Gestion d’actifs

L’obligataire après 2013 : risque de taux ou risque de crédit ?

Le risque accru de défaut des titres émis par les États et par les banques sera limité dans le futur si le défaut peut effectivement se produire. Cette hypothèse constitue un argument parmi d'autres pour expliquer la forte attractivité de ces obligations. Reste à savoir comment aborder la prochaine hausse des taux.

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L'auteur

« La banqueroute est nécessaire une fois tous les siècles, afin de mettre l’État au pair. »Abbé Terray, Contrôleur Général des Finances de Louis XV

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°318

Dette souveraine et bancaire : États et banques toujours liés

En cette fin d'année 2013, la vie d'un investisseur obligataire a tendance à se compliquer sérieusement. Entre la prise de conscience des risques crédit souverains, les nouvelles réglementations bancaires qui font la vie moins facile au créancier obligataire et la fin programmée des largesses des banques centrales, l'investisseur a de quoi réfléchir à deux fois avant d'investir sur les supports obligataires. Toutefois, s'en détourner purement et simplement n'est raisonnablement pas la seule solution : outre que nombre d'investisseurs se doivent d'être investis sur les produits de taux (assureurs, fonds de pension...), il existe plusieurs façons de regarder ces évolutions de façon positive.

Un risque de défaut plus concret

Les investisseurs ont longtemps vécu avec plusieurs illusions : les émetteurs souverains de pays développés ne pouvaient pas faire défaut [1] et les banques jouissaient d'une garantie implicite desdits souverains qui mettaient leurs créditeurs à l'abri en cas de défaillance. Depuis, les conséquences de la crise de 2007 (affaire des subprime, faillite de Lehman Brothers, restructuration de la dette grecque) ont ramené les investisseurs vers plus de réalisme : prêter de l'argent comporte au moins un risque, celui de ne jamais le revoir, ou du moins de n'en revoir qu'une partie.

De façon contre-intuitive, la crise souveraine européenne est probablement bénéfique pour les marchés sur le moyen terme. En effet, l'absence de crainte de défaut est une des raisons qui ont pu conduire les investisseurs à prêter au-delà du raisonnable à des États du coup peu poussés à une bonne orthodoxie budgétaire. À cet égard, la création du FMI (censé prévenir les défauts souverains) est un précédent illustre. Ainsi que le note Kenneth Rogoff, ancien directeur des études de cette institution, la création du Fonds après la Seconde Guerre mondiale « a coïncidé avec une plus grande fréquence des épisodes de défaut souverain ». Une trop grande impression de sécurité incite donc à un endettement excessif qui peut conduire à la faillite. C'est aussi ainsi qu'il faut comprendre les remarques de M. Weidmann, gouverneur de la Banque Centrale allemande, cet été : « pour permettre à la monnaie unique d'exprimer l'intégralité de son potentiel économique, il faut que des efforts soient déployés sur deux fronts, celui des réformes structurelles et celui de l'abolition absolue des garanties consenties aux banques et aux emprunts souverains » ou encore « nous devons faire en sorte que, dans le cadre d'un système de contrôle national et de responsabilité nationale, il puisse être possible qu'un emprunt souverain fasse défaut sans menacer le système financier ». On aurait donc tort de ne voir dans les soubresauts des crises souveraines européennes que leurs effets immédiats, aussi douloureux soient-ils pour les investisseurs. La meilleure garantie pour un investisseur de revoir le capital prêté, c'est de s'assurer que l'emprunteur y a aussi intérêt, c'est-à-dire qu'il se donne les moyens de contrôler son niveau d'endettement.

Cette remarque vaut aussi pour les obligations bancaires. Certes, l'introduction du bail-in rend le statut de créancier obligataire moins confortable mais, au-delà du fait qu'il est peu contestable d'un point de vue moral que les créanciers participent à l'effort quand les finances publiques sont appelées à la rescousse, il est de l'intérêt des investisseurs que les banques ne deviennent pas des emprunteurs compulsifs (et ce d'autant plus que les défauts bancaires ont souvent un caractère systémique). De ce point de vue, le bail-in va donner aux investisseurs la raison qui leur manquait jusque-là pour encourager les banques à une gestion saine de leur endettement. Ce que tout investisseur fait très naturellement quand il s'agit d'un émetteur corporate, en prêtant moins et plus cher aux mauvais élèves…

