La mesure du coût en capital pour une entreprise réalisant une opération dans un pays développé fait l'objet d'un relatif consensus. Cependant, dans le cas des économies émergentes et en développement, notamment pour les pays africains, les questions de la disponibilité des données et de la liquidité des marchés ne permettent pas la transposition des méthodes d’évaluation habituellement utilisées pour les économies matures. Ainsi, les mesures de coût du capital dans les pays d’Afrique subsaharienne ne sont pas toujours calculées, alors que ces pays sont par nature risqués et devraient faire l’objet d’une attention toute particulière. Nous décrivons dans cet article une méthodologie, basée sur une approche de notation du risque pays et de signalement de crises économiques et financières, qui permet de calculer le coût du capital dans les pays africains et d’ajuster ces mesures de coût du capital en prenant en compte une prime de risque spécifique à ces pays.
Approche traditionnelle du calcul du coût du capital
Les méthodes de mesure du coût en capital d’un investissement ou d’un projet dans une économie développée ont fait l’objet de nombreux articles avec une relative convergence des approches proposées, tant pour les fonds propres que pour la dette.
Les formules traditionnelles, issues des travaux de Markowitz (1952), Sharpe (1964) et Linter (1965) et Black (1972) sont les suivantes : V. Equation 1
La variable CMPC représente ici le coût moyen pondéré du capital (ou WACC en anglais, pour weighted average cost of capital), Cd le coût de la dette, t le taux d’imposition, D la dette, E la valeur de marché de l’actif net et le coût des fonds propres.
Nous avons, par ailleurs, les définitions standards du coût de la dette et des fonds propres, reprenant la formule issue du MEDAF (ou CAPM pour capital asset pricing model en anglais) : V. Equations 2 et 3
Rf est le taux sans risque (souvent le taux des obligations gouvernementale), Se le spread de dette de l’entreprise, β est une mesure du risque « non diversifiable » du projet évalué ou du secteur d’activité dans lequel exerce l’entreprise (ou le bêta de l’entreprise après prise en compte de l’effet de levier), et enfin la prime de marché action Pma est calculée comme l’écart sur longue période entre la rentabilité attendue du marché action E(Rm) et le taux d’intérêt sans risque (Rf).
L’idée générale derrière ce type de modélisation est que le risque systématique et non diversifiable doit être rémunéré pour l’investisseur et donc être pris en compte dans le calcul du coût du capital. Le coût de la dette et le coût des fonds propres résultent alors de la combinaison d’un taux d’intérêt sans risque (obligation gouvernementale d’un pays de référence, le plus souvent les États-Unis), d’une mesure du risque non diversifiable du projet évalué (le bêta) et enfin la prime de marché action (écart entre rentabilité attendue du marché action et le taux sans risque).
Enjeux des mesures de coût du capital sur les pays en développement
Dans le cas des pays industrialisés, les éléments de coût du capital tiennent exclusivement au taux sans risque, au « beta » et à la prime de risque de l’entreprise telle que la mesurent les marchés d’actifs (dettes et actions). La problématique est différente dans les pays en développement, car le risque spécifique lié au pays est bien souvent difficilement mesurable à l’aide de mesures de marché (beta, prime de marché action locale, taux sans risque locaux).
Les méthodes traditionnelles d’évaluation du coût du capital reposent fondamentalement sur l’hypothèse que les marchés financiers des pays émergents sont efficients en matière de tarification du risque. Or, toutes les recherches menées par ailleurs sur cette efficience montrent qu’elle n’est présente que dans quelques très rares pays, car les conditions requises en termes de liquidité, de nombre d’intervenants, et du rôle des puissances publiques ne sont pas réunies. Comme Harvey (1991, 1995, 2001) l’a constaté, les modèles utilisés pour les marchés développés donnent des estimations du coût du capital beaucoup trop faibles quand ils sont appliqués tels quels aux pays émergents et ne sont pas applicables dans les pays en développement sans marchés financiers locaux. Ceci est notamment dû au fait que les marchés émergents ont des degrés d’intégration différents dans le marché mondial et n’ont pas tous une liquidité suffisante pour permettre d’obtenir des estimations des coefficients du modèle MEDAF fiables pour tous les secteurs. En outre, la distribution des rendements sur ces marchés ne suit en général pas une distribution normale et la cotation peut y être irrégulière. Enfin, le coût du capital calculé est souvent biaisé à la baisse par la faible corrélation entre les rendements sur le marché local et ceux sur le marché mondial.
Le type de risque dont il est alors question dans le cas des marchés émergents et des pays en voie de développement (cas de nombreux pays africains) est par nature plus difficile à définir que celui mesuré par une simple équation économétrique sur un marché efficient de pays développé, car il recouvre notamment une gamme vaste d’événements. Pour une opération ou un projet particulier, ce risque (le risque pays) peut ainsi dépendre de la nature du capital utilisé (dette en monnaie locale et fonds propres en devises), comme du type de projets (durée, régime juridique, etc.). Enfin, la nature des risques et des chocs ou crises enregistrés dans les pays en développement est différente de ce qui est observé dans les pays développés. Les crises pays peuvent être définies comme tout évènement macrofinancier, macroéconomique, ou politique, d’ampleur telle qu’il provoque une rupture dans le déroulement normal des opérations et des contrats, ruptures susceptibles d’entraîner une dévalorisation des fonds engagés. Le risque pays, c’est-à-dire la composante spécifique au pays et non plus à l’entreprise, est alors la probabilité d’occurrence de tels évènements.
