Économies de fonds propres

Options et convertibles sur le devant de la scène

CPR AM a quantifié l’intérêt que présentent les obligations convertibles et les stratégies optionnelles. Dans les deux cas, une économie en fonds propres est réalisée, mais il faut faire attention au coût de ces produits financiers.

Montant de capitaux requis au titre du risque de marché

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  • Evolution du capital requis

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  • Comparaison des performances

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Cet article est extrait de
Revue Banque n°745

Solvabilité 2 : un nouveau départ pour les offres aux assureurs

La Directive européenne Solvabilité 2 impose aux assureurs de quantifier désormais le capital nécessaire dans toutes leurs branches et activités à partir de risques extrêmes pouvant se réaliser durant une année. Auparavant, le capital requis dépendait uniquement du passif de l’assureur ; dorénavant, il dépendra à la fois de son passif et de son actif.

Cette directive inclut notamment les investissements des assureurs. Or ces derniers sont soit réalisés en interne, soit délégués à des sociétés de gestion de portefeuilles. Il est alors nécessaire pour ces dernières d’adapter leur offre pour prendre en compte les contraintes de besoin en capital de leurs clients.

En général, les sociétés de gestion estimeront ce besoin en capital à partir de la méthode standard publiée par l’EIOPA (l’autorité européenne de supervision de l’assurance) et ne prendront pas en compte le passif de l’assureur, bien que Solvabilité 2 soit une directive actif/passif (les sociétés de gestion n’ont pas une vue globale actif/passif de l’assureur).

Seule une proximité plus forte entre les assureurs et les sociétés de gestion permettra donc une estimation précise et pertinente des risques liés aux investissements des sociétés d’assurance.

Les classes d’actifs qui offrent le potentiel de performance le plus élevé sont également les plus risquées, et donc souvent les plus coûteuses en capital. C’est le cas des actions, qui sont particulièrement pénalisées par Solvabilité 2, puisque la réglementation prévoit actuellement un choc à la baisse compris entre 29 % et 49 % en fonction de l’évolution des marchés actions (par exemple, au 31 décembre 2011, le choc à appliquer est de 43 %).

De prime abord, il est tentant de penser qu’une méthode d’assurance de portefeuille quelconque permettra de réduire le besoin en capital. Il n’en est rien, car dans le cadre de la méthode standard, les techniques de « stop-loss », CPPI [1] et plus généralement d’allocation dynamique ne permettent pas d’économiser des fonds propres. Les sociétés de gestion sont donc amenées à mettre en place de nouvelles stratégies d’investissement dont l’objectif reste de générer de la performance mais en limitant le coût en fonds propres.

Nous proposons dans la suite deux des solutions d’investissement mises en place chez CPR Asset Management permettant de conserver une exposition aux actifs risqués tout en réduisant le montant de fonds propres réglementaires : les obligations convertibles et les stratégies optionnelles.

Les obligations convertibles

Les obligations convertibles permettent d’être exposé aux actions en limitant le capital requis du fonds. En effet, une obligation convertible est un produit hybride qui se comporte comme une obligation classique lorsque le cours de l’action sous-jacente est inférieur à un certain seuil, et qui peut être convertie en actions lorsque ce seuil est franchi. Ainsi, l’investisseur peut profiter d’une hausse des marchés actions tout en étant protégé contre une baisse.

Un investissement direct en obligations convertibles permet de stabiliser et de réduire le capital requis, non seulement par rapport à ce qui serait obtenu avec des actions, mais également avec une allocation taux/actions équivalente [2] (voir Graphique 1).

Les obligations convertibles sont donc particulièrement intéressantes dans le cadre de Solvabilité 2 et permettent de réduire de façon très significative le risque du portefeuille au sens de la nouvelle directive, en particulier le risque lié aux actions.

