Les opérations de restructuration d’entreprises consistent en des remaniements de la structure stratégique, économique et financière de l’entité. Les moyens les plus utilisés lors d’une telle restructuration, qu’elle soit subie ou initiée, restent l’externalisation ou la cession d’une ou plusieurs activités ou divisions opérationnelles.
Notre intérêt s’est porté sur les restructurations impliquant la cession par une entreprise, dite « mère », d’une filiale, dite « fille », appartenant à son périmètre de consolidation globale, via l’introduction en Bourse d’une partie minoritaire ou majoritaire de cette dernière. Une telle opération est un equity carve-out.
Qu’est-ce qu’un carve-out ?
Un equity carve-out est un cas particulier d’une « divestiture » durant laquelle une entreprise mère ouvre le capital d’une filiale au public, via une IPO. Avant son introduction en Bourse, cette filiale n’est pas forcément définie par un périmètre bien précis et peut ne représenter qu’un actif ou un département de l’entreprise mère (département stratégie, RH, audit interne). Ainsi, avant de mener à bien toute opération de restructuration, l’entreprise mère doit d’abord doter sa filiale d’une réelle structure organisationnelle, avec un management propre, une structure de capital, etc. Ainsi, ce n’est qu’après un tel exercice que la filiale pourra se constituer un actionnariat initialement détenu à 100 % par l’entreprise mère, pour ensuite pouvoir ouvrir son capital sur un marché donné.
Ce type d’opérations est particulièrement intéressant de par sa complexité structurelle et sa rareté. En effet, les equity carve-out concentrent une multitude de problématiques en même temps, et requièrent des connaissances très spécifiques à la restructuration, l’Equity Capital Markets, le conseil stratégique et opérationnel d’entreprise, à la fois pour la mère et la fille.
Dans ce cadre, nous avons opté pour une approche originale et inédite du sujet, en tentant de mettre en relation deux aspects qui sont habituellement traités séparément dans la littérature existante, mais qu’il paraît pertinent de lier. Le premier concerne la réaction des marchés suite à l’annonce de l’opération de carve-out, à travers l’étude des rendements anormaux enregistrés suite à l’annonce – nous connaissons le grand impact que peut avoir une bonne ou mauvaise réaction du marché sur la performance de l’entreprise après un événement.
Le second est lié à la stratégie de la société mère, autrement dit, de la participation de celle-ci dans le capital de la filiale. En effet, l’un des enjeux d’un carve-out est la possible perte d’une participation contrôlante sur la fille. Ainsi, notre travail s’attachera à lier d’une part, la réaction du marché, et d’autre part, l’impact que cela pourrait avoir sur la stratégie de l’entreprise en question, dans le cadre d’opérations de carve-out. Plus précisément, nous cherchons une tendance de long terme, dans le cas où la fille reste dans le périmètre de consolidation globale au lendemain de l’IPO.
Les enjeux du carve-out
Les travaux de recherche déjà réalisés ne traitent que très rarement de la question de l’évolution de la participation de la société mère dans le capital de la société fille, et les publications liées au carve-out datent la plupart d’une dizaine d’années. Il était donc pour nous question de relever le double défi de rafraîchir la littérature tout en choisissant un angle original.
Nous retenons quatre principaux thèmes abordés par la littérature traitant des carve-out : les raisons expliquant la création de valeur lors d’un carve-out, les facteurs clés de succès d’un carve-out pour la mère et pour la fille, l’étude des rendements positifs à l’annonce de l’opération, ainsi que l’étude de l’actionnariat de la société fille.
Le tableau 1 récapitule les principaux enseignements sur les quatre thèmes choisis.
Suite à cette revue de littérature, et au vu de l’angle d’attaque adopté, nous parvenons à dégager deux hypothèses :
- hypothèse 1 : la réaction positive du marché suite à l’annonce du carve-out participe à influencer l’entreprise mère dans la stratégie de réduction de sa part dans le capital de la fille ;
- hypothèse 2 : la réaction négative du marché suite à l’annonce du carve-out participe à influencer l’entreprise mère dans sa stratégie d’augmentation de sa participation dans le capital de la fille.
