Obligations bancaires : nouvelle donne et perspectives

Transposition des nouvelles normes B&acirc;le III dans le cadre l&eacute;gislatif europ&eacute;en, CRD 4 deviendra applicable aux Banques europ&eacute;ennes le 1 er janvier 2014. Ce jour-l&agrave; s'ouvrira la p&eacute;riode transitoire de mont&eacute;e en puissance de cette directive, jusqu'en 2019-2020. Aujourd'hui, cinq ans avant la fin de cette p&eacute;riode transitoire et cinq ans apr&egrave;s la faillite de Lehman Brothers, les banques europ&eacute;ennes sont &agrave; mi-chemin d'une r&eacute;forme r&eacute;glementaire qui modifie en profondeur leurs principaux m&eacute;tiers, leur r&ocirc;le dans le financement de l'&eacute;conomie et la mani&egrave;re dont elles-m&ecirc;mes se financent. Nous pr&eacute;senterons, avec une perspective d'investisseur en dettes obligataires bancaires, les grandes &eacute;volutions de cette classe d'actifs. Dynamique des &eacute;missions et &eacute;volution du march&eacute; Quels sont les besoins de financement des banques ? Quelles incitations une banque a-t-elle &agrave; r&eacute;pondre &agrave; ce besoin de financement sous la forme d'une obligation bancaire plut&ocirc;t que toute autre forme de financement ? Besoin de financement en baisse Les perspectives de croissance sont atones en Europe, limitant la demande par les m&eacute;nages ou par les entreprises de pr&ecirc;ts et r&eacute;duisant d'autant le besoin de financement des banques. Le deuxi&egrave;me point est plus structurel. Les bilans bancaires sont &laquo; trop gros &raquo; en proportion des PIB des pays dans lesquels les banques sont domicili&eacute;es, cr&eacute;ant un risque syst&eacute;mique. Par ailleurs, alors que CRD 4 exige que les banques renforcent leurs fonds propres, r&eacute;duire la taille du bilan est un moyen d'y parvenir au m&ecirc;me titre qu'une augmentation de capital ou que la mise en r&eacute;serve des r&eacute;sultats r&eacute;alis&eacute;s. Enfin, la d&eacute;sinterm&eacute;diation repr&eacute;sente une &eacute;volution structurelle majeure. C'est-&agrave;-dire que les agents &eacute;conomiques, notamment les grosses entreprises, se financent directement sur les march&eacute;s obligataires, sans passer par l'interm&eacute;diaire du bilan d'une banque. Plusieurs facteurs expliquent cette d&eacute;sinterm&eacute;diation : (i) le co&ucirc;t de financement des banques, qui &eacute;tait largement inf&eacute;rieur &agrave; celui des corporates avant la crise, est d&eacute;sormais un peu plus &eacute;lev&eacute;, rendant l'activit&eacute; d'interm&eacute;diation moins rentable ; (ii) CRD 4 exige un renforcement des fonds propres, r&eacute;duisant la rentabilit&eacute; sur fonds propres de l'interm&eacute;diation ; (iii) la volont&eacute; de la part des corporates de diversifier leurs financements ; (iv) un march&eacute; obligataire europ&eacute;en mature et accessible aux grands corporates &agrave; des conditions avantageuses ; (v) enfin, la fermeture du march&eacute; de la titrisation. Des sources de financement en concurrence Le march&eacute; obligataire a deux principaux r&ocirc;les pour une banque : source de capital r&eacute;glementaire [1] et/ou source de financement. C'est cette deuxi&egrave;me fonction qui nous int&eacute;resse ici. Or le march&eacute; obligataire n'est pas la seule source de financement d'une banque. Les autres principales sources de financement sont les d&eacute;p&ocirc;ts, le march&eacute; interbancaire, le march&eacute; mon&eacute;taire et les banques centrales. Dans le choix d'une banque d'utiliser telle ou telle source de financement, plusieurs param&egrave;tres entrent en compte : le co&ucirc;t de la ressource, son nantissement [2] , sa stabilit&eacute; ou encore son traitement dans les ratios de liquidit&eacute; impos&eacute;s par la r&eacute;glementation. Les d&eacute;p&ocirc;ts. Ils constituent souvent la principale source de financement et la moins co&ucirc;teuse. Elle est assez stable, m&ecirc;me si la fuite des d&eacute;p&ocirc;ts en 2011-12 dans certains pays p&eacute;riph&eacute;riques montre la limite de ce jugement. Dans ces pays, on a