Cet article appartient au dossier : Chambres de compensation: quel business model ?.

Investisseurs

L’opportunité de la compensation pour les acteurs du buy side

Constitué d'investisseurs institutionnels, le buy side découvre depuis peu l'univers de la compensation ; certes, la nouvelle réglementation sur les dérivés l'y oblige, mais la compensation centralisée lui offre également des avantages objectifs.

L'auteur

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°333

Chambres de compensation : quel business model ?

Accélérée ces dix dernières années, l'évolution significative du métier de la compensation réside dans l'ouverture au buy side.

Cette ouverture résulte de la rencontre de deux motivations :

  • d'une part, la volonté des chambres de compensation d'offrir aux acteurs majeurs du buy side des services traditionnellement destinés aux acteurs interbancaires du sell side ​;
  • ​d'autre part, l'incitation voire l'obligation donnée par la réglementation au buy side de privilégier ou même de retenir exclusivement des solutions dites centralisées et non plus bilatérales.

Dans le contexte réglementaire actuel, l'offre de service des chambres de compensation permet de répondre aux attentes et besoins du buy side dans trois domaines : la gestion de collatéral, la limitation du coût en capital et la diminution du risque de contrepartie.

La gestion de collatéral

Les acteurs du buy side sont très diversifiés (assureurs, sociétés de gestion, trésorerie d'entreprises, fonds monétaires spécialisés, hedge funds…) mais partagent principalement un besoin de placer de la liquidité dans le marché. Pour ce faire, certaines de ces institutions ont eu recours par le passé à des opérations de Repos même si les conditions de marchés et l'environnement de taux ont réduit les volumes.

Certains acteurs disposant de collatéral de bonne qualité ont aussi participé à l'essor des opérations de collatéral, utilisant là encore des Repos.

Le collateral management (que l'on pourrait résumer à l'utilisation dynamique de collatéral contre cash) est ainsi devenu ces dernières années un enjeu majeur pour beaucoup d'établissements du sell et du buy side.

Le développement d'offres de collateral management par des infrastructures (Euroclear et ClearStream principalement en Europe) mais aussi par tous les grands établissements dans le domaine du titre a ainsi répondu à cette recherche d'optimisation de la circulation du collatéral entre « prêteur » et «  emprunteur » de cash mais aussi aux besoins de garantie apportée par une « contrepartie » au bénéfice d'une autre « contrepartie » ; l'avantage de ces systèmes a été et demeure d'autoriser la réutilisation des titres par l'acteur créditeur, certes sous conditions, mais permettant la liquidité et l'optimisation.

Les principaux acteurs du buy side disposent tous d'une expertise de gestion opérationnelle de leur collatéral et de services de gestion de collatéral auprès de leurs propres banques conseils ou auprès d'acteurs spécialisés.
Ce point est important, car il met en lumière une pratique du marché de gré à gré dans le domaine des relations entre les acteurs du sell side et du buy side : la gestion de collatéral au travers de systèmes de collateral management.
Le passage d'une activité de gré à gré (prenons l'exemple des dérivés) vers une activité centralisée auprès d'une chambre de compensation est largement facilité quand la chambre de compensation, qui répond à des exigences d'industrialisation pour baisser ses coûts de revient, peut s'appuyer sur des pratiques industrielles retenues sur le segment de gré à gré : les systèmes de collateral management en sont clairement l'exemple et particulièrement pour toute la gestion dynamique essentielle des dépôts des membres compensateurs auprès des chambres de compensation.

La limitation en coût de capital

Les deux types d'opérations négociées par les acteurs du buy side avec les principales banques d'investissement (Repos et opérations de collateral management en support d'autres opérations financières y compris sur les dérivés OTC par exemple) souffrent de la perspective de la mise en place du leverage ratio dans le cadre de la mise en œuvre de Bâle III.

Nous venons d'évoquer deux types d'opérations et il est intéressant de s'y arrêter un moment, car le contexte est différent.

Pour une partie du marché sous-jacent (dérivés de gré à gré), la réglementation a induit le passage des acteurs du buy side vers les modèles des chambres de compensation. Il s'agit du mandatory clearing [1] qui concernera le buy side d'ici 2018. Pour l'autre partie, l'ensemble des acteurs du marché (sell side, buy side, chambres de compensation) est actif autour d'initiatives prises dans ce domaine. LCH.Clearnet en Europe et Eurex Clearing en Allemagne ont ainsi mis en place des offres de services et poursuivent leurs efforts et initiatives dans ce domaine.

