Investissement

Obligations bancaires : nouvelle donne et perspectives

Pour un investisseur, l'intérêt et le risque que présente la détention d'obligations bancaires ont radicalement changé depuis le début de la crise. Une nouvelle donne s'esquisse sous l'effet notamment de CRD4 et de la directive sur le redressement et la résolution bancaire.

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Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°318

Dette souveraine et bancaire : États et banques toujours liés

Transposition des nouvelles normes Bâle III dans le cadre législatif européen, CRD 4 deviendra applicable aux Banques européennes le 1er janvier 2014. Ce jour-là s'ouvrira la période transitoire de montée en puissance de cette directive, jusqu'en 2019-2020.

Aujourd'hui, cinq ans avant la fin de cette période transitoire et cinq ans après la faillite de Lehman Brothers, les banques européennes sont à mi-chemin d'une réforme réglementaire qui modifie en profondeur leurs principaux métiers, leur rôle dans le financement de l'économie et la manière dont elles-mêmes se financent. Nous présenterons, avec une perspective d'investisseur en dettes obligataires bancaires, les grandes évolutions de cette classe d'actifs.

Dynamique des émissions et évolution du marché

Quels sont les besoins de financement des banques ? Quelles incitations une banque a-t-elle à répondre à ce besoin de financement sous la forme d'une obligation bancaire plutôt que toute autre forme de financement ?

Besoin de financement en baisse

Les perspectives de croissance sont atones en Europe, limitant la demande par les ménages ou par les entreprises de prêts et réduisant d'autant le besoin de financement des banques.

Le deuxième point est plus structurel. Les bilans bancaires sont « trop gros » en proportion des PIB des pays dans lesquels les banques sont domiciliées, créant un risque systémique. Par ailleurs, alors que CRD 4 exige que les banques renforcent leurs fonds propres, réduire la taille du bilan est un moyen d'y parvenir au même titre qu'une augmentation de capital ou que la mise en réserve des résultats réalisés.

Enfin, la désintermédiation représente une évolution structurelle majeure. C'est-à-dire que les agents économiques, notamment les grosses entreprises, se financent directement sur les marchés obligataires, sans passer par l'intermédiaire du bilan d'une banque. Plusieurs facteurs expliquent cette désintermédiation :

  • (i) le coût de financement des banques, qui était largement inférieur à celui des corporates avant la crise, est désormais un peu plus élevé, rendant l'activité d'intermédiation moins rentable ;
  • (ii) CRD 4 exige un renforcement des fonds propres, réduisant la rentabilité sur fonds propres de l'intermédiation ;
  • (iii) la volonté de la part des corporates de diversifier leurs financements ;
  • (iv) un marché obligataire européen mature et accessible aux grands corporates à des conditions avantageuses ;
  • (v) enfin, la fermeture du marché de la titrisation.

Des sources de financement en concurrence

Le marché obligataire a deux principaux rôles pour une banque : source de capital réglementaire [1] et/ou source de financement. C'est cette deuxième fonction qui nous intéresse ici. Or le marché obligataire n'est pas la seule source de financement d'une banque. Les autres principales sources de financement sont les dépôts, le marché interbancaire, le marché monétaire et les banques centrales.

Dans le choix d'une banque d'utiliser telle ou telle source de financement, plusieurs paramètres entrent en compte : le coût de la ressource, son nantissement [2], sa stabilité ou encore son traitement dans les ratios de liquidité imposés par la réglementation.

Les dépôts. Ils constituent souvent la principale source de financement et la moins coûteuse. Elle est assez stable, même si la fuite des dépôts en 2011-12 dans certains pays périphériques montre la limite de ce jugement. Dans ces pays, on a assisté à un renchérissement du coût des dépôts, chaque banque cherchant à attirer cette ressource. Les dépôts à terme sont jugés plus stables, mais sont plus coûteux. Les dépôts sont une ressource indispensable pour les banques puisque les investisseurs font plus que jamais attention au ratio prêts/dépôts. La plupart des banques, même s'il existe de fortes disparités d'un pays à l'autre, tentent de faire converger ce ratio vers 100 %. Dans la dynamique de collecte de dépôts, les banques ont été particulièrement actives à transformer de l'épargne hors bilan (OPCVM, assurance vie) vers de l'épargne sur le bilan (comptes à terme, comptes sur livrets…).