assist&eacute; &agrave; un rench&eacute;rissement du co&ucirc;t des d&eacute;p&ocirc;ts, chaque banque cherchant &agrave; attirer cette ressource. Les d&eacute;p&ocirc;ts &agrave; terme sont jug&eacute;s plus stables, mais sont plus co&ucirc;teux. Les d&eacute;p&ocirc;ts sont une ressource indispensable pour les banques puisque les investisseurs font plus que jamais attention au ratio pr&ecirc;ts/d&eacute;p&ocirc;ts. La plupart des banques, m&ecirc;me s'il existe de fortes disparit&eacute;s d'un pays &agrave; l'autre, tentent de faire converger ce ratio vers 100 %. Dans la dynamique de collecte de d&eacute;p&ocirc;ts, les banques ont &eacute;t&eacute; particuli&egrave;rement actives &agrave; transformer de l'&eacute;pargne hors bilan (OPCVM, assurance vie) vers de l'&eacute;pargne sur le bilan (comptes &agrave; terme, comptes sur livrets&hellip;). Le march&eacute; interbancaire et le march&eacute; mon&eacute;taire. Par nature &agrave; court terme, ils sont peu co&ucirc;teux, mais n'offrent pas de visibilit&eacute; dans le temps. Le recours &agrave; des financements &agrave; court terme est par ailleurs fortement limit&eacute; par le ratio de liquidit&eacute; Net Stable Funding Ratio introduit par CRD 4. Ce ratio limite la capacit&eacute; de transformation de maturit&eacute; d'une banque, puisqu'il contraint &agrave; financer des actifs &agrave; long terme par des ressources jug&eacute;es stables. Le recours aux financements des banques centrales. Il est plus exceptionnel, notamment si l'on parle d'op&eacute;ration &agrave; long terme comme le LTRO. C'est une ressource peu co&ucirc;teuse, relativement longue et flexible dans son utilisation puisque remboursable &agrave; tout moment apr&egrave;s 1 an, sans p&eacute;nalit&eacute;. C'est une ressource avec nantissement, puisque du collat&eacute;ral doit &ecirc;tre d&eacute;pos&eacute; &agrave; la BCE en &eacute;change de la fourniture de ces liquidit&eacute;s. Le LTRO a l'avantage d'accepter en collat&eacute;ral des titres qui ne seraient pas normalement &eacute;ligibles &agrave; des &eacute;missions s&eacute;curis&eacute;es de type covered bonds . Les covered bonds . Ils sont moins co&ucirc;teux que les obligations seniors classiques, mais mobilisent du collat&eacute;ral et donc limitent la flexibilit&eacute; financi&egrave;re des bilans bancaires. Les ressources de ce march&eacute; obligataire sont jug&eacute;es stables et les profils de maturit&eacute; assez flexibles et potentiellement &agrave; long terme. Le diff&eacute;rentiel de marge [3] , notamment pour les &eacute;metteurs de bonne qualit&eacute;, s'est consid&eacute;rablement r&eacute;duit. L'&eacute;conomie marginale des obligations s&eacute;curis&eacute;es par rapport aux obligations classiques est contrebalanc&eacute;e par la mobilisation de collat&eacute;ral. Les volumes d'&eacute;missions de covered bonds pour 2013 sont actuellement largement inf&eacute;rieurs aux pr&eacute;visions. L'analyse de ces diff&eacute;rentes sources de financement conduit &agrave; penser que le montant d'&eacute;mission primaire sur le march&eacute; obligataire devrait rester modeste. Le solde net [4] d'&eacute;missions obligataires devrait rester fortement n&eacute;gatif &agrave; un rythme de 100 milliards d'euros par an [5] . Le poids des obligations bancaires dans les indices devrait continuer de d&eacute;cro&icirc;tre du fait (i) de la baisse du volume d'obligations bancaires en cours et (ii) de la d&eacute;sinterm&eacute;diation qui fait que les corporates ont davantage recours &agrave; ce march&eacute;. Mais la dette obligataire bancaire reste, du point de vue de la banque, un bon compromis entre co&ucirc;t marginal, absence de collat&eacute;ral mobilis&eacute;, visibilit&eacute; &agrave; moyen terme et traitement comme ressources stables dans les ratios de liquidit&eacute;. Nouveaux risques pour le march&eacute; obligataire bancaire La marge de cr&eacute;dit requise pour une &eacute;mission est fonction de la probabilit&eacute; de d&eacute;faut et du taux de recouvrement en cas de d&eacute;faut. Avant la crise, le secteur bancaire b&eacute;n&eacute;ficiait