Approche proposée
L’examen des différents ajustements empiriques apportés aux modèles standards, tant par les universitaires que par les praticiens (Godfrey et Espinosa (1996), Erb, Harvey et Viskanta (1996), Damodaran (1998) et Estrada (2000)), suggère ainsi une certaine prudence. Non seulement plusieurs méthodes contradictoires coexistent, mais surtout elles ne parviennent pas toujours à répondre de façon satisfaisante aux enjeux décrits. Les approches académiques ou empiriques ne parviennent pas à une définition à la fois consensuelle, opératoire et scientifique.
Les propositions que nous formulons pour le calcul du CMPC dans les pays émergents reposent sur deux principes simples, introduits par Damodaran en 1998, et issus d’une combinaison des modèles présentés précédemment. Le coût du capital à appliquer à un pays en développement est ainsi calculé par rapport à un pays développé “de référence” (les États-Unis le plus souvent), auquel on ajoute une prime de risque (en points de base), représentative d’une probabilité d’occurrence de crise pays financière ou économique susceptible de modifier profondément la valeur actuelle nette des fonds engagés. Cette prime de risque pays est alors estimée à partir de mesure de risque de chocs macroéconomiques et macro-financiers, et n’est pas dépendante directement des volatilités des marchés financiers des pays émergents, elles-mêmes trop souvent déconnectées des strictes considérations de risque pays. Le calcul s’appuie sur un outil complexe, mais robuste, de détection précoce des crises des pays émergents via des outils d’intelligence artificielle, mis en place par nos équipes de recherche.
Dans le cas de la méthode mise en place par TAC Economics, nous avons choisi d’intégrer la prime pays non pas calculée sur la base de données de marché, mais sur la base d’une estimation à partir d’une mesure interne du risque pays (risque pays issus de la méthode RiskMonitor), comme dans le cas de la méthodologie définie par Erb, Harvey et Viskanta. Ceci conduit ainsi aux deux formules suivantes (en reprenant les mêmes notations que plus haut) : V. Equations 4 et 5.
La prime pays (PrimePays) est une estimation d’un équivalent en points de base de la probabilité d’occurrence d’une crise macroéconomique, macrofinancière ou politique d’ampleur suffisante pour entraîner une perturbation majeure dans l’exécution des contrats et d’affecter la valeur actuelle nette des fonds engagés. Cette estimation repose sur une relation économétrique entre les notations issues de l’outil TAC Economics (RiskMonitor) et les spreads relatifs sur obligations internationales en devises, sachant que, par ailleurs, existe une relation (non linéaire) entre ces mêmes notations de risque et les probabilités d’occurrence de crises. La démarche RiskMonitor s’appuie sur la mesure des degrés de risque économiques et financiers (activité, taux de change, paiements extérieurs) ainsi que politique et gouvernance et sur des signaux avancés de chocs de nature systémique. Ces degrés de risque sont ensuite appliqués à des mesures moyennes données sur moyenne période, par les marchés financiers aux risques globaux sur l’ensemble des pays émergents. La prime obtenue (Risk-Related Extra Cost of Capital, RRECC, exprimé en points de base) intègre enfin des éléments structurels spécifiques (surprimes appliquées aux exportateurs de matières premières, notés XP, et aux pays ayant connu des restructurations financières lourdes, notés RF, et réduction de prime appliquée aux pays ayant une infrastructure financière domestique mieux développée, notés IF).
Application aux pays d’Afrique subsaharienne
Lorsque nous appliquons ces méthodes de calcul à la mesure du coût du capital dans les pays émergents et en développement, nous observons historiquement des écarts importants entre les primes de risque des grandes régions. La hiérarchisation des zones géographiques a relativement peu évolué au cours de la décennie passée. Les pays d’Europe, d’Asie, du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord présentaient des primes de risque équivalentes au début des années 2010 ; l’Amérique Latine et l’Afrique subsaharienne avaient à cette même époque des primes de risque substantiellement supérieures aux autres régions.
En 2020, L’Europe et, dans une moindre mesure, l’Asie ont toujours les primes de risque moyennes les plus faibles, alors que la prime moyenne des pays du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord s’est largement dégradée pour rejoindre celle d’Amérique Latine. Les pays d’Afrique subsaharienne présentent en revanche une prime de risque moyenne systématiquement supérieure aux autres régions du globe.
Cette prime de risque très élevée en moyenne pour l’Afrique cache cependant une très grande hétérogénéité entre les pays qui composent la région, avec des primes de risque individuelles s’étalant de 133 pb pour l’île Maurice à 996 pb pour la Zambie.
Le niveau de risque est donc différent entre les pays, mais la nature même du risque diffère également d’un pays d’Afrique à l’autre. Si l’ensemble des pays présente une composante politique relativement élevée (à l’exception de l’île Maurice et de Cap-Vert), la proportion de la prime économique et financière dans le total de la prime de risque varie fortement entre les pays. Beaucoup des pays d’Afrique présentent également une composante liée à la restructuration de leur dette par le passé (dans le cadre des initiatives PPTE
Ainsi, les mesures du coût en capital pour les pays d’Afrique subsaharienne doivent impérativement intégrer et traduire sur une échelle comparable les éléments prépondérants dans l’analyse du risque des pays d’Afrique (environnement politique, « trappes à pauvreté », soutenabilité de la dette souveraine, dépendance aux matières premières, etc.) pour estimer au mieux les enjeux de long terme du financement d’une opération d’infrastructure dans cette zone géographique.
