Cet article appartient au dossier : Chambres de compensation: quel business model ?.

Panorama

Principaux acteurs et enjeux stratégiques

Les nouvelles réglementations issues de la crise génèrent de nouveaux flux vers un marché de la compensation de plus en plus concurrentiel. Pour améliorer leur attractivité, les CCP ont entamé un mouvement de concentration qui devrait se poursuivre.

1. Les principaux acteurs de la compensation dans le monde

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • 2. Les principaux acteurs de la compensation dans le monde : couverture produits

    2. Les principaux acteurs de la compensation dans le monde : couverture produits

  • 3. Exemple d’architecture ouverte : LCH. Clearnet

    3. Exemple d’architecture ouverte : LCH. Clearnet

  • Exemples d’intégration verticale : ICE et Eurex

    Exemples d’intégration verticale : ICE et Eurex

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°333

Chambres de compensation : quel business model ?

Les chambres de compensation – également nommées « contreparties centrales », ou CCP en anglais – sont au cœur de l'actualité de l'industrie financière. Chargées de garantir la bonne fin des opérations [1], leur rôle de garde-fou en cas de défaillance de l'une des contreparties a été mis en exergue au moment de la crise de 2008 ; depuis lors, le régulateur n'a eu de cesse d'élargir leur champ d'action – notamment en l'étendant aux dérivés de gré à gré – tout en renforçant leur capacité à résister aux chocs financiers. En l'espace de quelques années, les activités de compensation ont vu une mutation en profondeur de leur environnement de marché, poussant les acteurs historiques à réinventer leur modèle économique dans un contexte fortement concurrentiel.

Souvenons-nous de l'organisation du monde du clearing jusqu'au milieu des années 2000 ; il vivait alors largement sur le mythe de l'infrastructure de marché d'utilité publique. Chaque Place financière avait sa Bourse de valeurs, sa plate-forme de compensation et son dépositaire central attitrés. Les actions françaises étaient systématiquement traitées à la Bourse de Paris, compensées par LCH.Clearnet et enregistrées auprès d'Euroclear France. La même logique de « silos » prévalait dans la plupart des autres pays : les « champions » nationaux de la compensation étaient alors Eurex en Allemagne, CC&G en Italie, SIX X-Clear en Suisse ou Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) sur le comptant aux États-Unis.

Dans cette configuration, les CCP exercent alors un monopole – de droit ou de fait – sur leur marché domestique. Leur destin est intimement lié à celui des places d'échange auxquelles elles sont connectées. Cela n'a toutefois pas empêché un premier mouvement de consolidation à l'échelle européenne. Issu en 2003 de la fusion des CCP française et britannique, LCH.Clearnet compense également les flux des Bourses néerlandaises, belge, luxembourgeoise et portugaise.

Cette situation, qui a longtemps assuré aux chambres de compensation des marges stables confortables, a toutefois été chamboulée en dix ans, en plusieurs étapes.

Un écosystème bouleversé depuis les années 2007-2008

Dès 2006, le commissaire européen McCreevy chercha à favoriser l'interopérabilité [2] entre marchés et CCP, en laissant l'initiative à l'industrie : cette approche aboutit à l'établissement d'un « Code de conduite » commun pour le clearing et le settlement (règlement) et à de premières avancées, notamment en termes de transparence de prix.

En 2007, la directive européenne Marchés d'instruments financiers (MiFID), en instaurant la libre concurrence entre places d'exécution, favorisa par ricochet l'émergence de nouvelles chambres de compensation, EMCF et EuroCCP. Ces nouveaux entrants, à l'instar des plates-formes d'exécution dont elles assurent la compensation, jouèrent à fond la carte du « low cost ». Face à ces francs-tireurs pratiquant des tarifs ultra-compétitifs, les CCP établies n'ont eu d'autre choix que de s'aligner à la baisse. Les frais de compensation représentant jusqu'à 70 % des revenus [3] d'une CCP, on comprend que le coup fut rude.

La crise de 2008 marque un tournant : la contraction des volumes échangés sur les marchés, couplée à une baisse des taux d'intérêt, porte un nouveau coup à la rentabilité des CCP.

Il n'en reste pas moins que la compensation sort paradoxalement renforcée de cette période agitée. Le modèle de gestion des risques des CCP, mis à l'épreuve lors des faillites de Lehman Brothers ou d'AIG, a montré son efficacité à prévenir le risque systémique. Face aux craintes de défaillances en série, les chambres de compensation ont joué à plein leur rôle de digue.

