Les mouvements de capitaux vers les pays émergents connaissent depuis quelques mois une certaine volatilité. La principale cause des retournements de capitaux que ces pays ont subis depuis le premier trimestre 2013 a été l’annonce par la Réserve Fédérale américaine de la fin de sa politique de Quantitative Easing, dans un contexte plus global d’incertitude, liée notamment à la déception relative à la moindre croissance économique de grands émergents (Chine, Brésil), ainsi qu’aux tensions politiques et sociales en Turquie, en Thaïlande et en Ukraine. La montée consécutive des taux longs américains rend les actifs sûrs des pays avancés plus attractifs que les actifs certes rentables mais risqués des pays émergents. Le Tableau 1 montre que, depuis 2005, les pays asiatiques ont été concernés par de fortes entrées de capitaux, plus fortes qu’en Amérique latine, mais aussi par des sorties de capitaux. La règle est simple : des pays qui reçoivent beaucoup de capitaux étrangers, notamment à court terme, restent soumis aux changements de perception des investisseurs, à leur aversion au risque, et donc à des retraits massifs de capitaux. Quels sont les facteurs économiques qui expliquent les mouvements de capitaux vers les pays émergents ? Dès les années 1980, la littérature économique les classe en deux catégories : les facteurs push et pull. Au fil de l’ouverture des marchés émergents et des crises financières, les facteurs traditionnels, liés à la sphère réelle, ont été complétés dans les études économétriques par des facteurs nouveaux, en l'occurrence des variables financières relatives au comportement des investisseurs ou bien la distance entre pays.
Les facteurs traditionnels push et pull : croissance et taux d’intérêt
La littérature sur les déterminants des entrées de capitaux dans les pays émergents considère deux catégories de facteurs. Les facteurs push sont propres aux pays des investisseurs étrangers, et poussent les capitaux dans les pays émergents : aux côtés du prix du pétrole, il s’agit des conditions réelles, monétaires et financières extérieures aux pays émergents. Les facteurs pull sont endogènes aux pays émergents et y attirent les capitaux : il s’agit de leurs fondamentaux économiques.
Dans ces deux catégories, on retrouve les taux d’intérêt, en lien avec les taux directeurs des banques centrales, et la croissance économique. Concernant les facteurs traditionnels push, les premières études économétriques montraient qu’une croissance faible aux États-Unis poussait les capitaux vers les pays émergents, pour bénéficier de meilleures conditions. Des études plus récentes (Jeanneau et Micu, 2002 ; Cartapanis, 2004) trouvent en revanche une corrélation positive entre l’évolution du cycle d’activité des pays industrialisés et les flux de capitaux investis dans les pays émergents. Du fait des richesses gagnées dans leur pays, les investisseurs étrangers ont des liquidités à placer, notamment dans les économies émergentes où le couple risque/rendement permet d’avantage d’opportunités. La croissance des pays industrialisés et la liquidité mondiale jouent donc un rôle important et procyclique dans la taille des mouvements de capitaux vers les pays émergents, notamment asiatiques.
Concernant les facteurs pull, suite aux crises financières de 1997-1998, les pays asiatiques ont profondément réformé leur économie, le secteur bancaire, le marché obligataire national… et accumulé énormément de réserves de change (voir Tableau 1) qui peuvent être utilisées pour lutter contre les attaques spéculatives ou pour restructurer l’économie, ou bien être investies sur les marchés financiers. La croissance économique de ces pays (voir Tableau 2), depuis les années 1990, a toujours été forte, et plus forte qu’en Amérique latine, expliquant aussi les rendements attractifs des investissements. En revanche, la dégradation de certains fondamentaux, comme le déficit courant en Inde et en Indonésie depuis 2011-2012, participe à l’inquiétude des investisseurs étrangers.
Les nouveaux facteurs explicatifs
Le rôle des investisseurs
Depuis la crise asiatique de 1997-1998, les modèles économétriques se sont intéressés plus régulièrement au rôle des facteurs financiers. Tout d’abord, ils ont intégré l’appétit/aversion au risque des investisseurs. Des variables comme le high yield
- lors des phases de baisse du VIX (2003-2007), les pays émergents ont reçu beaucoup de capitaux ;
- lors des phases de hausse du VIX (2007-2010) ou d’instabilité de l’indice (2010-2013), les capitaux ont quitté les pays émergents ou bien ont fait des allers-retours fréquents et massifs (au gré des annonces sur des faillites de banques, sur les dettes souveraines européennes, sur la politique monétaire américaine, etc.), traduisant une plus grande aversion des investisseurs au risque.
Le niveau élevé des positions de carry trade
De plus, une nouvelle explication push avancée au retour massif des capitaux dans les pays asiatiques de 2003 à 2007 est l’abondance de la liquidité mondiale ainsi que le niveau élevé des positions de carry trade, notamment avec le yen comme monnaie de financement alors que, sur la période avant 1997, les entrées de capitaux sont fortement expliquées par l’évolution des fondamentaux des émergents asiatiques (Brana et Lahet, 2010). Il s’agit pour les investisseurs, en supposant une volatilité implicite des cours de change faible, d’emprunter à taux d’intérêt faible (effet de levier) dans une monnaie de financement (yen, franc suisse) vendue ensuite pour acheter un actif à rendement supérieur libellé dans une autre monnaie (cible, notamment les monnaies des pays émergents). Les spreads de taux d’intérêt en interaction avec les cours de change correspondants sont intégrés dans les tests. Plus récemment, des études tentent de trouver dans des variables bancaires une explication à l’octroi de prêts bancaires internationaux : la réglementation prudentielle et la santé des banques étrangères prêteuses (facteurs push) qui ont des filiales implantées (facteur pull) dans les pays émergents (Hermann et Mihaljek, 2013 ; Mc Guire et Tarashev,
La distance entre pays
La distance entre les capitales, empruntée à la théorie du commerce international (modèles de gravité) et sur la base d’études qui montrent que les relations commerciales entre prêteurs et emprunteurs guident les flux de capitaux (Jeanneau et Micu, 2002), est également testée dans les modèles économétriques. Elle reflète les asymétries d’information entre les pays et les coûts. Les coûts d’information, de surveillance, de transport ainsi que les différences culturelles sont positivement corrélés à la distance, ce qui diminue les liens financiers (Hermann et Mihaljek, 2013).
Des différentes études citées, nous pouvons tirer des conclusions plus spécifiques aux pays asiatiques. Les stratégies de carry trade auraient eu plus d’impact dans les pays, notamment asiatiques, à régime de change fixe ou géré comme tel, dans les années 2000. Les facteurs pull auraient joué un rôle plus important en
Le poids des IDE en Asie
Il est important de préciser que l’effet de « contagion régionale » interagit en Asie avec l’importance des IDE. En effet, les émergents d’Asie sont ceux qui ont reçu le plus d’IDE depuis 2002. Leur part dans le stock d’IDE reçus par l’ensemble des pays émergents est forte : 42 % en 2006, 35 % en 2009, et entre 50 et 54 % sur 2010-2012 (FMI, 2013). Mais il faut noter que les pays asiatiques font eux-mêmes des IDE en Asie. De 2002 à 2011, 70 % des IDE régionaux ont été faits par la Chine, 12 % par l’Inde, la Corée du Sud investissant plus que la Chine dans les pays de
- frontières communes, donc baisse des frais de transport ;
- liens culturels, ethniques, religieux forts, donc gap technologique et managérial plus faible ;
- main-d’œuvre importante ;
- émergence d’une classe moyenne qui est demandeuse de services et d’infrastructures.
