L’émergence du capital risque remonte à la fin de la Seconde Guerre mondiale. Néanmoins, ce moyen de financement n’est devenu populaire qu’à partir des années 1980, suite aux opérations de financement qui ont mené à la création de géants de l’économie actuelle tels que Microsoft ou Cisco. Aujourd’hui, avec la multiplication des licornes, les start-up valorisées à plus de 1 milliard de dollars américains, cette branche du Private Equity revient au-devant de l’actualité. Ces histoires entrepreneuriales impressionnantes nous ont poussées à étudier les spécificités financières et commerciales de ces entreprises plus en détail. En nous focalisant sur les entreprises adossées par des fonds de capital risque, nous avons tenté de déterminer si certaines de leurs caractéristiques impactaient la performance des fonds.
La sortie par introduction en Bourse comme proxy du succès
Le succès dépend de la définition qu’on lui donne et des mesures auxquelles il est associé. Le rôle des fonds de capital risque est d’accompagner le développement et la croissance des start-up, dans le but de maximiser leur performance financière suite à leur désinvestissement. D’un point de vue empirique et historique, l’introduction en Bourse (IPO) reste un des moyens les plus attractifs de sortie et symbolise une réelle réussite à la fois financière et de gestion pour le fonds. Ainsi, entre 1996 et 2014, les sorties par IPO aux États-Unis résultaient en moyenne d’un multiple de 5,5, contre 3,5 pour une cession à un industriel.
Le processus d’introduction en Bourse est long et coûteux. Pour les fonds de capital risque, il est encore plus problématique, car il exige une transparence totale et expose l’entreprise au marché, ce qui expose le mode de gestion du fonds et donc sa réputation. De plus, les introductions en Bourse ne représentent qu’une sortie partielle pour les fonds. En moyenne, un fonds ne liquide la totalité de ses parts que trois ans après l’introduction en Bourse et garde en moyenne 26 % du capital post-IPO (Barry, 1990). Néanmoins, s’agissant d’un événement très public, l’IPO augmente aussi la visibilité des fonds d’investissement leur permettant d’améliorer leur capacité à lever des fonds ultérieurement. Dès lors, seuls les investissements les plus prometteurs, avec des profils attractifs pour le marché au moment de la sortie et de bonnes perspectives de croissance, font l’objet d’une sortie par IPO. C’est dans ce sens que la sortie par IPO a été choisie comme proxy du succès en capital risque, même si les autres modes de sortie comptent de nombreuses réussites.
Revue de la littérature et cadre de la recherche
En 1987, MacMillan s’intéressait déjà aux critères qui pourraient prédire la performance des investissements en capital risque. Il demande à 220 fonds de capital risque de noter la performance d’un investissement qu’ils considèrent comme une réussite à partir d’une liste de critères de sélection liés à l’équipe entrepreneuriale, le produit, le marché et les prévisions financières. Ceci lui permet, grâce à une classification hiérarchique, de dresser différents profils d’entreprises qui seraient des réussites en capital risque. Dans un second temps, MacMillan demande aux fonds de noter la performance des investissements qu’ils ont choisis. Grâce à des régressions, il trouve que les critères liés au marché (menace compétitive et existence d’un marché) ont un effet économique significatif sur la performance de l’investissement, contrairement aux critères liés aux entrepreneurs, qui, malgré leur popularité auprès des fonds n’étaient pas significatifs. Ainsi, les start-up les plus attractives sont celles qui évoluent dans un marché qui attend le produit et qui est dès lors plus enclin à l’accepter. Néanmoins, MacMillan souligne que ces résultats sont à interpréter avec précaution car la mesure du succès est subjective. Ainsi, un investissement considéré comme un succès par un fonds pourrait ne pas l’être pour un autre.
Roure et Keeley (1990) apportent une réponse à ces limites. En effet, au lieu de demander aux fonds de noter les investissements, ils utilisent les taux de rendements internes (TRI) réalisés par les fonds d’investissements comme indicateurs de performance. Le TRI est un meilleur indicateur du degré de succès, car la valeur de marché de l’entreprise, sur laquelle il est basé, est déterminée par les marchés financiers (et donc par un consensus d’experts) et n’est pas soumise au seul jugement des fonds. De même, tout en gardant les mêmes catégories de critères de sélection, ils utilisent des indicateurs objectifs et quantifiables. Ainsi, ils trouvent que, plus que les qualités individuelles des fondateurs, ce sont les variables liées aux compétences de l’équipe qui sont significatives. Toutes les variables qui expliquent l’environnement de l’entreprise sont significatives et jouent un rôle important dans la matérialisation du succès. Cependant, la part du capital détenu par les fondateurs n’a pas d’effet significatif. En effet, tout comme pour les qualités individuelles, l’actionnariat des fondateurs sur tout l’échantillon est d’ores et déjà optimisé et ne crée pas de valeur supplémentaire. En ce qui concerne la stratégie de développement de l’entreprise, seules la supériorité du produit et la durée jusqu’à la commercialisation du produit sont des prédicteurs significatifs de succès. Enfin, ces résultats sont confirmés par une dernière régression qui comporte toutes les variables explicatives. Quatre variables, représentant chacune un des quatre types de prédicteur de succès (équipe complémentaire, supériorité du produit, concentration des clients, durée de la phase de développement), sont économiquement significatives.