Le big bang du G20 de Pittsburgh

De là découle le dernier temps fort en date : en 2009, le G20 lance le grand mouvement de réforme post-crise des marchés financiers. La compensation en est l'une des pierres angulaires. Le Dodd-Frank Act aux États-Unis et le règlement EMIR [4] en Europe consacrent l'obligation de faire passer en CCP la plupart des contrats dérivés de gré à gré (également appelés « OTC »). C'est un marché colossal qui s'ouvre à la compensation, totalisant 710 000 milliards de dollars de nominal cumulé, près de dix fois plus que les contrats à terme et les options échangés sur les marchés organisés.

Si les autres types d'instruments financiers ne sont pas directement concernés par ces obligations de clearing, la réglementation prudentielle issue de la réforme financière (Bâle III) incite fortement les banques à compenser le maximum de leurs opérations afin d'optimiser leurs exigences en capital et leur ratio de levier (via le netting des transactions que permettent les CCP). Les chambres de compensation n'espéraient sans doute pas pareil coup de pouce de la part du régulateur.

S'il promeut la compensation comme réponse adéquate au risque systémique et au manque de transparence sur les marchés, le régulateur l'accompagne toutefois d'un renforcement très strict du cadre réglementaire dans lequel opèrent les CCP. Afin de se conformer aux exigences d'EMIR, celles-ci ont dû redéfinir en profondeur leurs règles de fonctionnement (rulebooks) et leurs principes de gestion des risques (algorithmes de calculs de marges, modalités de gestion de la défaillance d'un participant, mécanismes de couverture des pertes, etc.). Depuis mars 2014, la plupart des chambres européennes (à l'exception notable d'ICE Clear Europe) ont reçu le tampon réglementaire de l'ESMA [5]. Un agrément obtenu dans la douleur, au terme de longs mois d'échanges avec les instances de supervision et au prix d'une revue de leur modèle opérationnel et de leurs plates-formes techniques. Le dossier EMIR a certainement été le projet le plus complexe que les CCP aient eu à mener ces dernières années.

Une course à la liquidité

Résultat de cette période d'évolutions structurelles, les CCP évoluent dorénavant dans un contexte économique caractérisé par des marges réduites et des investissements lourds. Pour elles, la clé du succès réside plus que jamais dans la capacité à atteindre la taille critique et à bénéficier d'un « effet volumes ». Une véritable course à la liquidité – donc aux flux – est engagée, sur les marchés traditionnels comme sur les nouvelles activités des CCP.

Sur les marchés matures (actions au comptant, dérivés listés), un mouvement de consolidation est à l'œuvre. En décembre 2014, ICE a accru son emprise en Europe en prenant un intérêt majoritaire dans Holland Clearing House (HCH), la chambre de compensation de la plate-forme alternative TOM. Un an plus tôt, c'était EMCF et EuroCCP qui fusionnaient pour former la première chambre de compensation européenne sur les marchés « cash ».

D'autres mouvements capitalistiques, qui concernent au premier chef les opérateurs de Bourse, ont eu des effets de bord sur la compensation : l'acquisition en novembre 2013 de Nyse Euronext par ICE a permis au groupe d'Atlanta d'intégrer les énormes volumes du Liffe londonien (la deuxième Place d'échange de dérivés listés en Europe) non seulement sur sa plate-forme de trading, mais également sur son infrastructure « post-trade » ICE Clear Europe. Il en était allé de même du rachat du Singapore Mercantile Exchange par ICE (en février 2014).

Les CCP disposent d'un autre levier pour capter davantage de liquidité : étendre le périmètre de places de négociation auxquelles elles sont connectées. C'est la stratégie adoptée par LCH.Clearnet sur le marché des pensions livrées (Repos) : la chambre franco-britannique compense les transactions effectuées sur une large gamme de plates-formes d'exécution. A contrario, l'Allemand Eurex, qui dispose également d'une offre de clearing des Repos, ne se positionne que sur les flux provenant de sa plate-forme propriétaire, Eurex Repo.

C'est cependant sur les segments pour lesquels la compensation centralisée n'est pas encore généralisée, là où le marché est encore en phase de structuration, que l'enjeu de la liquidité est le plus crucial.

