Taux bas persistants (low for long) ou retour à la normale : quels sont les facteurs déterminants dans la survenue de ces scénarios et lequel vous semble le plus probable ?
Les principaux déterminants sont d’ordre macroéconomique (tendance à la baisse de la productivité, performances économiques), démographiques (vieillissement des populations) et financiers (pénurie relative d’actifs sans risque). La BCE a ainsi retardé la séquence de relèvement de taux prévue à l’été à la suite de la révision à la baisse des perspectives de croissance européenne.
Le scénario « low for long » pèse directement sur la profitabilité des institutions financières et peut impliquer, à terme, une mise en cause des modèles d’activités des banques et des assurances. Dans le scénario de remontée des taux, il existe toujours un risque que le marché sur-ajuste et cela implique de gérer certaines difficultés. Le scénario le moins impactant demeure bien celui d’une remontée graduelle des taux, comme l’a fait ressortir « l’exercice d’évaluation des risques » publié par la Banque de France. Les banques centrales souhaitent éviter un scénario identique à celui de 1994. Les acteurs avaient surréagi au relèvement de taux de la Réserve Fédérale, entraînant un effondrement des marchés obligataires.
Quelles sont les conséquences de cet environnement sur le secteur financier ?
Avec une pente de taux très faible, voire qui continue de se réduire, la rentabilité des banques est sous pression, car cela épuise leurs marges d’intérêt. Les assureurs, quant à eux, voient graduellement disparaître de leur passif les taux élevés servis dans le passé. À l’actif, ils peuvent cependant toujours avoir du mal à trouver du rendement nécessaire au paiement de leurs engagements et cela peut les contraindre à se tourner vers des actifs plus risqués ou alternatifs.
Désormais, va se poser la question de la sortie de cet environnement de taux bas. La repentification de la courbe des taux pourra permettre aux banques de reconstituer une partie de leurs marges. Pour les assureurs, l’enjeu portera sur la stabilité de leurs contrats : les détenteurs de contrats à taux faibles pourraient en effet décider de changer d’organisme à la recherche de placements mieux rémunérés. Il existe, certes, en France, des incitations fiscales destinées à encourager la détention des contrats d’assurance vie et limiter le risque de sortie, mais la sensibilité des souscripteurs à la remontée des taux d’intérêt après cette longue période de taux bas pourrait entraîner une plus grande mobilité et contraindre les assureurs à vendre des actifs.
Quels sont les acteurs qui présentent aujourd’hui le plus de risques ?
Nous étudions avec attention l’évolution des bilans, car la recherche de rendement incite à la prise de risque. Le phénomène est toutefois encore limité chez les institutions françaises. Les banques ont ainsi augmenté leurs commissions sur certaines activités, notamment dans le cadre de la renégociation des crédits immobiliers ces dernières années, et en faisant payer de nouveaux services. Elles ont également diminué leurs coûts d’exploitation, en fermant des agences et en externalisant une partie de leurs opérations notamment informatiques. La pression sur les coûts s’est aussi exercée dans la gestion d’actifs et a eu pour conséquence un recours croissant à la technologie et aux algorithmes (cf. l’essor du trading haute fréquence et des robo-advisors).
Les assureurs ont eu tendance à déléguer leur gestion à des gestionnaires d’actifs, contre la perspective d’un rendement relativement élevé. Dans les faits, cela ne s’est cependant pas traduit par un déplacement vers des actifs plus risqués. Nous avons toutefois remarqué que les promesses de rendement se basaient souvent sur des performances passées plus qu’actuelles.
L’environnement de taux bas et la pression sur les coûts ont entraîné une réduction de la gestion active au profit de la gestion passive et transforment le business model des banques et des gestionnaires d’actifs. Toutefois, les nouveaux modèles de gestion ont prouvé leur efficacité et devraient perdurer même en cas de remontée des taux, qui apporterait cependant une marge de manœuvre pour une gestion plus active.
La pression financière ne vient-elle pas également des coûts induits par la régulation ?