d'un al&eacute;a moral selon lequel une banque ne pouvait pas faire faillite. Et finalement, peu importait l'hypoth&egrave;se de recouvrement puisque la banque ne pouvait pas faire faillite. Ces deux param&egrave;tres de valorisation sont d&eacute;sormais profond&eacute;ment modifi&eacute;s par les &eacute;volutions r&eacute;glementaires. Un r&eacute;gime de r&eacute;solution &eacute;merge Historiquement, un gouvernement n'avait que peu de latitude pour traiter le cas d'une banque en quasi-faillite. Soit le gouvernement soutenait la banque en capital ou en financement, soit la banque entrait en proc&eacute;dure de faillite. Mais les r&eacute;gimes de faillite classique sont peu harmonis&eacute;s et mal adapt&eacute;s &agrave; une banque qui a des d&eacute;p&ocirc;ts, puisque limiter la capacit&eacute; de retrait des d&eacute;p&ocirc;ts serait hautement probl&eacute;matique. De plus, ceci n'emp&ecirc;cherait pas une proc&eacute;dure longue avec un risque de contagion &agrave; d'autres banques. Dans bon nombre de cas, les &Eacute;tats se sont retrouv&eacute;s contraints de soutenir les banques. La Recovery and Resolution Directive ou RRD (directive sur le redressement et la r&eacute;solution bancaire) consiste &agrave; am&eacute;nager des outils ad hoc pour permettre &agrave; un r&eacute;gulateur de &laquo; r&eacute;soudre &raquo; une banque sans que le co&ucirc;t n'en incombe aux souverains. Le projet actuel de RRD inclut des possibilit&eacute;s (i) de cession d'activit&eacute;s, (ii) de transfert &agrave; un &eacute;tablissement-relais, (iii) de s&eacute;paration d'actifs vers une entit&eacute; de d&eacute;faisance et (iv) de renflouement interne ( bail-in ). Ce concept de renflouement interne, par opposition au bail-out par lequel un tiers ext&eacute;rieur (en g&eacute;n&eacute;ral, un &Eacute;tat) renfloue la banque, consiste &agrave; donner le droit statutaire au r&eacute;gulateur de forcer l'absorption par les cr&eacute;anciers des pertes soit par r&eacute;duction du nominal, soit par conversion en actions. Longtemps, les obligations seniors ont &eacute;t&eacute; sanctuaris&eacute;es, la BCE s'opposant &agrave; toute perte pour des cr&eacute;anciers seniors du fait du risque de contagion. Ainsi, r&eacute;cemment sur SNS aux Pays-Bas, les cr&eacute;anciers seniors n'ont pas &eacute;t&eacute; mis &agrave; contribution. Quelques exceptions ont &eacute;branl&eacute; la sanctuarisation des obligations seniors : Amagerbanken au Danemark, IBRC en Irlande, ou encore les banques chypriotes. L'approche de ces cas particuliers, survenus en dehors et avant la mise en place du RRD, a &eacute;t&eacute; pragmatique plus que dogmatique. La seule r&egrave;gle, c'est qu'il n'y a pas de r&egrave;gle. Ou plut&ocirc;t si, il y a une r&egrave;gle : le sauvetage d'une banque ne doit pas incomber au souverain. Les passifs sont mis &agrave; contribution selon l'ordre usuel de s&eacute;niorit&eacute;, actions d'abord, dettes subordonn&eacute;es ensuite, passifs seniors (y compris d&eacute;p&ocirc;ts non garantis [6] ) enfin. Mais il faut bien distinguer le sch&eacute;ma cible RRD, dans lequel les banques seront oblig&eacute;es de maintenir une quantit&eacute; de titres capables d'absorber les pertes en cas de renflouement, et le traitement du cas chypriote, o&ugrave; le syst&egrave;me bancaire &eacute;tait quasi-exclusivement financ&eacute; par des d&eacute;p&ocirc;ts, les couches d'actions, de dettes subordonn&eacute;es et de dettes seniors &eacute;tant largement insuffisantes pour renflouer la banque. Dans le fonctionnement cible de RRD, tous les cr&eacute;anciers jusqu'aux dettes seniors pourront absorber des pertes, les d&eacute;p&ocirc;ts garantis &eacute;tant explicitement exclus. En corollaire, les banques seront fortement incit&eacute;es par le r&eacute;gulateur et par les march&eacute;s &agrave; maintenir un coussin de titres subordonn&eacute;s de sorte que la probabilit&eacute; que la dette senior soit mise &agrave; contribution reste faible. En se dotant du RRD, l'Union europ&eacute;enne cherche &agrave; mettre un terme &agrave; l'al&eacute;a moral d&eacute;crit