Le marché interbancaire et le marché monétaire. Par nature à court terme, ils sont peu coûteux, mais n'offrent pas de visibilité dans le temps. Le recours à des financements à court terme est par ailleurs fortement limité par le ratio de liquidité Net Stable Funding Ratio introduit par CRD 4. Ce ratio limite la capacité de transformation de maturité d'une banque, puisqu'il contraint à financer des actifs à long terme par des ressources jugées stables.

Le recours aux financements des banques centrales. Il est plus exceptionnel, notamment si l'on parle d'opération à long terme comme le LTRO. C'est une ressource peu coûteuse, relativement longue et flexible dans son utilisation puisque remboursable à tout moment après 1 an, sans pénalité. C'est une ressource avec nantissement, puisque du collatéral doit être déposé à la BCE en échange de la fourniture de ces liquidités. Le LTRO a l'avantage d'accepter en collatéral des titres qui ne seraient pas normalement éligibles à des émissions sécurisées de type covered bonds.

Les covered bonds. Ils sont moins coûteux que les obligations seniors classiques, mais mobilisent du collatéral et donc limitent la flexibilité financière des bilans bancaires. Les ressources de ce marché obligataire sont jugées stables et les profils de maturité assez flexibles et potentiellement à long terme. Le différentiel de marge [3], notamment pour les émetteurs de bonne qualité, s'est considérablement réduit. L'économie marginale des obligations sécurisées par rapport aux obligations classiques est contrebalancée par la mobilisation de collatéral. Les volumes d'émissions de covered bonds pour 2013 sont actuellement largement inférieurs aux prévisions.

L'analyse de ces différentes sources de financement conduit à penser que le montant d'émission primaire sur le marché obligataire devrait rester modeste. Le solde net [4] d'émissions obligataires devrait rester fortement négatif à un rythme de 100 milliards d'euros par an [5]. Le poids des obligations bancaires dans les indices devrait continuer de décroître du fait (i) de la baisse du volume d'obligations bancaires en cours et (ii) de la désintermédiation qui fait que les corporates ont davantage recours à ce marché. Mais la dette obligataire bancaire reste, du point de vue de la banque, un bon compromis entre coût marginal, absence de collatéral mobilisé, visibilité à moyen terme et traitement comme ressources stables dans les ratios de liquidité.

Nouveaux risques pour le marché obligataire bancaire

La marge de crédit requise pour une émission est fonction de la probabilité de défaut et du taux de recouvrement en cas de défaut. Avant la crise, le secteur bancaire bénéficiait d'un aléa moral selon lequel une banque ne pouvait pas faire faillite. Et finalement, peu importait l'hypothèse de recouvrement puisque la banque ne pouvait pas faire faillite. Ces deux paramètres de valorisation sont désormais profondément modifiés par les évolutions réglementaires.

Un régime de résolution émerge

Historiquement, un gouvernement n'avait que peu de latitude pour traiter le cas d'une banque en quasi-faillite. Soit le gouvernement soutenait la banque en capital ou en financement, soit la banque entrait en procédure de faillite. Mais les régimes de faillite classique sont peu harmonisés et mal adaptés à une banque qui a des dépôts, puisque limiter la capacité de retrait des dépôts serait hautement problématique. De plus, ceci n'empêcherait pas une procédure longue avec un risque de contagion à d'autres banques. Dans bon nombre de cas, les États se sont retrouvés contraints de soutenir les banques.

La Recovery and Resolution Directive ou RRD (directive sur le redressement et la résolution bancaire) consiste à aménager des outils ad hoc pour permettre à un régulateur de « résoudre » une banque sans que le coût n'en incombe aux souverains.

Le projet actuel de RRD inclut des possibilités (i) de cession d'activités, (ii) de transfert à un établissement-relais, (iii) de séparation d'actifs vers une entité de défaisance et (iv) de renflouement interne (bail-in). Ce concept de renflouement interne, par opposition au bail-out par lequel un tiers extérieur (en général, un État) renfloue la banque, consiste à donner le droit statutaire au régulateur de forcer l'absorption par les créanciers des pertes soit par réduction du nominal, soit par conversion en actions.

