Cet article appartient au dossier : Dettes souveraines: où sont les risques ?.

Économie

« Les taux bas: un risque inévitable »

Si les politiques de taux bas menées par les banques centrales présentent des risques importants, elles sont nécessaires. Le retour vers une politique monétaire plus normale aux États-Unis sera particulièrement périlleux.

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Cet article est extrait de
Revue Banque n°784

Les dettes souveraines

Voyez-vous une issue à la crise de la dette souveraine ​?

Depuis 2007, les pays développés connaissent une crise de la dette souveraine due à un excès d'endettement. La baisse des taux d'intérêt permettant de sortir du surendettement, les banques centrales ont fait baisser les taux à court et long terme, notamment en achetant des bons du Trésor. Pour des raisons juridiques et institutionnelles, la Fed a pu procéder à ces achats plus tôt que la BCE. En effet, les mesures d'assouplissement prises par la BCE ont fait l'objet d'attaques devant des tribunaux allemand et européen ​; et la création de l'Union bancaire était un préalable nécessaire qui a pris un an et demi.

Donc une même crise du surendettement n'a pas eu les mêmes effets partout. La zone euro s'ajuste avec 4 ​ans de retard, en menant depuis janvier 2015 son quantitative easing.

Alors que la BCE met en place cette politique d'assouplissement exceptionnel, la dette grecque inquiète de nouveau…

Depuis qu'elle a été restructurée, en mars ​2012, la dette grecque n'est plus détenue par le marché financier mais essentiellement par les États de la zone euros et par la BCE. Avoir une crise de la dette en zone euro n'aide pas la Grèce. La situation de ce pays, qui est surendetté, demeure alarmante. Elle doit améliorer sa compétitivité, réaliser des privatisations, moderniser son secteur privé, rendre l'État plus efficace, mieux faire entrer l'impôt... Elle a déjà pris quelques mesures dans ce sens – ​puisqu'elle a dégagé l'an dernier un excédent primaire ​–, mais c'est insuffisant.

Tous les É​tats européens et la BCE sont déterminés à aider la Grèce, en lui prêtant à un taux très bas (1,5 ​%) et en envisageant une nouvelle restructuration ; en effet, depuis des mois, la zone euro est convaincue de la nécessité d'un allongement de la période de remboursement, peut-être même en faisant en sorte que les premières années soient moins lourdes. Ceci représenterait sans doute une nouvelle perte pour les partenaires de la Grèce, mais permettrait d'éviter les tensions internes et externes d'un défaut…

Toutefois, la Grèce doit faire des efforts elle aussi. C'est le principe de conditionnalité ; or le nouveau gouvernement remet en cause ce principe de conditionnalité.

La Grèce vit au jour le jour grâce aux avances de trésorerie (ELA [1]) accordées par la BCE aux banques grecques. Son économie « grise » qui était déjà importante avant le début de la crise a gonflé. Les particuliers préfèrent détenir leur argent chez eux sous forme de billets plutôt qu'à la banque.

La Grèce va-t-elle honorer ses prochaines échéances ?

La Grèce risque le défaut, car elle doit rembourser 767 millions d'euros au FMI avant le 12 mai. Les nouveaux responsables grecs pensaient qu'un arrangement serait possible avec le FMI, mais cette institution est peu flexible : soit les créanciers payent, soit ils font défaut. Je pense qu'au dernier moment, un ajustement aura lieu : le gouvernement grec s'engagera à mener des privatisations, à geler les augmentations de salaire, etc., c'est-à-dire prendra le risque d'irriter ses électeurs pour obtenir une aide de ses partenaires européens, qui lui permettra de rembourser le FMI.

À l'inverse, si la Grèce fait défaut, cela constituera un choc pour la zone euro. Les zones monétaires se constituent sous l'effet d'événements positifs et négatifs. Un défaut de la Grèce constituerait une période de tension qui permettrait de voir comment la monnaie tient. Et les taux remonteraient, ce qui compromettrait la croissance.

Les Grecs veulent demeurer en zone euro, mais leurs nouveaux dirigeants doivent comprendre qu'avoir la chance d'appartenir à cette zone monétaire implique le respect de certaines règles. La zone euro est fédérale, de même que la BCE ou encore l'Union bancaire. Certes les pays demeurent souverains, mais dans une logique fédérale. Le gouvernement grec vient d'être élu, certes, mais il doit respecter les traités que la Grèce a signés par le passé.

Les autres pays périphériques de la zone euro sont-ils sortis d'affaire ?

Leur trajectoire est rassurante et eux ont compris que la clé est la compétitivité.

Quels risques implique la politique de taux bas qui est menée actuellement par la BCE ?

Les taux bas font grimper la Bourse, donc la valorisation des entreprises. Ils incitent les acteurs économiques à s'endetter, en les rendant un peu trop optimistes. Ils poussent à investir en prenant des risques, faute de quoi, les placements ne sont pas rémunérés. Une fois la période d'euphorie terminée pourrait lui succéder une phase de désendettement, beaucoup moins agréable !

En dépit de tous ces risques, c'est bien cette politique de taux bas qu'il fallait mener. D'ailleurs la zone euro va mieux. Les taux bas constituent un risque inévitable.

La Fed met progressivement fin à sa politique d'assouplissement. Cela va faire remonter les taux à l'échelle mondiale et donc contrarier la stratégie de la BCE !

Le quantitative easing de la Fed a pris fin. Nous attendons désormais la première hausse du taux directeur pour septembre ou décembre. Les taux dans le monde vont inévitablement remonter, mais si Janet Yellen explique le processus, alors la remontée sera limitée et le tantrum (choc) évité.

Pour ce qui est de la zone euro, Mario Draghi a bien répété, lors de sa conférence du mercredi 15 avril, qu'il maintiendra sa stratégie : acheter 60 milliards d'euros par mois de titres obligataires jusqu'à ce que l'inflation reparte. La BCE trouvera sans peine suffisamment de titres à acheter : au-delà des titres publics, la BCE pourra acquérir des papiers privés.

Grâce à ce quantitative easing à l'européenne, la hausse des taux que ne manquera pas de provoquer, dans le monde, la remontée des taux par la Fed sera moindre en zone euro.

Régulièrement, le monde s'alarme du niveau d'endettement des États-Unis…

Grâce à la puissance du dollar, l'économie américaine peut se permettre ce niveau d'endettement ; si des investisseurs ont peur de la dette américaine, alors ils peuvent acheter des bons allemands qui offrent une rémunération négative ! Mais tant que la confiance dans l'économie américaine demeure, les États-Unis n'auront pas de difficulté à se financer.

Que pensez-vous du cas français ?

Les taux français ne sont pas des taux français. La France bénéficie de l'effet zone euro, elle constitue un important marché obligataire à côté de l'Allemagne qui, elle, a tendance à réduire ses émissions. La France bénéficie donc de conditions favorables (son spread avec l'Allemagne n'est que de 20 à 30 centimes), car les investisseurs sont à la recherche d'un marché obligataire liquide. Elle devrait en profiter pour réformer, notamment en réduisant et en modernisant ses dépenses publiques.

Propos recueillis par Sophie Gauvent, le 20 avril

[1] Emergency Liquidity Assistance.

 

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