plus haut et &agrave; s'assurer que le co&ucirc;t d'un renflouement bancaire soit minimal pour l'&Eacute;tat concern&eacute;. Le risque de recouvrement &eacute;volue En constatant que d&eacute;sormais une banque peut faire faillite, les investisseurs s'int&eacute;ressent au taux de recouvrement des obligations seniors. Le march&eacute; du cr&eacute;dit fonctionne depuis longtemps avec l'hypoth&egrave;se que le taux de recouvrement normatif est de 40 % pour des obligations seniors et de 20 % pour des obligations subordonn&eacute;es. Ce raisonnement, qui a le m&eacute;rite de la simplicit&eacute;, n'&eacute;tait pas vraiment remis en cause puisque le risque de d&eacute;faut &eacute;tait jug&eacute; minime, mais il tient de moins en moins. Une partie croissante des passifs est explicitement garantie par des actifs de la banque. C'est le cas des financements aupr&egrave;s des banques centrales et des &eacute;missions de covered bonds . Plus la banque a consenti de s&ucirc;ret&eacute;s en garantie de ses passifs, plus l'esp&eacute;rance de recouvrement en cas de faillite pour une obligation senior non garantie est faible. Ce risque de plus faible recouvrement est d'autant plus notable que la RRD introduit une pr&eacute;f&eacute;rence explicite des d&eacute;p&ocirc;ts en cas de bail-in . Ainsi, au cas o&ugrave; le r&eacute;gulateur utiliserait la proc&eacute;dure bail-in , non seulement les passifs collat&eacute;ralis&eacute;s ne seraient pas soumis &agrave; cette proc&eacute;dure et leurs actifs en garantie seraient exclus du pot commun, mais les d&eacute;p&ocirc;ts jusqu'au plafond de garantie de 100 000 euros ne participeraient pas &agrave; l'absorption de pertes. La perspective de recouvrement sur la dette senior classique se trouverait d'autant r&eacute;duite. Que ce risque se mat&eacute;rialise ou non, il est probable que les march&eacute;s int&egrave;grent ce param&egrave;tre dans leur valorisation des obligations seniors. Abaissement des notations et impact sur la demande Les agences de notation d&eacute;terminent d'abord une notation intrins&egrave;que de l'&eacute;metteur bancaire, puis notent les diff&eacute;rentes &eacute;missions obligataires de cet &eacute;metteur en fonction du risque sp&eacute;cifique de ces &eacute;missions dans la structure de capital bancaire. Les banques syst&eacute;miques b&eacute;n&eacute;ficient explicitement d'un rehaussement de cr&eacute;dit justifi&eacute; par le probable soutien de l'&Eacute;tat en cas de difficult&eacute;. Ce rehaussement, selon que la note du souverain est suffisamment solide ou non, est en moyenne de 2 &agrave; 3 crans pour les banques europ&eacute;ennes. Ce rehaussement ne s'applique qu'aux &eacute;missions seniors, les &eacute;missions subordonn&eacute;es ayant perdu ce b&eacute;n&eacute;fice entre 2009 et 2011. L'introduction de RRD au niveau europ&eacute;en pourrait changer la donne. Les agences de notation s'interrogent ouvertement sur le maintien ou non de ce rehaussement de cr&eacute;dit. Le risque d'abaissement des notations est &eacute;galement li&eacute; au risque de d&eacute;gradation des notes souveraines. C'est vrai pour les banques d'un pays dont la notation de cr&eacute;dit ne permettrait plus de rehaussement. Mais c'est aussi vrai pour une banque dont la notation ne peut exc&eacute;der celle du souverain que de mani&egrave;re limit&eacute;e. La d&eacute;gradation des notations d'obligations seniors de banques r&eacute;duirait la demande pour ce segment et annulerait en partie le b&eacute;n&eacute;fice technique de la r&eacute;duction de l'offre sur ce m&ecirc;me segment. Des facteurs positifs Les banques seront tr&egrave;s largement mieux capitalis&eacute;es qu'avant la crise, avec des instruments de capitaux de meilleure qualit&eacute; et offrant une plus grande flexibilit&eacute; pour l'&eacute;metteur. La r&eacute;glementation vise &agrave; lutter contre des aspects procycliques (introduction de coussins contra-cycliques en capital) ou des arbitrages r&eacute;glementaires (ratio de levier nominal en compl&eacute;ment des ratios de solvabilit&eacute; calcul&eacute;s sur