Démographie des carve-out
Plus de la moitié des carve-out sont réalisés aux États-Unis
Sur notre échantillon, 53 % des opérations impliquent une cotation de la société fille sur une Bourse américaine (voir Graphique 1). Les places boursières françaises et allemandes arrivent en seconde position avec 9 % chacune des cotations de la société fille de notre échantillon.
Deux raisons peuvent expliquer cette tendance : tout d’abord, il s’agit d’IPO de taille importante, supérieure à 100 millions de dollars, les places les plus liquides permettant d’assurer une mise sur le marché sans risque sont américaines. Ainsi, une entreprise souhaitant réussir sa vente d’actions au public va se tourner en priorité vers le marché américain qui offre de grandes opportunités, aussi bien pour les entreprises opérant aux États-Unis que les autres. Par ailleurs, cette prédominance des IPO américaines s’explique aussi par le fait que les sociétés américaines utilisent l’introduction en Bourse comme moyen de lever des fonds propres de manière bien plus systématique que leurs consœurs européennes. Par ailleurs, on notera que les marchés boursiers français et allemands sont en seconde position.
L’énergie et les hautes technologies sont les secteurs les plus concernés par des carve-out
Deux éléments expliquent la domination des secteurs de l’énergie et des hautes technologies : il s’agit d’abord de secteurs qui ont connu une forte croissance dans les années 2000, et pour lesquels les investisseurs avaient une forte appétence. Ensuite, ces secteurs nécessitent des investissements massifs, donc d’importants moyens financiers qu’une introduction en Bourse permet de lever.
Premièrement, étudions l’attractivité de ces deux secteurs. Durant cette période, le secteur des énergies est effectivement en pleine croissance, comme en témoigne l’évolution des indices sectoriels rattachés au Stoxx 600 et S&P 500.
Depuis la crise de 2008, on a connu une période de développement des énergies renouvelables, très encouragées par les politiques publiques à travers divers mécanismes de financements incitatifs. La croissance du secteur des « High Technologies » est également importante puisqu’on se situe dans la période de la bulle Internet dans le début des années 2000. Ce secteur est très lié à celui des télécommunications, également haussier dans les années 2000.
Deuxièmement, dans ces secteurs, les entreprises ont d’importants besoins en investissements, donc en financement. Le carve-out est donc un moyen pour la société fille de lever des fonds à travers l’IPO, et d’avoir ainsi accès à des financements plus importants que ceux auxquels elle avait accès lorsqu’elle faisait partie intégrante de la société mère. Par exemple, dans le secteur de l’énergie, on trouvera des fournisseurs en électricité, des entreprises pétrolières et gazières ainsi que des acteurs dans les énergies renouvelables. Tous trois nécessitent d’importants Capex, et il en est de même pour les semi-conducteurs et appareils électroniques du secteur des High Technologies.
Ce que dit l’analyse statistique
L’étude statistique ne révèle l’existence d’aucun lien entre la variation des Cumulative Abnormal Returns (CAR) et celle de la participation dans le capital de la fille
Afin de quantifier notre analyse, nous avons calculé les CAR sur l’action de l’entreprise mère à l’annonce du carve-out, sur un intervalle de [-1 ; +1] jours.
En analysant l’évolution de la participation dans le capital sur les trois années, on remarque bien que les entreprises réalisant un carve-out auraient comme objectif à plus long terme de diminuer largement leur participation dans le capital de leur filiale jusqu’à éventuellement y détenir une participation nulle.