L’objectif des fonds de capital risque est de maximiser leurs profits. Or ces derniers ne sont réalisés qu’après le désinvestissement des fonds. Ainsi, comprendre ce qui pousse les fonds à sortir est un moyen d’appréhender les critères de succès liés à cette phase de l’investissement. Bien que Jenkinson et Sousa (2015) s’intéressent à ce qui conduit les fonds de Private Equity à céder leurs investissements, il est possible de tester des hypothèses similaires au capital risque. Le choix du mode de sortie participe activement à améliorer les TRI. Or, d’après Jenkinson et Sousa, trois facteurs influencent ce choix. Les conditions de marché. Le prix de cession dépend des conditions des marchés de capitaux. La structure du fonds d’investissement, notamment sa maturité. Les fonds d’investissements ont une durée de vie limitée (aux alentours de dix ans). Ainsi, plus un fonds se rapproche de sa date de démantèlement, plus les associés commandités subissent de pression pour réaliser les rendements, ce qui les pousse à choisir des modes de sortie plus rapides. Les caractéristiques de l’entreprise à céder. Le profil de l’entreprise à la sortie semble être un déterminant. Par exemple, les entreprises capables de générer un profit important feront l’objet d’une sortie par IPO alors que celles qui produisent des flux de trésorerie positifs et peuvent supporter un important service de la dette seront soumises à des LBOs secondaires. Grâce à une régression logistique, leur analyse suggère que les critères les plus importants dans le choix de la sortie sont d’abord les conditions de marché, suivies par le profil de l’entreprise.
Cadre de la recherche
La littérature (Jenkinson et Sousa) a déjà établi que le profil de l’entreprise au moment de la sortie entrait en considération dans le choix de la méthode de sortie. Néanmoins, son effet direct sur la performance reste inconnu. L’objet de notre article est donc d’identifier si ce profil, défini par plusieurs caractéristiques commerciales et financières, impacte la performance des fonds qui participent aux financements. Nous avons réussi à déterminer certains aspects qui signalent la qualité de l’entreprise et son potentiel de performance aux investisseurs (MacMillan, Roure et Keeley). Nous allons tenter de voir si ces mêmes aspects, après leur développement par l’équipe entrepreneuriale et de gestion, sont importants pour les investisseurs qui reprennent les entreprises à leur cession. Si ces aspects sont effectivement significatifs, cela se traduirait par une bonne performance lors de l’IPO qui se refléterait sur la performance financière des fonds de capital risque.
Ainsi, en considérant la sortie par IPO comme proxy du succès, on définit notre première hypothèse de recherche ainsi : les réussites en capital risque ont un profil commercial, managérial et financier particulier lors de l’IPO.
Cependant, la réussite n’étant pas binaire, certaines entreprises réussissent leur IPO mieux que d’autres et offrent un meilleur rendement aux investisseurs. Ceci nous conduit à définir une deuxième hypothèse qui nous permettra, notamment, de sélectionner les aspects de l’entreprise qui ont le plus d’impact sur la performance : il existe des degrés de succès différents qui peuvent être expliqués par des critères spécifiques liés à la compétitivité de l’entreprise, sa gouvernance et sa performance financière.
Critères de réussite et indicateurs de performance retenus
La performance des entreprises financées par des fonds en capital risque dépend de trois grands critères : la compétitivité de l’entreprise sur son marché, la gouvernance de l’entreprise et la performance financière de l’entreprise. Afin d’évaluer ces critères, plusieurs indicateurs ont été retenus (voir Tableau 1).