une base d'actifs pond&eacute;r&eacute;s en risque). Le risque de balkanisation [7] devrait &ecirc;tre contenu par les projets d'Union bancaire et, bien qu'encore en d&eacute;bat, de garantie des d&eacute;p&ocirc;ts. Enfin, le niveau de transparence devrait &ecirc;tre grandement am&eacute;lior&eacute;, notamment par la mise en place d'un r&eacute;gulateur unique ( Single Supervisory Mechanism ) et par l'harmonisation des pratiques comptables (notamment comptabilisation des cr&eacute;ances douteuses et r&egrave;gles de provisionnement). Une synth&egrave;se qui m&egrave;ne &agrave; la prudence Techniquement, le march&eacute; de la dette obligataire bancaire b&eacute;n&eacute;ficie d'un solde net n&eacute;gatif d'&eacute;missions (l'offre de titres a tendance &agrave; baisser). Mais la d&eacute;gradation potentielle des notations seniors des banques pourrait brider la demande, et limiterait alors le b&eacute;n&eacute;fice du deleveraging pour les investisseurs. &Agrave; l'issue de la mise en place d&eacute;finitive de CRD 4 et RRD, le syst&egrave;me bancaire sera plus r&eacute;silient. La probabilit&eacute; de d&eacute;faut sur une obligation senior sera fortement r&eacute;duite de par l'existence de coussins en actions et en dettes subordonn&eacute;es tels que la probabilit&eacute; de pertes en obligations seniors restera minimale. L'hypoth&egrave;se de recouvrement en cas de d&eacute;faut doit quant &agrave; elle sans doute &ecirc;tre revue &agrave; la baisse du fait du recours croissant &agrave; des financements collat&eacute;ralis&eacute;s et de l'introduction d'une pr&eacute;f&eacute;rence explicite au profit des d&eacute;p&ocirc;ts en cas de r&eacute;solution. La marge de cr&eacute;dit &eacute;tant fonction de la probabilit&eacute; de d&eacute;faut et du taux de recouvrement, son &eacute;volution reste &agrave; &eacute;valuer au cas par cas en fonction de la solidit&eacute; financi&egrave;re de l'&eacute;metteur. Reste que les investisseurs qui pensaient qu'une banque ne faisait pas d&eacute;faut et que la dette senior &eacute;tait sanctuaris&eacute;e se r&eacute;veillent sans doute dans un monde o&ugrave; ils per&ccedil;oivent que le risque bancaire a augment&eacute;, alors que l'absence de risque avant crise reposait avant tout sur un al&eacute;a moral erron&eacute;. Reste aussi que les banques ne sont qu'&agrave; mi-chemin de la transition r&eacute;glementaire et que, du fait d'une rentabilit&eacute; alt&eacute;r&eacute;e par les cr&eacute;ances douteuses, certaines pourraient &ecirc;tre dans l'incapacit&eacute; de lever les niveaux de capitaux cibles de CRD 4. Cela pourrait cr&eacute;er encore un certain nombre de cas sp&eacute;cifiques &agrave; traiter avant la mise en place du RRD, avec des profils de pertes pour les cr&eacute;anciers seniors refl&eacute;tant la structure de capital inad&eacute;quate actuelle de la banque. La revue des qualit&eacute;s d'actifs ( Asset Quality Review ) suivie de l'exercice de stress-tests pourrait d&eacute;clencher en 2014 ces cas sp&eacute;cifiques. Dans la gestion de portefeuilles d'obligations bancaires, la s&eacute;lectivit&eacute; reste plus que jamais de mise. 1 Les obligations dites &laquo; hybrides &raquo; ou &laquo; subordonn&eacute;es financi&egrave;res Tier 1 ou Tier 2&raquo; (dont font partie les CoCos) sont reconnues (partiellement) comme &eacute;tant du capital par les r&eacute;gulateurs et les agences de notation. 2 Pour certains financements, la banque doit donner du collat&eacute;ral en garantie. 3 En anglais, le &laquo; credit spread &raquo;, i. e. la marge de cr&eacute;dit. C'est le co&ucirc;t en % d&rsquo;emprunt d&rsquo;un &eacute;metteur. 4 Solde net = flux d&rsquo;&eacute;mission &ndash; flux de remboursement. 5 Il y a beaucoup moins d'&eacute;missions que de remboursements, NDLR. 6 En dessous de 100 000 euros, les d&eacute;p&ocirc;ts sont garantis : ils &eacute;chappent au bail-in. 7 Fragmentation du syst&egrave;me bancaire europ&eacute;en (voir aussi, dans ce m&ecirc;me num&eacute;ro, l&rsquo;article de St&eacute;phane D&eacute;o).

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