L’analyse statistique est en ligne avec la première partie de l’hypothèse. Elle ne l’est en revanche pas avec la seconde. Effectivement, en analysant de plus près les opérations pour lesquelles le CAR est positif, on trouve que dans 73 % des cas, les entreprises mères diminuent leur participation dans le capital après 3 ans (voir Graphique 3). Ainsi, ceci vient conforter notre première hypothèse, qui considère que la stratégie de diminution de la participation de la mère dans le capital de la fille pourrait être influencée par la réaction positive qu’a eue le marché à l’annonce de l’opération. Cette réaction est interprétée ici comme une approbation de la part des investisseurs de la stratégie de la mère.
En revanche, lorsqu’on s’intéresse aux opérations pour lesquelles le CAR est négatif, l’hypothèse n’est pas vérifiée. Effectivement, d’après le Graphique 3 bis, 77 % des entreprises dont le CAR est négatif diminuent leur part de participation dans la société fille. Plus étonnant encore, ce pourcentage est plus élevé que dans le cas précédent des CAR positifs.
L’étude de la régression linéaire confirme qu’il n’y a pas de relation entre réaction du marché et variation de participation dans le capital
Dans l’objectif ultime de vérifier notre hypothèse, déjà formulée, selon laquelle il existerait une tendance nette entre la réaction du marché à l’annonce de l’opération et la stratégie de long terme de la mère vis-à-vis de la fille, nous avons utilisé une régression linéaire simple nous permettant de tester notre échantillon de 94 opérations d’equity carve-out.
Afin de mener cette étude au bout, nous définissons, nos variables indépendantes, ainsi que nos variables dépendantes comme étant l’Abnormal Return (AR) du cours de Bourse de l’entreprise mère le jour de l’annonce ou de la rumeur de l’opération, ainsi que le CAR sur la période [-1 ; +1] jours. La variable dépendante est ainsi la variation du capital détenu de l’entreprise mère dans la fille introduite en Bourse, entre le moment de l’IPO et le long terme que l’on a limité à 3 années.
La régression de l’AR le jour de l’annonce de l’opération d’equity carve-out avec le changement de détention ne va pas dans le sens de notre hypothèse. Tout d’abord, en valeur absolue, la t-stat du coefficient de AR n’est pas supérieure à 1,96, ce qui signifie que la variable n’est pas significative. De plus la p-value est bien supérieure à 0,05. Notre variable n’est donc pas statistiquement significative.
Enfin, la valeur du « R Square » nous indique ici la proportion de notre variable AR dans la variance de la variation du capital de la mère détenu dans la fille (variable dépendante). Le résultat nous révèle que l’AR au jour de l’annonce de l’opération d’equity carve-out ne compte que pour 0,4 % de la variance de la variable dépendante. Autrement dit, l’AR tel qu’observé n’explique que 0,4 % de la variation de la détention de l’entreprise mère dans sa filiale « carvée », ce qui est très faible.
Dans la même tendance, la régression du CAR [-1 ; +1] autour du jour de l’annonce de l’opération avec le changement de détention ne va pas dans le sens de notre hypothèse. Tout d’abord, en valeur absolue, la t-stat du coefficient de CAR n’est pas supérieure à 1,96, ce qui signifie que la variable n’est pas significative. De plus, la p-value est bien supérieure à 0,05. Notre variable n’est donc pas statistiquement significative.
Enfin, la valeur du « R Square » nous indique ici la proportion de notre variable CAR dans la variance de la variation de capital de la mère détenu dans la fille (variable dépendante). Le résultat ci-dessous nous révèle que le CAR au jour de l’annonce de l’opération d’equity carve-out ne compte que pour 0,02 % de la variance de la variable dépendante. Autrement dit, le CAR tel qu’observé n’explique que 0,02 % de la variation de la détention de l’entreprise mère dans sa filiale « carvée », ce qui est encore plus faible que pour l’AR.