Plaçons-nous sur le second volet des perspectives du buy side, à savoir les domaines non couverts par les obligations réglementaires d'accès à la compensation. Deux segments émergent en terme d'initiatives passées et récentes : le prêt-emprunt de titres et les opérations de Repos.

Pour les opérations de Repos, qu'il s'agisse de Repos ou de Reverse Repos, elles vont devenir très coûteuses en terme de capital et seront donc réservées par les banques d'investissement aux clients auxquels elles offrent un large spectre de services (Repos, swaps de taux d'intérêt, conseil…).

La rareté de la liquidité pour les institutions buy side moins importantes est déjà sensible au moment des fins de trimestre ou d'année et ce phénomène va aller en s'accentuant.

Afin de permettre aux banques d'investissements de maintenir cette offre en direction d' un périmètre large de clients, il est nécessaire de donner aux institutions buy side accès à la compensation afin que leurs opérations puissent être « nettées » (en positions nettes) avec leur couverture sur le marché.

Cet objectif nécessite un apprentissage important (les modalités d'échange avec les chambres de compensation sont normalisées et industrialisés tandis que tous les acteurs petits ou moyens du buy side ne sont pas forcément équipés) et l'utilisation potentielle de moyen de trading électronique (plates-formes pouvant enregistrer et apparier les opérations faites entre acteurs du buy side et acteurs du sell side). Un processus opérationnel simple sera un facteur de succès pour cette initiative (un de ces processus est clairement le système de gestion de collateral management au bénéfice des acteurs et de la chambre de compensation elle-même).

Une offre adaptée aux contraintes de ce type de structure et satisfaisant aux obligations réglementaires de ces institutions est aussi indispensable.

Pour revenir un instant sur l'exemple d'une offre de LCH.Clearnet SA, €GCPlus propose une gestion de Repos sur paniers de titres éligibles à la Banque Centrale Européenne (BCE) avec le recours à un système de collateral management fourni presté par Euroclear, ce service se complète par la possibilité d'un accès immédiat en Banque de France (d'autres banques centrales sont envisagées à moyen terme) pour le pledge de titres contre cash en monnaie banque centrale et permet de dynamiser encore plus l'optimisation du collatéral et la liquidité du service.

La diminution du risque de contrepartie

La diminution du risque de contrepartie est induite par l'accès même à la garantie centrale de la chambre de compensation.
Celle-ci s'interpose entre tout « acheteur » et tout « vendeur » et il convient d'apprécier les modalités d'accès direct ou indirect de l'acteur du buy side auprès de la chambre pour mesurer la diminution du risque de contrepartie. En effet, selon les modèles mis en place et les règlements généraux des chambres ou réglementations locales, les acteurs du buy side peuvent être membres directs de la chambre de compensation ou membres indirects, représentés par un acteur membre compensateur ce dernier assumant les positions auprès de la chambre pour le compte de l'acteur du buy side.

Dans le cas de figure des accès indirects, il est important de rappeler un volet majeur des réglementations EMIR en Europe et Dodd-Franck aux États-Unis qui ont favorisé la mise en place de modalités d'enregistrement de comptes pour les acteurs du buy side (identifiés comme des clients des membres compensateurs) de manière ségréguée et permettant une protection des avoirs et des positions de ces clients dans le cas de la défaillance des membres compensateurs intermédiaires, en proposant un transfert vers un autre membre compensateur non défaillant.

En conclusion, au-delà de l'obligation donnée aux acteurs du buy side de venir en chambre de compensation pour une gamme de produits identifiés (les principaux dérivés de gré à gré dits standardisés) et de l'obligation de recherche active et effective de collatéralisation en bilatéral pour les autres portefeuilles d'activité, l'opportunité de la compensation pour d'autres gammes de produits aujourd'hui standardisés et administrés dans le cadre de processus industrialisés est une réalité pour les acteurs du buy side. Les perspectives de limitation du coût de capital, la réduction du risque de contrepartie et une possibilité étendue de gestion du collatéral amèneront ces acteurs clés des marchés financiers vers ce mécanisme essentiel d'équilibre des marchés financiers que sont les chambres de compensation. De plus, en accédant aux chambres de compensation, les acteurs du buy side étendent leur champ des contreparties aux contreparties usuelles de la chambre de compensation.

[1] Le séquencement du mandatory clearing s’est mis en place depuis 2008, d’abord par gammes de produits, à présent par types d’acteurs (voir l’article sur les dérivés).

 

Sommaire du dossier

Chambres de compensation: quel business model ?

Sur le même sujet