur à long terme pour leur groupe. Ellen Kullman, par exemple, lors d’un discours devant les cadres dirigeants de Dupont avait défendu cette stratégie en expliquant que sa taille et sa diversification permettaient au groupe d’être positionné pour apporter des solutions aux grands problèmes du monde, comme préserver le climat ou lutter contre la faim dans le monde.
Cependant, d’aucuns ne pourraient être que suspicieux face à ces aspirations à peine voilées de gigantisme. La stratégie de Dow et Dupont était en réalité peu lisible pour les investisseurs qui pouvaient éprouver des difficultés à comprendre comment le portefeuille des activités était géré et qui pouvaient s’étonner de voir certains actifs figurer au bilan de ces groupes. Pour ne citer qu’un exemple emblématique, rappelons que Dupont possédait encore un country club dans le Delaware jusqu’en janvier 2017.
L’étude des évolutions des cours de Bourse de Dow et Dupont sur une période s’étalant de 2007 à 2017, permet de dire que les deux conglomérats n’ont pas été à la hauteur des espérances des investisseurs. Les indices modélisant leurs compétiteurs dans les différents segments d’activités de Dow et Dupont ont connu de meilleures évolutions sur la période. Les résultats de ce premier test viennent conforter l’hypothèse de l’existence de lacunes de la direction dans la gestion du portefeuille des activés de ces entreprises.
Nous sommes amenés à penser que la gestion de la diversification des activités de Dow et de Dupont ne semble pas avoir été à même de faire profiter ces entreprises des opportunités du marché. Un autre point venant conforter ce résultat est la façon dont durant les campagnes les directions ont planifié et exécuté certains désinvestissements dans l’espoir que cela satisfasse les revendications des fonds activistes. Le spin-off de Chemours par Dupont a été qualifié de « listing garbage » rassemblant une partie des actifs toxiques du groupe distribués aux actionnaires mêmes de Dupont et Dow fut accusé par Third Point de ne pas avoir su créer un optimum de valeur actionnariale dans l’opération de spin-off de Olin.
De plus, notons que le contexte d’une transaction est plus propice aux coûteuses erreurs de jugements de la part des dirigeants d’entreprise. L’intervention d’activistes qui sont des professionnels des transactions, de la structuration d’entreprises et du stock picking (c’est-à-dire capables de déceler des opportunités de croissance), se justifie d’autant plus dans un tel moment puisque leur expertise peut faire la différence entre une opération qui créera de la valeur actionnariale à long terme et un rapprochement qui ne délivrera pas toutes ces promesses. Le cas de la fusion de Dow et de Dupont est révélateur de ce fait. C’est bien l’implication de longue haleine et de premier plan des fonds activistes offensifs qui a permis l’élaboration et la réalisation de la transaction.
La croissance des campagnes d’activisme, symptôme d’un changement de paradigme d’investissement ?
En adoptant une focale plus large, nous constatons que les fonds activistes offensifs seraient des agents correcteurs de la gouvernance d’entreprise, au sens où ils seraient acteurs du maintien de l’équilibre des pouvoirs entre dirigeants et les actionnaires d’une entreprise tout en étant acteurs d’une valorisation plus juste des actifs économiques.
Dans un environnement où les investissements passifs sont en plein essor avec une multiplication des instruments de type ETF permettant à des investisseurs d’investir sur des classes entières d’actifs ou du moins des indices les répliquant. Cet essor participe alors à accentuer la dilution actionnariale dans un grand nombre d’entreprises cotées car même si les fonds proposant ces instruments s’entourent de Proxy Advisors pour les aider à accomplir leur devoir de vote, ce système ne permet pas d’avoir un mode de gouvernance proactif. Cette accentuation de la dilution actionnariale crée alors de plus en plus d’opportunités d’interventions pour les fonds activistes et renforce l’argumentaire selon lequel les activist hedge funds sont des agents correcteurs de la gouvernance des entreprises cotées.
De ce constat, nous pouvons alors penser que la diminution sur les dernières années de la part de la gestion active au profit d’une combinaison de la gestion passive et alternative peut se voir comme le symptôme d’un changement de paradigme dans le monde de l’asset management. Pourquoi investir dans des fonds proposant via une gestion active de surpasser les indices boursiers les plus communs quand on peut investir à bien moindre coût dans les indices eux-mêmes et aller chercher la surperformance dans des fonds alternatifs (Private Equity, Real Estate, Hedge Funds, etc.) ? Avec le retrait relatif d’investisseurs institutionnels de la sphère de la gouvernance pour se diriger vers la gestion passive, se crée un espace où les fonds activistes peuvent croître. Institutionnalisant ce changement de paradigme, les fonds activistes échangent avec les investisseurs institutionnels (qui les écoutent de plus en plus) et les Proxy Advisors, créant de nouvelles interactions où ces fonds se positionnent bel et bien comme des agents au service d’une communauté plus large des investisseurs institutionnels.