Il est vrai que les nouvelles réglementations mises en place après la crise sont coûteuses pour les établissements bancaires. Mais il n’y aura pas de retour en arrière, même en cas d’amélioration du contexte économique. Et si l’on se demande lequel, de l’environnement de taux bas ou de la régulation, s’avère au final le plus coûteux, je répondrais qu’il faut garder à l’esprit que le contrôle du risque permet d’éviter des faillites bancaires, coûteuses au plan économique et social, et de réduire les primes de risques, donc le coût de financement de l’économie.
Quelle attention accorde la Banque de France à la part croissante d’actifs alternatifs dans les allocations ?
La gestion alternative s’est développée du fait des conditions conjoncturelles (environnement de taux bas), de l’essor de l’intermédiation non bancaire et des nouvelles technologies de trading. Nous effectuons une surveillance des nouvelles formes de financement de marché et cherchons à déterminer les composantes les plus dynamiques et les risques sous-jacents. L’une d’entre elles est la finance à effet de levier. Même si les volumes sont encore faibles, notamment par rapport à ce qui se pratique aux États-Unis, elles sont en très forte progression. Ce mouvement s’accompagne d’une nette diminution du nombre des garanties (covenants).
Nous sommes attentifs à la part de risque que l’activité de financement de marché fait porter aux banques dans leur bilan. De plus, comme cette activité reste encore relativement confidentielle, la demande est forte. Lorsque les entreprises procèdent à des levées de capitaux, il y a souvent une sursouscription de la part des investisseurs, d’où peut résulter un endettement supérieur à celui initialement visé, en raison notamment de l’environnement de taux bas et de conditions de financement très favorables.
Y a-t-il un risque d’effondrement de ce marché ?
Le capital-investissement (private equity) se développe fortement, mais demeure confidentiel au niveau macroéconomique. La finance à effet de levier n’est pas, à l’heure actuelle, porteuse d’un risque systémique pour le marché. Elle nous prouve cependant que certains acteurs sont prêts à aller vers ces segments très risqués pour trouver des gains. Dans ce contexte général d’endettement du secteur privé, le HCSF, Haut Conseil de stabilité financière, a pris des mesures pour limiter l’endettement des entreprises les plus risquées.
Quels sont alors les principaux risques systémiques que vous identifiez ?
Les taux bas ont des conséquences à plusieurs niveaux. On observe ainsi des valorisations relativement élevées sur les marchés actions et obligataires. De plus, la hausse de l’endettement des agents se poursuit. Les ménages ont profité des taux bas pour renégocier leurs crédits et augmenter leur capacité à acheter de l’immobilier. S’il n’y a pas de bulle immobilière, la dynamique des prix est toutefois surveillée par les autorités macroprudentielles. Une segmentation commence à se dessiner, avec des hausses importantes dans les grandes villes, notamment à Paris ou Lyon, et une stabilisation sur le reste du marché.
Quelles mesures sont prises face à ces risques ?
La politique monétaire agit sur les marchés d’actifs notamment via le canal des effets de richesse et du collatéral. L’environnement de taux bas peut cependant déstabiliser certains de ces marchés d’actifs, mais nous pouvons alors utiliser des instruments macroprudentiels pour limiter les poches de risques et prévenir la constitution de déséquilibres financiers. Nombre de pays européens adoptent d’ailleurs des mesures en ce sens. Le HCSF a ainsi décidé d’augmenter le coussin contracyclique à deux reprises et de limiter l’endettement des certaines entreprises. D’autres pays se concentrent sur le risque immobilier, car ils font face à des dynamiques beaucoup plus fortes que celles observées en France. Le recours croissant aux politiques macroprudentielles est aujourd’hui la réponse apportée à la politique de taux bas, qui s’avère par ailleurs nécessaire compte tenu de la situation macroéconomique dans la zone euro.
On observe, depuis la fin des années 1980, une baisse tendancielle des taux d’intérêt réels, avec des facteurs structurels liés à la démographie, à la baisse de la productivité, à la pénurie d’actifs sûrs. À ces évolutions tendancielles s’est ajoutée la crise, qui a fortement impacté l’appareil de production et entraîné des écarts de production très négatifs. Toutes les économies de la zone euro n’ont pas encore effacé les effets de la crise. Cela signifie qu’il demeure encore de la marge d’accommodation monétaire.
