Les mesures non conventionnelles (MNC) de politique monétaire sont adoptées pour deux raisons :
- le mécanisme de transmission de la politique monétaire est défectueux en raison du mauvais fonctionnement de marchés financiers. Ces dysfonctionnements peuvent se signaler notamment par une thésaurisation de réserves par les banques, une détérioration de leurs bilans, une hausse des spreads ou même un rationnement du crédit ;
- la banque centrale ne peut pas (cas de taux nuls) ou ne souhaite pas, en raison de son objectif de stabilité des prix ou bien (cas de taux quasi nuls) pour préserver le fonctionnement du marché monétaire, baisser son taux directeur. Lorsque les taux sont nuls ou quasi nuls, les MNC sont utilisées principalement en substitut à une baisse de taux ; dans le cas contraire, en complément.
- une action sur la taille du bilan de la banque centrale qui acquiert des actifs en contrepartie de la fourniture de réserves, alors que la taille du bilan et l’offre de réserves sont normalement contraintes par le contrôle du niveau de
taux d’intérêt à très court terme . La BCE n’a mis en œuvre que ce type de MNC ;[1] - un engagement sur la conduite des taux d’intérêt, alors que la banque centrale souhaite habituellement préserver sa marge de manœuvre pour l’avenir, afin de pouvoir réagir à des chocs non anticipés. La Fed, mais pas la BCE, s’est engagée de la sorte.
Les mesures mises en place
En zone euro
Le financement de l’économie de la zone euro s’effectuant très largement via l’intermédiation bancaire, la BCE s’est efforcée principalement de procurer à cette dernière les meilleures conditions de fonctionnement. En particulier, l’adoption de la procédure d’appels d’offres à taux fixe avec allocation complète pour les opérations de refinancement, l’allongement de la durée moyenne de ces opérations et l’élargissement de la liste des actifs admis en garantie, de même que la fourniture par la BCE de liquidité en devises étrangères, essentiellement en dollars, ont contribué à rassurer les banques, placées dans des conditions hétérogènes, quant à leur accès au refinancement et aux conditions de ce dernier. En outre, en raison du rôle important joué par le marché des obligations sécurisées dans le financement des banques de la zone euro, un programme d’achats par l’Eurosystème de cette catégorie de titres (Covered Bond Purchase Programme – CBPP), d’un montant de 60 milliards d’euros, a été mis en œuvre entre juillet 2009 et juin 2010 afin d’en améliorer la liquidité et d’assouplir les conditions de crédit. Enfin, en réponse à la crise de la dette souveraine, le programme pour les marchés de titres (Securities Market Programme – SMP) a été lancé le 10 mai 2010 ; à la mi-septembre 2011, l’encours détenu s’élevait à 143 milliards d’euros.
Aux États-Unis
Le rôle beaucoup plus significatif des marchés de capitaux dans le financement de l’économie américaine a amené la Fed à y concentrer la plus grande partie de ses MNC. La Fed a ainsi procédé, entre novembre 2008 et juin 2010, à des achats de titres dans le cadre de programmes regroupés sous le vocable de Quantitative Easing 1 (QE1), pour un montant total de 1 725 milliards de dollars (dont 1 250 milliards de Mortgage Backed Securities – MBS –, 175 milliards de titres des Government Sponsored Agencies – GSE – et 300 milliards de Treasuries). Le QE2, mis en œuvre entre novembre 2010 et la mi-2011, a consisté à maintenir l’encours de titres détenus au titre du QE1 en achetant des Treasuries à mesure des remboursements et à acquérir 600 milliards de Treasuries supplémentaires, le total représentant environ 16 % du PIB américain de 2010. Enfin, depuis la mi-2011, la Fed maintient l’encours de titres qu’elle détient par des achats de Treasuries. En outre, elle s’est engagée à plusieurs reprises et de manière de plus en plus formelle sur la conduite des taux d’intérêt : à partir de décembre 2008, elle s’est engagée à maintenir sa fourchette-objectif de
Les incidences
Les MNC mises en œuvre par la BCE et la Fed ont eu pour conséquence un gonflement de leurs bilans, lequel, contrairement à une opinion répandue, n’implique pas de risque inflationniste : la banque centrale peut reprendre la liquidité qu’elle a créée et conserve la maîtrise des taux d’intérêt, ne serait-ce que par la fixation de son taux de rémunération des réserves (voir note de bas de page n° 1). En revanche, la BCE relève que le maintien sur une longue période d’une liquidité abondante peut créer des incitations à une prise de risque excessive et freiner les ajustements de bilan nécessaires, avec des
La BCE estime que ses mesures de refinancement des banques ont permis, pendant la crise, une baisse des taux débiteurs appliqués aux ménages et aux sociétés parallèle à celle de l’Eonia, avec seulement un léger délai, tandis que le volume des prêts ne s’est contracté que modérément (en particulier, la croissance des prêts à court terme accordés aux entreprises a suivi les régularités d’avant-crise). Par ailleurs, elle juge que le CBPP a stimulé les nouvelles émissions sur ce marché et y a réduit la pente de la courbe des taux, tandis que le SMP a contribué à limiter le risque de contagion dans la zone euro (voir note de bas de page n° 4).
Les achats de titres effectués dans le cadre des MNC ont généralement pour objectif d’
Sortir des mesures non conventionnelles
La conduite des taux d’intérêt par la BCE est restée guidée par l’objectif de stabilité des prix sans faire l’objet d’engagement et ses achats de titres ont été limités. En outre, ses MNC ont vocation à se dénouer largement d’elles-mêmes, car elles ont essentiellement pris la forme de refinancements accordés selon des procédures de pension. Cela ne signifie pas que la BCE n’ait pas de rôle à jouer dans la sortie des MNC : ainsi, en décembre 2009, l’Eurosystème a décidé de conduire sa dernière opération de refinancement à plus long terme d’une durée de 12 mois et, à partir de mars 2010, les opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de 3 mois ont été référencées sur le taux des opérations principales de refinancement de la période correspondante. En revanche, les achats de titres publics par la Fed visant à influencer la courbe des taux, le stock de ces titres qu’elle détient ne peut être réduit sans exercer l’effet contraire (c'est-à-dire une augmentation des taux d’intérêt à moyen-long terme), que la diminution de l’encours s’effectue par des cessions de titres sur le marché secondaire ou par remboursement à l’échéance. Il est donc probable que ce stock ne diminuera que progressivement.
Achevé de rédiger le 16 septembre 2011