Les stratégies optionnelles pour couvrir les risques extrêmes

Une autre stratégie proposée par CPR AM est d’utiliser des options pour couvrir les risques extrêmes liés aux actions ou aux obligations crédit. En effet, les options de vente (put) permettent de couvrir les pertes liées à une baisse des marchés, tout en profitant des gains lors d’une hausse.

Il faut cependant prendre en compte le fait que les stratégies optionnelles ont un coût et doivent donc être calibrées et rebalancées régulièrement pour ne pas trop pénaliser les performances du fonds.

Les options de vente sont intéressantes pour se prémunir contre une baisse des marchés actions ou crédit puisqu’un achat de put génère d’autant plus de profit que le cours de l’actif sous-jacent est bas. Ces options ont évidemment un coût, mais il reste faible par rapport aux besoins en fonds propres qui seraient engendrés par une exposition aux actifs risqués non couverte.

Par ailleurs, pour limiter le coût de ces stratégies de couvertures, d’autres positions optionnelles peuvent être adoptées afin de générer de la performance. Par exemple, un put-spread (achat de put en dehors de la monnaie [3] et vente d’un put encore plus éloigné de la monnaie) permet de couvrir une chute limitée du cours de l’actif sous-jacent et d’encaisser la prime de la vente de put. Le put-spread-collar qui consiste, en plus d’un put-spread, à vendre une option d’achat (call) permet d’encaisser également une prime liée à la vente du call, sans impact sur le capital requis.

À titre d’illustration, le graphique ci-dessous représente la réduction du capital requis d’une stratégie répliquant un indice Actions [4] à l’aide d’options judicieusement calibrées pour maximiser la performance tout en minimisant le montant de fonds propres.

Ce type de stratégies optionnelles permet de réduire de façon importante le capital requis lié aux actions et sa volatilité, en particulier dans les phases où le choc actions défini par la réglementation est à son niveau maximum (par exemple, de janvier 2004 à février 2008).

La performance obtenue est très légèrement inférieure à celles de la stratégie sans options lors d’une hausse des marchés, mais elle est significativement supérieure dans les périodes de baisse (voir Graphique 3).

D’une façon générale, ce type de stratégies optionnelles peut être appliqué à tous les instruments pour lesquels il existe un marché d’options suffisamment liquide ; nous avons cité les actions et le crédit, elles peuvent également être appliquées au marché des taux, par exemple aux contrats futures de taux. Ces stratégies nous semblent particulièrement pertinentes pour des classes d’actifs présentant un fort potentiel de gain et un risque extrême important (par exemple le crédit High Yield, qui peut offrir un portage attractif mais présente aussi un risque de marché élevé).

La mise en place d’une telle stratégie doit cependant être très finement calibrée pour qu’elle permette de véritablement réduire les fonds propres, car l’utilisation des options en tant que couverture est très encadrée par l’EIOPA dans le cadre de Solvabilité 2.

Les solutions d’investissement décrites ci-dessus sont adaptées aux assureurs concernés par la Directive Solvabilité 2, mais également à tous les investisseurs qui souhaitent réduire leur risque de pertes extrêmes.

L’intérêt de ces stratégies est de conserver une exposition à des actifs risqués, puisqu’ils peuvent présenter un potentiel de performance élevé sans subir directement les chocs déterminés par la réglementation, très difficilement supportables pour certaines classes d’actifs, notamment les actions.

[1] Constant Proportion Portfolio Insurance.

[2] On reproduit les expositions aux taux, aux actions et au crédit d’une obligation convertible grâce à la combinaison d’une obligation investment grade et d’une option d’achat sur action (option européenne, de maturité 5 ans).

[3] Un put (option de vente) est en dehors de la monnaie lorsque le prix d’exercice est inférieur au cours actuel du sous-jacent, tandis qu’un call (option d’achat) est en dehors de la monnaie lorsque le prix d’exercice est supérieur au cours actuel du sous-jacent.

[4] L’indice actions choisi est le DAX.

 

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Solvabilité 2, nouveau départ pour les offres aux assureurs

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