Longtemps, les obligations seniors ont été sanctuarisées, la BCE s'opposant à toute perte pour des créanciers seniors du fait du risque de contagion. Ainsi, récemment sur SNS aux Pays-Bas, les créanciers seniors n'ont pas été mis à contribution. Quelques exceptions ont ébranlé la sanctuarisation des obligations seniors : Amagerbanken au Danemark, IBRC en Irlande, ou encore les banques chypriotes.

L'approche de ces cas particuliers, survenus en dehors et avant la mise en place du RRD, a été pragmatique plus que dogmatique. La seule règle, c'est qu'il n'y a pas de règle. Ou plutôt si, il y a une règle : le sauvetage d'une banque ne doit pas incomber au souverain. Les passifs sont mis à contribution selon l'ordre usuel de séniorité, actions d'abord, dettes subordonnées ensuite, passifs seniors (y compris dépôts non garantis [6]) enfin.

Mais il faut bien distinguer le schéma cible RRD, dans lequel les banques seront obligées de maintenir une quantité de titres capables d'absorber les pertes en cas de renflouement, et le traitement du cas chypriote, où le système bancaire était quasi-exclusivement financé par des dépôts, les couches d'actions, de dettes subordonnées et de dettes seniors étant largement insuffisantes pour renflouer la banque. Dans le fonctionnement cible de RRD, tous les créanciers jusqu'aux dettes seniors pourront absorber des pertes, les dépôts garantis étant explicitement exclus. En corollaire, les banques seront fortement incitées par le régulateur et par les marchés à maintenir un coussin de titres subordonnés de sorte que la probabilité que la dette senior soit mise à contribution reste faible.

En se dotant du RRD, l'Union européenne cherche à mettre un terme à l'aléa moral décrit plus haut et à s'assurer que le coût d'un renflouement bancaire soit minimal pour l'État concerné.

Le risque de recouvrement évolue

En constatant que désormais une banque peut faire faillite, les investisseurs s'intéressent au taux de recouvrement des obligations seniors. Le marché du crédit fonctionne depuis longtemps avec l'hypothèse que le taux de recouvrement normatif est de 40 % pour des obligations seniors et de 20 % pour des obligations subordonnées. Ce raisonnement, qui a le mérite de la simplicité, n'était pas vraiment remis en cause puisque le risque de défaut était jugé minime, mais il tient de moins en moins.

Une partie croissante des passifs est explicitement garantie par des actifs de la banque. C'est le cas des financements auprès des banques centrales et des émissions de covered bonds. Plus la banque a consenti de sûretés en garantie de ses passifs, plus l'espérance de recouvrement en cas de faillite pour une obligation senior non garantie est faible.

Ce risque de plus faible recouvrement est d'autant plus notable que la RRD introduit une préférence explicite des dépôts en cas de bail-in. Ainsi, au cas où le régulateur utiliserait la procédure bail-in, non seulement les passifs collatéralisés ne seraient pas soumis à cette procédure et leurs actifs en garantie seraient exclus du pot commun, mais les dépôts jusqu'au plafond de garantie de 100 000 euros ne participeraient pas à l'absorption de pertes. La perspective de recouvrement sur la dette senior classique se trouverait d'autant réduite. Que ce risque se matérialise ou non, il est probable que les marchés intègrent ce paramètre dans leur valorisation des obligations seniors.

Abaissement des notations et impact sur la demande

Les agences de notation déterminent d'abord une notation intrinsèque de l'émetteur bancaire, puis notent les différentes émissions obligataires de cet émetteur en fonction du risque spécifique de ces émissions dans la structure de capital bancaire. Les banques systémiques bénéficient explicitement d'un rehaussement de crédit justifié par le probable soutien de l'État en cas de difficulté. Ce rehaussement, selon que la note du souverain est suffisamment solide ou non, est en moyenne de 2 à 3 crans pour les banques européennes. Ce rehaussement ne s'applique qu'aux émissions seniors, les émissions subordonnées ayant perdu ce bénéfice entre 2009 et 2011.