Cela concerne au premier chef le clearing des dérivés OTC, rendu obligatoire aux États-Unis en 2013, et qui le sera également en Europe à partir du second semestre 2015. Pour capter cette réserve colossale de liquidité, ce ne sont pas moins de onze CCP européennes qui se sont positionnées et ont reçu l'agrément de l'ESMA. De toute évidence, il n'y aura pas de place pour tout le monde. Bien que relativement récente, la compensation des instruments OTC présente déjà des positions solidement établies : LCH.Clearnet, pionnière dès 1999 avec son offre SwapClear, concentre aujourd'hui plus de 90 % des volumes compensés sur les swaps de taux (408 000 milliards de nominal en position en octobre 2014), et quasiment 100% sur le change. Sur les Credit Default Swaps (CDS), c'est ICE Clear qui occupe la première place, avec 93 % de part de marché sur les sous-jacents européens et nord-américains.

Le clearing des dérivés OTC représente assurément un changement culturel majeur pour des CCP habituées à ne discuter qu'avec leurs membres compensateurs, c'est-à-dire essentiellement de grandes banques d'investissement. EMIR et Dodd-Frank amènent en effet les gestionnaires d'actifs et les assureurs à se poser vis-à-vis des CCP des questions qu'ils n'avaient jamais soulevées jusqu'à présent : quelle offre de compensation propose le meilleur rapport entre sécurisation des flux et impact financier ? Quel modèle de ségrégation [6] des garanties déposées en CCP correspond le mieux aux exigences de protection des investisseurs, dans des conditions tarifaires acceptables ? Face à ces besoins nouveaux exprimés par une clientèle nouvelle, les CCP doivent aujourd'hui adapter leurs offres et leur discours commercial.

Accès à la liquidité banque centrale

Mais l'émergence d'offres innovantes ne se limite pas aux dérivés OTC. Afin de faciliter l'accès à la liquidité de la Banque Centrale Européenne, Eurex (en 2005) et LCH.Clearnet (en mars 2014) ont chacune lancé des services de compensation, respectivement GC Pooling et Euro GC+, imbriqués avec les plates-formes tripartites [7] de gestion de collatéral d'Euroclear et Clearstream. Quant au clearing des opérations de prêt-emprunt de titres, il pourrait enfin décoller après plusieurs tentatives infructueuses. Eurex Clearing a ainsi lancé en 2013 une offre originale qui permet d'intégrer les acteurs buy-side, principaux pourvoyeurs de titres prêtables sur la Place.

L'accès à la liquidité devient d'autant plus stratégique pour les CCP qu'il permet de répondre à l'une des préoccupations majeures des participants des marchés : optimiser l'utilisation des ressources rares que sont les actifs de bonne qualité. Appliqué au monde de la compensation, cela se traduit par une demande croissante pour des solutions limitant le montant de garanties à mobiliser auprès des CCP. Eurex et le Chicago Mercantile Exchange (CME) ont été les premiers à offrir du cross-margining, c'est-à-dire la mutualisation des calculs de marges entre instruments listés et de gré à gré sur une même classe d'actif. Nul doute que le cross-margining sera à l'avenir le principal critère de différenciation entre chambres de compensation. La prime en reviendra aux CCP drainant la plus grande liquidité sur la gamme la plus large d'actifs, les plus à même de générer des opportunités de netting de risque entre segments listés et OTC.

Pour finir, la course à la liquidité entre CCP a un dernier effet : elle vient briser les logiques régionales qui avaient cours jusqu'alors. Alors qu'elles dominaient leur marché domestique mais peinaient à s'imposer hors de leurs frontières, les chambres de compensation adoptent désormais sans complexe des stratégies globales. ICE Clear a ainsi ouvert une filiale européenne (de droit britannique) en 2008, tout comme le CME. Par un jeu de miroirs, LCH.Clearnet s'est développé aux États-Unis en rachetant en août 2012 la chambre new-yorkaise IDCG afin de développer ses services de clearing de swaps auprès des banques américaines.

Vers une remise en question du modèle « en silos » ?