Le risque de défaut peut aussi être couvert via les désormais fameux Credit Default Swaps (CDS). Cependant, il serait judicieux de ne pas en attendre trop, en particulier lorsqu'il s'agit de couvrir un risque de défaut souverain. On le comprend aisément lorsqu'il s'agit du risque de défaut de l'État américain : quelle contrepartie sera encore debout lorsque l'État américain aura fait faillite ? Mais le cas de SNS Banque en début d'année montre qu'il reste place à de l'interprétation lorsqu'il s'agit de déclencher (ou non) les CDS, que l'émetteur soit public ou privé. Dans la vraie vie, les CDS sont beaucoup plus sûrs dans leur utilisation pour couvrir des fluctuations de spreads (ils constituent alors de bons outils de couverture, liquides et bientôt compensés comme des contrats futures de taux, donc sans risque de contrepartie) que pour réellement couvrir un défaut. La meilleure couverture reste la vente pure et simple de ses expositions.

Un risque de taux bien documenté

Mais le risque de défaut n'est pas, en cette fin 2013, le seul ni même le principal frein à un investissement obligataire. Nombre d'investisseurs voient dans la hausse récente des rendements le début d'un nouveau cycle sur les taux. Ces hausses de rémunération peuvent, pour certains actifs, être directement reliées à la prise de conscience des risques de défaut (cas des hausses de taux des pays périphériques ou des titres bancaires, par exemple). Dans ce cas, c'est une juste rémunération d'un risque. Mais la hausse qui freine les investissements aujourd'hui est celle qui touche les actifs les plus sûrs.

Que répondre à ces inquiétudes ? Tout d'abord que si le risque de défaut des souverains était probablement sous-estimé par les investisseurs au cours des dernières années, le risque de taux est lui bien documenté. La fin du cycle de baisse des taux est ainsi régulièrement annoncée chaque 1er janvier depuis maintenant près de 8 ans (et encore plus vigoureusement depuis que les plus bas d'inflation en 2009 ont été atteints). Les investisseurs ont donc eu le temps de mettre en place des stratégies visant à atténuer les effets indésirables d'une hausse de taux. Et le temps de méditer sur le fait que, sur un marché obligataire, les taux ne peuvent que monter, baisser ou rester stables. Ils savent donc que dans deux cas sur trois, il est plus fructueux d'être sur- que sous-investis. Il est n'en reste pas moins que, comme dirait Lapalisse, nous n'avons jamais été aussi près de la prochaine hausse.

Nous ne sommes pas tous égaux devant cette augmentation. Certains investisseurs ne souffrent que d'une perte d'opportunité (ils auraient pu mieux faire en retardant leur investissement et ainsi profiter de titres offrant des rémunérations supérieures) tandis que d'autres doivent mobiliser des fonds propres pour faire face aux pertes latentes, voire doivent concrétiser les pertes si des besoins de cash apparaissent. En effet, lorsque les taux montent, la valeur des titres achetés antérieurement diminue.

Les premiers sont particulièrement sensibles au rythme de hausse et à la rémunération des placements d'attente (en général les placements monétaires). À cet égard, la période actuelle n'est pas si défavorable pour investir sur les titres à long terme, et ce même si on a en tête que les taux peuvent encore remonter. Les placements d'attente sont en effet très peu rémunérateurs et le coût d'opportunité à ne pas investir est élevé. Les récentes remontées de taux ont en effet fortement pentifié les courbes de taux et les banques centrales des pays industrialisés répètent à l'envi qu'il n'est pas question d'augmenter le niveau des taux courts dans un avenir proche. Dans ces conditions, renoncer à investir aujourd'hui ne peut se justifier que si la hausse attendue est encore conséquente, et rapide. L'histoire nous apprend que souvent – trop souvent –, les investisseurs qui doivent in fine acheter des obligations perdent plus souvent qu'ils ne gagnent en s'essayant à un timing trop fin.

Faire face aux pertes

La question est un peu différente pour ceux qui ont à subir les effets parfois désagréables des valorisations. Le consensus est aujourd'hui assez clairement établi en faveur de taux plus élevé pour les titres qui ont bénéficié d'une fuite vers la qualité (Allemagne et pays « cœur  » en zone euro par exemple) ou des largesses des banques centrales (Treasuries américains et Gilts britanniques par exemple). Très vraisemblablement, lorsqu'on se retournera dans 2 ans sur cette période, il restera l'impression que prévoir la hausse des taux était facile compte tenu des multiples signaux envoyés par les banques centrales. Les pronostics les plus pessimistes sur les taux dans l'année à venir se situent vers 3,5-4 % sur le 10 ans américain et aux alentours de 2,5-2,75 % sur les taux allemands. Même si une grande partie du chemin a probablement été faite, il reste encore de quoi générer des pertes en mark to market. La solution pour un investisseur est à chercher dans des supports très flexibles [2] ou à faible sensibilité [3]. Rester purement et simplement à l'écart du marché coûte cher, y être investi en permanence sur des échéances longues aussi, une approche en total return [4] est certainement la meilleure solution pour ce type d'investisseur. La bonne nouvelle, c'est aussi que ces hausses de taux, si elles arrivent comme prévu, traduiront une situation économique plus favorable et donc un risque de crédit qui ira en diminuant. Enfin, la partie courte de la courbe (jusqu'à 3 ans) constitue encore un endroit relativement protégé, les banques centrales ayant dit et répété qu'il n'était pas question d'augmenter les taux dans un avenir proche. A priori, et au vu des dernières expériences, croire les banques centrales a plutôt été un bon choix, la mode de la communication « à la Greenspan » étant passée (« Si vous comprenez ce que j'ai dit, vous n'avez rien compris! », disait le précédent gouverneur de la Fed).

