Quand avez-vous émis vos premières obligations de financement de l’habitat (OH) ?
La loi de régulation bancaire et financière qui a créé le statut des obligations de financement de l’habitat a été votée en octobre 2010, mais il a fallu attendre l’agrément délivré par l’ACP, de manière groupée, le 28 mars 2011. Notre société de financement de l’habitat, BPCE SFH, a réalisé sa première émission le 3 mai pour 2 milliards d’euros, avec un carnet d’ordres qui a atteint les 3,6 milliards. À ce jour, nous avons réalisé un total de 22 émissions, publiques ou placements privés, pour un montant global de 9,9 milliards d’euros.
Quel a été l’accueil des investisseurs et quelle était leur répartition géographique ?
L’accueil des investisseurs a été très bon. Nous avions consacré beaucoup de temps à la promotion de ces OH. C’était indispensable pour expliquer le fonctionnement de ce nouvel instrument. Cette démarche pédagogique a porté ses fruits. Les investisseurs français ont représenté 25 % du volume total, contre 22 % pour l’Allemagne et l’Autriche. Au-delà de ces piliers traditionnels de nos émissions, nous avons reçu un très bon accueil des investisseurs des pays nordiques, qui ont apporté 29 % de l’émission.
Quels sont les principaux avantages des OH par rapport aux programmes de covered bonds contractuels auxquels elles ont succédé ?
Le principal avantage des OH est d’être conformes à la directive OPCVM, du fait du cadre légal dont elles bénéficient. A contrario, les covered bonds contractuels qui étaient auparavant utilisés n’étaient pas « UCITS compliant ». Derrière cette dénomination se cache l’enjeu de l’éligibilité à la réserve de liquidité du LCR : même si cela fait encore l’objet de débats dans le cadre des discussions sur la CRD 4, les covered bonds de type UCITS pourraient entrer dans la composition du coussin, à la différence des programmes contractuels. C’est un point très important que nous espérons voir confirmer. L’intérêt des institutions bancaires nordiques pour les OH n’y est pas étranger : ayant peu de dette souveraine de leur propre pays, ces investisseurs sont à la recherche de produits de substitution pour constituer leur réserve de liquidité.
Quelle comparaison faites-vous entre les obligations de financement de l’habitat et les obligations foncières (OF) ?
À l’origine de la création des OH, il y avait la volonté de la Place de Paris de créer un produit très pur, ne contenant dans son collatéral que des prêts à l’habitat et non des expositions au secteur public ou à l’immobilier commercial comme cela peut être le cas pour une OF. L’idée sous-jacente était de laisser l’investisseur libre de ses choix d’allocation d’actifs. Par ailleurs, avec la crise souveraine, les investisseurs ont eu tendance à se détourner de l’exposition au secteur public.
Une autre différence est la suppression du plafond pour les prêts cautionnés : celui-ci était de 35 % pour les OF, la très grande majorité devant être constituée de prêts hypothécaires. Le marché français du prêt à l’habitat avait évolué depuis les années 1990, et il apparaissait opportun de créer ce nouveau statut des OH pour s’y adapter en supprimant le plafond de 35 % pour les prêts cautionnés. En revanche, la pondération des deux instruments en méthode standard dans le ratio de solvabilité diffère : elle est de 20 % pour les OH contre 10 % pour les OF. C’est une contrainte pour les investisseurs bancaires en premier lieu, mais plus généralement pour l’ensemble des investisseurs en OH, et nous essayons de la faire lever dans le cadre des négociations autour de la CRD 4.
Une autre différence, plus technique, porte sur la transmission des prêts sous-jacents. Dans le cas d’une OF, il doit obligatoirement s’agir d’une « true sale », d’une cession pure et simple. Les actifs sont transférés au bilan de l’émetteur, à savoir la société de crédit foncier (SCF). C’est optionnel dans le cadre d’une OH : la banque peut simplement utiliser le principe de garantie financière et conserver les prêts à son bilan tant qu’aucune situation de défaut ne se présente. Cette disposition a l’avantage de la simplicité. Elle évite également les impacts sur le résultat que peut avoir une « true sale » de prêts à taux fixe : la valorisation de ces actifs peut évoluer avec le taux d’intérêt, ce qui entraîne des plus ou moins-values. Les investisseurs, eux, sont protégés, car le privilège légal s’applique même si les actifs restent au bilan de la banque.
Avez-vous fait des choix spécifiques pour vos propres émissions ?
Oui. Le Groupe BPCE a souhaité s’imposer des critères plus restrictifs encore sur la composition du pool sous-jacent. Seuls les crédits pour l’immobilier résidentiel en France sont éligibles. Le marché français a un profil de risque très modéré du fait de sa stabilité – permise par un processus d’octroi davantage basé sur la capacité de remboursement de l’emprunteur que sur la valeur du bien, ainsi que sur l’utilisation du taux fixe qui stabilise les mensualités. Ce sont ces caractéristiques que nous souhaitons commercialiser à travers ces OH.