Le clearing des dérivés OTC apparaît comme catalyseur d'une remise en cause du modèle « en silos » qui tenait jusqu'à présent le haut du pavé. Les contrats OTC, par nature exécutés hors des places d'exécution organisées, sortent la compensation de la situation de subordination dans laquelle elle vivait à l'égard de l'exécution. On ne « cleare » plus ses transactions financières sur telle ou telle CCP par défaut, de manière contingente au choix de traiter sur telle ou telle Place de négociation. Bien au contraire, on choisit ses plates-formes post-trade comme n'importe quel autre service, en fonction de critères de qualité et de prix. Cette prise d'autonomise de la compensation fait écho à l'une des préoccupations majeures des acteurs des marchés financiers : optimiser le coût par opération, sur l'ensemble de la chaîne de traitement.

Les CCP « pure players » apparaissent donc particulièrement bien armées pour tirer leur épingle du jeu dans cette nouvelle donne concurrentielle. Ce n'est sans doute pas un hasard si LCH.Clearnet, une chambre de compensation habituée à opérer en architecture ouverte (bien qu'intégrée au groupe London Stock Exchange depuis quelques mois), a été pionnière sur le clearing des dérivés OTC. Sur un autre segment du marché (le comptant), le succès d'EuroCCP et d'EMCF face aux CCP historiques montre la pertinence d'un modèle « dé-siloïsé ».

Néanmoins, le modèle d'intégration verticale exécution/compensation reste dominant chez les acteurs les plus actifs sur les marchés dérivés listés. ICE, CME et Eurex font tous trois partie d'un groupe dont l'activité première est le trading. Ce modèle en silos a indéniablement ses vertus : maîtrise des chaînes de traitement et de la politique tarifaire sur l'ensemble de la chaîne de valeur, soutien de la franchise d'exécution via l'offre de compensation.

L'exemple du groupe ICE sur les contrats à terme est le plus probant. Il est présent aussi bien sur l'exécution (ICE Futures) que sur la compensation (ICE Clear) ou le reporting réglementaire (ICE Trade Vault). Une stratégie jusqu'à présent payante, comme l'illustre l'impressionnante montée en puissance de l'opérateur américain depuis sa création en 2000.

Deux menaces planent toutefois sur cette organisation en silos. Primo, ICE, CME ou Eurex sauront-ils proposer de véritables offres multiproduit et multi-classe d'actifs ? Cela leur sera sans doute nécessaire pour combler le retard accumulé sur LCH.Clearnet pour le clearing des dérivés OTC. Secundo, l'interopérabilité entre CCP, évoquée depuis le milieu des années 2000, deviendra-t-elle une réalité, et à quelle échéance ? Rien n'est à attendre à court terme, malgré les timides avancées de MiFID 2 en ce sens, mais nul doute que le régulateur imposera tôt ou tard qu'un instrument traité sur une Place puisse être compensé sur n'importe quelle CCP. Ce jour-là, le modèle en silos aura vécu.

En tout état de cause, le mouvement de consolidation à l'œuvre entre chambres de compensation devrait continuer, voire s'amplifier, dans les années à venir. Les marchés financiers feront alors face à une situation inédite. En favorisant une centralisation toujours plus grande de la liquidité auprès d'une poignée de CCP, les réglementations auront créé des « animaux systémiques », certes fortement régulés et capitalisés, mais dont une défaillance aurait des conséquences potentiellement cataclysmiques sur le système financier dans son ensemble (voir le dossier de février de Revue Banque). Jusqu'où cette concentration du risque est-elle raisonnable ? Ne faut-il pas s'attendre à un mouvement de balancier vers une re-fragmentation des activités de compensation ?

[1] Cette garantie de bonne fin est réalisée grâce à la « novation », par laquelle la CCP s’interpose juridiquement entre l’acheteur et le vendeur, devenant par là même la contrepartie unique des deux parties.

[2] L’interopérabilité permet aux parties d’une même transaction financière de choisir chacune la CCP sur laquelle la transaction sera compensée. Cela nécessite la mise en place de liens entre CCP.

[3] Les 30% restants provenant du réinvestissement sur les marchés des marges et fonds de garantie déposés par les participants.

[4] European Market Infrastructure Regulation.

[5] « European Securities and Markets Authority », ou Autorité européenne des marchés financiers, chargée de mettre le règlement EMIR en application.

[6] Modalités de détention du collatéral apporté par les participants auprès de la CCP, assurant une séparation stricte avec les avoirs propres de la CCP et pouvant, dans certains modèles, impliquer une identification du collatéral client final par client final.

[7] Service d’allocation et d’échange de collatéral entre deux contreparties.

 

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