Des opérations sous influences multiples
En conclusion, nous avons analysé le comportement de 94 entreprises qui ont réalisé un equity carve-out partiel de l’une de leurs filiales sous l’angle de la perception du marché vis-à-vis de cette opération. Notre principale hypothèse est qu’il existerait une tendance nette entre la réaction du marché à l’annonce de l’opération et le niveau de détention long terme de la mère dans la fille. Afin que cette étude soit la plus consistante possible, nous nous sommes arrêtés aux entreprises qui maintiennent une part contrôlante dans la fille au lendemain de l’introduction en Bourse. La réaction du marché a été ici définie comme étant l’AR le jour de l’annonce, ainsi que le CAR autour de l’annonce.
D’après notre revue littéraire, une telle hypothèse était inédite dans les périmètres d’études des opérations d’equity carve-out. Cette nouveauté nous a donc principalement motivés.
L’analyse descriptive sur l’échantillon choisi a confirmé plusieurs résultats déjà présents dans la revue de littérature.
Les résultats des régressions ont quant à eux été moins significatifs que prévu, ne nous permettant pas de confirmer nos deux hypothèses. Ils ont montré que la variation de détention de la mère dans la fille n’était pas significativement reflétée dans la réaction des marchés à l’annonce de l’opération, mais prennent aussi en compte de nombreux autres facteurs.
Nous pouvons penser à plusieurs facteurs, autres que la performance du cours de Bourse, qui puissent influer grandement sur les intentions de l’entreprise mère par rapport à son poids dans l’actionnariat de la fille. Ainsi, l’état de la fille au moment de la décision d’equity carve-out est un premier élément à considérer : a-t-elle de bonnes perspectives de croissance ou non ? Cela est difficilement quantifiable mais peut être reflété par la valorisation au moment de l’IPO.
Les motivations de la mère peuvent aussi être prises en considération. Dans l’hypothèse où une entreprise est contrainte de se séparer d’une partie de sa fille, par exemple, dans un cas de nouveau monopole, de restructuration ou de protection fiscale, la motivation peut avoir un effet direct sur la situation actionnariale de la fille au moment de l’IPO et quelques années après. L’entreprise mère n’aura d’autre choix que de se désengager à terme, même si elle a maintenu une part majoritaire à l’IPO.
Limites et extensions des recherches
Enfin, il faut aussi considérer les événements survenus post-IPO. Si par exemple, un an après l’IPO, l’entreprise mère se fait acquérir, ou un tiers lance une OPA sur sa fille alors qu’elle en détient toujours une part contrôlante, l’actionnariat dans la fille peut vite changer, quelle qu'ait été la stratégie de long terme initiale de la mère vis-à-vis de la fille.
Les principales limites dans notre étude résident dans la constitution de notre échantillon. Il nous a été très difficile, par manque de ressources, de définir un échantillon d’equity carve-out suffisamment large et réunissant toutes nos contraintes de consistance, à savoir :
- une consolidation globale de la fille dans la mère suite à l’IPO ;
- une mère qui ne soit pas un fonds d’investissement ;
- une mère et/ou une fille qui soient encore cotées quelques années après l’IPO afin de nous faciliter l’accès aux informations d’actionnariat.
Nous aimons à penser que notre recherche, alliant avec originalité le poids dans l’actionnariat, la stratégie de long terme et la perception des marchés, offrira des pistes de réflexion future à d’autres chercheurs qui s’intéressent à ce domaine, d’autant que la plupart des analyses existantes tournent systématiquement autour des mêmes thèmes. De plus, les écrits disponibles les plus récents datent de 2010, et depuis, très peu de recherches traitant des equity carve-out ont été publiées. Notre travail a selon nous le mérite d’actualiser cette thématique, notamment en trouvant des similarités et des divergences entre notre échantillon et ceux de nos prédécesseurs.
Ainsi, parmi les pistes de recherches futures envisageables, il serait par exemple fort intéressant d’appliquer une méthodologie similaire à la nôtre, mais qui tienne compte de la situation de la fille, quantifiée via le pricing d’IPO, ainsi qu’une date d’annonce qui ne soit pas forcément la première date de rumeur, mais plutôt celle de l’annonce officielle de l’opération.