Afin de tester la deuxième hypothèse, nous devons déterminer des indicateurs de performance qui nous permettront de différencier les entreprises selon leur performance en tant qu’investissement. Pour des raisons de disponibilité de l’information, le TRI et le multiple de sortie sont inaccessibles. En effet, les montants investis par les fonds durant les différentes phases de financement ainsi que les parts détenues post-IPO ne sont pas disponibles. Par conséquent, des mesures « alternatives » représentant des indicateurs de performance générale liés à l’introduction en Bourse ont été retenues. Ainsi, nous avons considéré que si le marché perçoit l’entreprise comme étant une réussite commerciale et financière, alors la performance du fonds de capital risque devrait en être positivement impactée. Dès lors, nous avons retenu deux indicateurs de performance qui montrent la valorisation et l’engouement du marché pour l’investissement : le Market to Book (M/B) et la variation du prix lors de la première journée de cotation (First Day Jump – FDJ).
Les données et leur caractérisation
Étant donné les volumes d’introductions en Bourse adossées par des fonds de capital risque aux États-Unis ainsi que la diversité de ces entreprises, nous avons décidé de mener notre étude sur ce marché-là. L’échantillon se compose de la majorité des introductions en Bourse réalisées aux États-Unis entre le 1er janvier 2011 et le 31 décembre 2015.
Une recherche sur Bloomberg nous a permis d’obtenir une liste de 347 introductions en Bourse adossées par des fonds de capital risque sur la période retenue. Certaines de ces entreprises dépassaient le cadre de l’étude ou n’avaient pas de prospectus d’introduction en Bourse disponible. Au nombre de 53, elles ont été retirées de la base de données. Afin d’avoir une base de données plus homogène, nous avons identifié les individus aberrants en regardant les valeurs extrêmes pour chacune de nos 15 variables (expliquées et explicatives). Ainsi, nous avons retiré tous les individus dont la variable centrée réduite dépassait 2 en valeur absolue sur plus de 25 % des variables (3) ainsi que ceux qui dépassaient de loin cette norme sur les variables expliquées. Au total, 14 individus ont été retirés de la base de données. L’échantillon final est donc composé de 281 individus.
Une première analyse de l’échantillon a révélé une surreprésentation des industries à connotation hautement technologique. Ainsi, 29,5 % des entreprises évoluent dans le milieu pharmaceutique alors que 8,5 % sont issues du secteur biologique. Le développement de logiciels regroupe à lui seul 16,75 % des entreprises de l’échantillon. Dès lors, l’idée très répandue que le capital risque finance la commercialisation de l’innovation semble plutôt vérifiée.
D’autre part, un nombre conséquent d’entreprises (un peu plus de 3 % de l’échantillon) ont effectué leur introduction de Bourse alors qu’elles n’ont jamais dégagé de revenus. Ceci montre un réel changement de paradigme car les fonds sont capables d’introduire en Bourse des entreprises qui, normalement, ne devraient pas avoir accès aux marchés publics. Cette évolution est aussi visible au niveau de l’âge médian des entreprises de l’échantillon qui se situe aux alentours de 8 ans. Les fonds sont donc aussi capables d’introduire en Bourse des entreprises qui sont encore relativement jeunes. Ainsi, le cycle du capital risque, qui se termine traditionnellement par une introduction en Bourse quand l’entreprise a atteint un niveau de croissance confortable et une bonne capacité à générer du chiffre d’affaires et des flux de trésorerie, se raccourcit de plus en plus.
Résultats
Différents profils commerciaux et financiers de l’échantillon
Dans le but d’explorer si les entreprises qui font l’objet d’une sortie par IPO ont un ou plusieurs profils particuliers distincts, une étude par classification hiérarchique ascendante (CHA) a été effectuée. La CHA est une méthode de classification itérative qui permet de regrouper les individus de tout l’échantillon en différentes classes selon leur similarité par rapport aux variables explicatives. Une classification en trois classes a été retenue car une forte perte d’inertie a été constatée à ce niveau-là sur le dendogramme. Pour chaque classe, le parangon, l’individu dont les coordonnées sont les plus proches du centre de gravité de la classe, sera analysé.
Bien qu’elles ne représentent pas de poids importants, les classes A et C sont intéressantes car elles regroupent des investissements exceptionnels mais non aberrants.