Alors, quelle place dans un portefeuille obligataire aujourd'hui pour des titres d'État ou des titres bancaires ? Il nous semble qu'elle est et restera pour nombre d'investisseurs prépondérante dans leur portefeuille quelles que soient les craintes de défaut ou de hausse des taux.

Tout d'abord, même assorti d'une possibilité de défaut, le risque crédit d'un souverain reste probablement un des moins effrayants pour un investisseur. Les avantages à en posséder restent multiples.

Abondance & Liquidité. L'un des grands avantages comparatif des obligations gouvernementales reste leur liquidité et leur abondance. Dans le cas d'une gestion flexible, les titres d'État restent le moyen le moins cher d'ajuster en continu l'exposition de son portefeuille.

Réglementation. Les États ont souvent le bon goût de rendre la détention de leurs titres peu coûteuse en capital pour nombre d'investisseurs (Solvabilité 2 pour les assureurs et Bâle III pour les banques sont des réglementations plutôt douces pour les détentions de titres d'État). Pour un fonds UCITS, les règles de dispersion des risques favorisent aussi une plus grande concentration sur des émetteurs souverains que sur des émetteurs privés.

Risque de réputation mieux maîtrisé en cas de défaut. On reprochera difficilement à une institution française (ou allemande) d'avoir investi sur de la dette de l'État français (ou allemand), même en cas de défaut de ce dernier. Les investisseurs nationaux sont donc naturellement enclins à prendre plus de risque sur leur souverain que sur des émetteurs privés.

Lisibilité. Enfin, même assorties d'un risque de crédit, les obligations souveraines ont tout de même une séquence de crédit plus lisible qu'un corporate : le risque de M&A est somme toute très limité, les dégradations de budget sont lentes et donnent aux investisseurs le temps de prendre (ou non) le risque d'un défaut.

Les émetteurs bancaires partagent avec leur souverain un certain nombre de caractéristiques, qui assure aussi l'attractivité de leur dette :

  • le caractère systémique de nombre d'établissements bancaires fait que les obligataires restent probablement mieux protégés que dans le cas d'un investissement sur une société industrielle : le secteur financier bénéficie de contrôles prudentiels qui limitent les risques d'accidents et protège du même coup les investisseurs ;
  • l'importance de la dette dans le business model des banques en fait des émetteurs très attentifs aux souhaits des investisseurs : liquidité, gestion d'une courbe d'émission, informations données aux investisseurs, etc. Ces éléments font depuis longtemps partie intégrante des réflexions des émetteurs bancaires ;
  • enfin, les rendements offerts par les émetteurs bancaires restent supérieurs, à rating égal, à nombre d'émetteurs industriels. En valeur relative, les titres bancaires, en particulier senior, sont toujours attractifs.

En conclusion, ni la hausse anticipée des taux de rendements, ni la redécouverte du risque de crédit ne remettent en question l'opportunité de détenir de la dette bancaire ou souveraine dans un portefeuille. Reste qu'on ne pourra probablement plus avoir, comme dans les dernières années, à la fois la sécurité et la performance.

[1] Cf. Walter Wriston, président de Citibank de 1967 à 1984 et son célèbre « Countries don't go bankrupt ».

[2] Produit flexible : type de fonds qui peut adapter très largement sa politique d’investissement, par opposition à des fonds de types indiciels qui sont obligés de rester investis comme leur indice en toutes circonstances.

[3] La sensibilité est un indicateur mesurant l’impact, sur le prix d’une obligation, d’une variation de taux. Plus elle est faible, moins l’impact d’une hausse des taux est important sur le prix.

[4] Fonds qui vise avant tout à la préservation du capital dans toutes les circonstances de marché.

 

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États et banques toujours liés

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