Nous avons également fait le choix de ne pas utiliser de RMBS dans le pool sous-jacent. La loi nous le permet pourtant, sans limite pour les titrisations internes jusqu’à fin 2013 et avec un plafond de 10 % pour les titrisations externes. Là encore, l’idée est de proposer aux investisseurs un produit pur et simple à comprendre.
Les obligations foncières ont-elles selon vous de l’avenir ?
Les spreads à l’émission des OH ont tendance à être plus serrés que ceux des OF. Avec la crise de la dette souveraine, les instruments qui contiennent une exposition au secteur public sont naturellement moins faciles à commercialiser. Mais certains investisseurs continuent d’avoir une préférence pour les obligations foncières qui ont leurs propres avantages. Ces deux outils ont leur place sur le marché, et le Groupe BPCE les a tous deux à sa disposition.
Pourquoi avoir créé une structure de SFH ex nihilo et ne pas avoir transformé votre programme de covered bond contractuel ?
Il s’agit d’une situation très spécifique au Groupe BPCE. Nous disposions de deux structures d’émission de covered bonds contractuels : Banques Populaires Covered Bonds et GCE Covered Bonds. Nous souhaitions en revanche n’avoir qu’une seule SFH, pour affirmer l’unité du Groupe BPCE. Fusionner les deux programmes était complexe : cela nécessitait de réunir les porteurs obligataires et empêchait d’utiliser les structures pour de nouvelles émissions le temps de la fusion. Nous avons donc décidé de placer les deux structures en gestion extinctive et de créer une SFH ex nihilo.
Quelle part occupent les covered bonds dans votre plan de financement ?
Sur les 30,1 milliards d’euros levés en 2011 sur les marchés obligataires à moyen et long terme, 47 % étaient des obligations sécurisées, c’est-à-dire soit des OF de la Compagnie de financement foncier, soit des OH de la société de financement de l’habitat, soit des covered bonds contractuels de nos deux anciennes entités qui ont continué d’émettre au cours du 1er trimestre 2011. Les 53 % restants étaient de la dette non sécurisée, distribuée auprès d’investisseurs institutionnels et des clients de nos réseaux.
Le plan de refinancement 2012 que nous avons bâti fin 2011 accorde une place plus importante aux covered bonds. L’objectif est qu’ils représentent 59 % des fonds levés. C’était un choix de prudence, pris alors que le marché de la dette senior unsecured ne présentait pas de perspectives encourageantes, que le problème grec restait entier et que la BCE n’avait pas encore réalisé ses opérations de LTRO.
Ces décisions pourraient-elles être amenées à changer ?
Notre plan de financement pourrait effectivement évoluer pour rééquilibrer la part de la dette non sécurisée. En effet, nous sommes attentifs à ne pas affecter une trop grande partie de notre bilan en garantie d’opérations sécurisées, ce que l’on désigne sous le concept d’« asset encumbrance ». Il n’y a pas de contraintes légales en la matière en France, mais c’est un souci des investisseurs auquel nous accordons beaucoup d’importance. En effet, une utilisation excessive des obligations sécurisées conduit les investisseurs en dette unsecured et les déposants à voir la représentation de leur créance sur la banque se réduire à la portion congrue. Par ailleurs, les spreads sur la dette unsecured se sont considérablement améliorés ces derniers mois.
Envisagez-vous d’utiliser vos réseaux pour distribuer vos covered bonds ?
Ce n’est pas dans nos projets. Les obligations sécurisées restent un produit compliqué qui ne se prête pas au mass market.
Comment la titrisation s’insère-t-elle dans votre plan de refinancement ?
Il n’y a pour le moment pas de compartiment de titrisation prévu dans notre plan de financement. Elle n’est pas un instrument très répandu en France, à la différence de certains pays étrangers. Elle souffre depuis longtemps – avant même la faillite de Lehman Brothers – de spreads très défavorables. Elle était plus chère, non seulement que les covered bonds mais aussi que la dette unsecured. Il y a un manque d’attrait des investisseurs pour cette classe d’actifs sur le marché français. Peut-être est-ce son côté « boîte noire » qui effraie.
L’importante détente des spreads pourrait changer la donne : nous sommes dans la logique d’ajouter cet outil à notre palette d’instruments de refinancement, mais ce n’est pas pour un futur proche, car un tel projet nécessite des travaux informatiques lourds.
Il faut par ailleurs noter que nous procédons à des opérations de titrisation, mais celles-ci sont retenues, c'est-à-dire que les obligations émises par le véhicule de titrisation sont souscrites par une entité du groupe. Elles ont pour objectif d’améliorer le traitement prudentiel de certains de nos actifs bruts ou de les rendre éligibles aux opérations de refinancement de la BCE.
Comprenez-vous la différence de traitement réglementaire entre les covered bonds et la titrisation ?
La titrisation est une construction essentiellement contractuelle. Les OF et les OH relèvent d’un cadre légal, qui confère un privilège aux investisseurs. Ce sont des instruments puissants en termes de droit. La titrisation est une belle construction, mais elle reste du domaine contractuel.