La classe « A » (4,6 % de l’échantillon) regroupe les entreprises qui ont atteint des tailles critiques (total actifs en moyenne neuf fois plus grand que la moyenne de l’échantillon). Elles arrivent donc à produire un chiffre d’affaires substantiel mais continuent néanmoins à beaucoup investir en recherche et développement. Elles évoluent dans les secteurs des nouvelles technologies de l’information, tels qu’internet et le développement de logiciel. Ce sont aussi des entreprises qui se caractérisent par une forte présence de leurs fondateurs dans leur actionnariat. L’actionnariat détenu par les fonds est plutôt limité par rapport au reste de l’échantillon (42 % en moyenne et une valeur test négative). Elles disposaient toutes d’une forte image de marque qui leur a permis d’enregistrer de très bonnes performances boursières au début de leur cotation. En effet, Twitter, parangon de la classe, a effectué son introduction en Bourse alors qu’elle enregistrait 79,4 millions de dollars de pertes en 2013, ce qui n’a pas empêché l’entreprise de lever 1,8 milliard et son action de clôturer son premier jour de cotation à +76 % du prix offert.
La catégorie « C » contient 2,5 % des individus. Cette classe regroupe les entreprises qui arrivent à s’introduire en Bourse alors qu’elles ont de très mauvaises marges, causées par des chiffres d’affaires très bas (moins d’un million pour les sept individus qui composent la classe). Néanmoins, elles évoluent toutes dans les secteurs biologique et pharmaceutique et disposent d’un produit prometteur, à des phases de développement avancées, ce qui explique leur capacité à mener une introduction en Bourse. À titre d’exemple, T2 Biosystems Inc., le parangon de la classe, a développé une technologie qui réduirait le temps de diagnostic de l’hémostase et sepsis de plusieurs journées. En attente de l’approbation de la Food and Drugs Administration (FDA), la commercialisation de cette technologie était attendue dans les six mois suivant l’introduction.
La classe « B » regroupe 92,9 % de l’échantillon. La concentration de cette classe nous montre que les entreprises qui font l’objet d’une sortie par IPO ont en effet un profil particulier, confirmant ainsi notre première hypothèse. Au-delà d’une spécialisation sectorielle autour des technologies de pointe, les entreprises de cette classe se caractérisent par leur actionnariat particulier (capital détenu par les fonds supérieur à 50 % et capital détenu par les fondateurs autour de 9 %), leur performance commerciale (chiffre d’affaires, marge opérationnelle et nette, S&GA), les efforts de recherche et de développement (R&D) et la taille (actifs). L’entreprise la plus représentative de cette classe est Vocera communications. Entreprise du secteur informatique, elle développe un outil de communication sans fil pour le secteur de la santé. La croissance de son chiffre d’affaires avant son IPO était de 50 %. Elle est à peine profitable avec 2 % de marge, car elle continue à beaucoup investir dans son développement (recrutement de nouveaux salariés).
Critères affectant la performance financière de l’IPO
Les effets individuels de chaque catégorie de déterminants (caractéristiques de l’entreprise et du produit, gouvernance, performance financière) ont été analysés grâce à des régressions linéaires suivant la méthode classique des moindres carrés. Pour chaque catégorie de déterminants, deux régressions seront effectuées ; la première avec le Market to Book (M/B) comme variable dépendante et la deuxième sur la variation du prix à l’issue du premier jour de cotation (FDJ). Avec trois catégories de variables, six régressions seront donc étudiées et interprétées.
Les entreprises de l’échantillon étant de tailles très différentes (mesurées par les actifs), le proxy utilisé pour ce critère sera le logarithme népérien du total actif, ce qui nous permettra de diminuer l’amplitude de cette variable. L’année de l’introduction en Bourse sera utilisée comme variable de contrôle sur les six régressions afin d’éliminer tout effet externe dû au comportement du marché. Étant donné la nature rapprochée de nos variables explicatives sur chaque catégorie, une étude de la colinéarité des différentes variables explicatives qui interviennent sur la même régression a été menée et un procédé d’orthogonalisation a été utilisé pour isoler les effets des variables multicolinéaires.
Les fonds de capital risque concentrent leurs investissements dans un nombre défini de secteurs à forte connotation technologique. Cette spécialisation elle-même permet d’augmenter la performance des IPO de leurs investissements. En effet, la variable « secteur », représentée par les codes SIC, a un effet économique significatif à la fois sur le Market to Book et le FJD. Ce résultat n’est pas surprenant et peut s’expliquer par le fait que :
- les secteurs hautement technologiques sont aujourd’hui très performants ;
- les investisseurs rémunèrent cette spécialisation, car les fonds développent une expertise et gèrent mieux les entreprises où ils sont très présents.