L'introduction de RRD au niveau européen pourrait changer la donne. Les agences de notation s'interrogent ouvertement sur le maintien ou non de ce rehaussement de crédit. Le risque d'abaissement des notations est également lié au risque de dégradation des notes souveraines. C'est vrai pour les banques d'un pays dont la notation de crédit ne permettrait plus de rehaussement. Mais c'est aussi vrai pour une banque dont la notation ne peut excéder celle du souverain que de manière limitée.

La dégradation des notations d'obligations seniors de banques réduirait la demande pour ce segment et annulerait en partie le bénéfice technique de la réduction de l'offre sur ce même segment.

Des facteurs positifs

Les banques seront très largement mieux capitalisées qu'avant la crise, avec des instruments de capitaux de meilleure qualité et offrant une plus grande flexibilité pour l'émetteur. La réglementation vise à lutter contre des aspects procycliques (introduction de coussins contra-cycliques en capital) ou des arbitrages réglementaires (ratio de levier nominal en complément des ratios de solvabilité calculés sur une base d'actifs pondérés en risque). Le risque de balkanisation [7] devrait être contenu par les projets d'Union bancaire et, bien qu'encore en débat, de garantie des dépôts. Enfin, le niveau de transparence devrait être grandement amélioré, notamment par la mise en place d'un régulateur unique (Single Supervisory Mechanism) et par l'harmonisation des pratiques comptables (notamment comptabilisation des créances douteuses et règles de provisionnement).

Une synthèse qui mène à la prudence

Techniquement, le marché de la dette obligataire bancaire bénéficie d'un solde net négatif d'émissions (l'offre de titres a tendance à baisser). Mais la dégradation potentielle des notations seniors des banques pourrait brider la demande, et limiterait alors le bénéfice du deleveraging pour les investisseurs.

À l'issue de la mise en place définitive de CRD 4 et RRD, le système bancaire sera plus résilient. La probabilité de défaut sur une obligation senior sera fortement réduite de par l'existence de coussins en actions et en dettes subordonnées tels que la probabilité de pertes en obligations seniors restera minimale. L'hypothèse de recouvrement en cas de défaut doit quant à elle sans doute être revue à la baisse du fait du recours croissant à des financements collatéralisés et de l'introduction d'une préférence explicite au profit des dépôts en cas de résolution. La marge de crédit étant fonction de la probabilité de défaut et du taux de recouvrement, son évolution reste à évaluer au cas par cas en fonction de la solidité financière de l'émetteur.

Reste que les investisseurs qui pensaient qu'une banque ne faisait pas défaut et que la dette senior était sanctuarisée se réveillent sans doute dans un monde où ils perçoivent que le risque bancaire a augmenté, alors que l'absence de risque avant crise reposait avant tout sur un aléa moral erroné.

Reste aussi que les banques ne sont qu'à mi-chemin de la transition réglementaire et que, du fait d'une rentabilité altérée par les créances douteuses, certaines pourraient être dans l'incapacité de lever les niveaux de capitaux cibles de CRD 4. Cela pourrait créer encore un certain nombre de cas spécifiques à traiter avant la mise en place du RRD, avec des profils de pertes pour les créanciers seniors reflétant la structure de capital inadéquate actuelle de la banque. La revue des qualités d'actifs (Asset Quality Review) suivie de l'exercice de stress-tests pourrait déclencher en 2014 ces cas spécifiques. Dans la gestion de portefeuilles d'obligations bancaires, la sélectivité reste plus que jamais de mise.

[1] Les obligations dites « hybrides » ou « subordonnées financières Tier 1 ou Tier 2» (dont font partie les CoCos) sont reconnues (partiellement) comme étant du capital par les régulateurs et les agences de notation.

[2] Pour certains financements, la banque doit donner du collatéral en garantie.

[3] En anglais, le « credit spread », i. e. la marge de crédit. C'est le coût en % d’emprunt d’un émetteur.

[4] Solde net = flux d’émission – flux de remboursement.

[5] Il y a beaucoup moins d'émissions que de remboursements, NDLR.

[6] En dessous de 100 000 euros, les dépôts sont garantis : ils échappent au bail-in.

[7] Fragmentation du système bancaire européen (voir aussi l’article de Stéphane Déo, p. xxx).

 

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