Concernant la gestion de l’entreprise, deux proxies ont un effet significatif sur la performance de l’IPO au niveau du premier jour de cotation. En effet, la part de capital détenue par les fondateurs au moment de l’introduction a un effet économique significatif sur le FDJ. Ainsi, la capacité des fonds à retenir les fondateurs dans l’entreprise est bien perçue par le marché et améliore sa capitalisation. D’un autre côté, le pourcentage de présence dans le conseil d’administration a un impact négatif sur le FDJ. Ce résultat n’est pas étonnant, car la gestion des fonds de capital risque est associée à une meilleure valorisation des titres, ce qui réduit leur volatilité. Le Market to Book, qui compare la valeur comptable des capitaux propres à la capitalisation boursière, n’est, d’après notre modèle, pas affecté par la présence et la gestion des fonds de capital risque.
La performance financière est la catégorie de critères qui a le plus d’impact sur le Market to Book. En effet, la marge opérationnelle et la marge nette ont toutes les deux un effet économique significatif sur cet indicateur de performance : l’augmentation de 100 points de base de l’une ou de l’autre mène à une augmentation de 2 points de base du Market to Book. De même, les frais généraux de ventes et d’administration ont aussi un effet économique significatif. Contrairement aux attentes, l’impact des SGA est positif. Il est possible que le marché perçoive ces frais comme un effort d’investissement dans le marketing et la commercialisation du produit. La capacité de l’entreprise à produire des cash flows opérationnels positifs est aussi importante pour augmenter le FDJ. Ainsi, la rentabilité de l’entreprise est la catégorie de variables qui a le plus d’impact sur la performance de l’IPO.
Similarité entre les variables caractéristiques de la classe B et les variables significatives
Un résultat très intéressant qui ressort de l’étude est la similarité entre les variables qui caractérisent la classe prépondérante de notre étude et les variables qui ont un effet significatif sur les deux indicateurs de performance retenus. Alors que ces deux critères ne font pas partie des variables actives de la classification (en d’autres termes, ils ne participent pas au partitionnement des entreprises), ils sont affectés par ces mêmes variables qui font de l’échantillon un groupe homogène. Ceci vient affirmer l’idée que les succès en capital risque, réalisés suite à une IPO, ont un profil distinct qui se définit par :
- une gestion active de la part des fonds des capital risque et une présence des fondateurs limitée mais qui impacte la performance ;
- ce mode de gestion, doublé d’une bonne maîtrise des dépenses en R&D, leur permet de s’introduire en Bourse malgré leur âge relativement bas ;
- elles ne sont pas forcément rentables. Cependant, elles disposent soit d’un produit innovant en attente de commercialisation à grande échelle soit se rapprochent du seuil de rentabilité (marge opérationnelle médiane des parangons à -25 %).
Conclusion
Cet article nous a permis d’explorer si les profils financier et commercial de l’entreprise au moment de la sortie impactaient la performance des fonds de capital risque. Grâce à la classification hiérarchique, nous avons déduit que les entreprises qui font l’objet d’une sortie par IPO, mode de sortie aux meilleurs rendements, ont bel et bien un profil particulier. En effet, des trois classes identifiées, « la classe B » concentre 92 % de l’échantillon étudié. Au sein de ce profil, certaines caractéristiques affectent directement la performance des fonds de capital risque. Plus spécifiquement, l’actionnariat de l’entreprise (part du capital détenu par le fonds), sa gestion (pourcentage de sièges détenus par les fonds dans le conseil d’administration), son industrie et sa performance financière (marge opérationnelle, marge nette et flux de trésorerie opérationnel) ont un effet économique significatif sur les indicateurs de performance liés à l’IPO (Market to Book et variation du prix le premier jour de cotation).
Notre recherche comporte quelques limites comme l’utilisation d’indicateurs de performance liés à l’IPO et non pas des mesures spécifiques au capital risque (multiple, TRI), la restitution de seulement 26 % de l’inertie totale par la classification choisie et la faiblesse des R² de certaines régressions. Bien que ces aspects limitent notre pouvoir d’interprétation, nos travaux démontrent que le profil de l’entreprise au moment de la sortie est un sujet qui mérite de l’intérêt, surtout dans une époque où le cycle du capital risque se réduit et où des entreprises qui traditionnellement n’auraient pas accès aux marchés financiers s’introduisent de plus en plus souvent en Bourse.
Bibliographie
Jenkinson T et Sousa M. (2015), « What Determines the Exit Decision of LBO? », Journal of Banking & Finance 59, pp. 399-408.
MacMillan I., Zemann L. et Subbanarasimha P.N. (1987), « Criteria Distinguising Successful from Unsuccessful Ventures in the Venture Screening Process », Journal of Business Venturing 2, pp. 123-137.
Roure J. et Keeley R. (1990), « Predictors of Success in New Technologies Based Ventures », Journal of Business Venturing 5, pp. 201-220.
