Les statuts français face au marché européen

Les covered bonds sont des obligations adossées à un portefeuille dédié d’actifs sous-jacents, destinés à garantir aux porteurs obligataires une sécurité supérieure à celle d’un titre obligataire classique. Le marché Eurozone des covered bonds a une taille de l’ordre de 928milliards d’euros [1] et est assez concentré autour de trois composantes domestiques : l’Espagne (33 %), l’Allemagne (28 %) et la France (24 %).

Les principaux régimes juridiques européens

Au plan formel, les covered bonds (CB) se répartissent entre ceux qui respectent les critères des directives OPCVM (article 22.4 de la directive OPCVM, « UCITS » en anglais) et ceux qui ne les respectent pas (obligations structurées sécurisées communément appelées « structured covered bonds »). Les critères de la directive OPCVM portent sur trois points :

• l’émetteur doit être un établissement de crédit ayant son siège dans un État membre de l’Union européenne ;
• il est soumis à une supervision légale et spécifique ;
• le porteur est protégé par la présence d’un pool d’actifs sous-jacents envers lequel il dispose d’un recours prioritaire en cas de défaut de l’émetteur ou de la banque originatrice.

Les structured covered bonds ne sont pas soumis à une supervision spécifique destinée à protéger les porteurs de parts et ne sont donc pas «  UCITS compliant  ». Les structured covered bonds sont généralement émis par des établissements de crédit (c’est le cas pour les émissions originées par des banques françaises), faisant l’objet d’une supervision bancaire de droit commun. Le dispositif d’émission vise à protéger, dans le cas des émissions originées par des banques françaises, les porteurs de ces titres contre les conséquences d’un défaut de la banque originatrice ou de l’émetteur.

Sur le marché français des covered bonds coexistent trois régimes :

• le régime spécifique de la Caisse de Refinancement de l’Habitat (la CRH), créée par la loi du 11 juillet 1985 et qui est un établissement de crédit spécialisé) ;
• les obligations foncières (loi de 1999 créant les Sociétés de Crédit Foncier – SCF) ;
• les structured covered bonds, émis depuis 2006 en dehors du cadre réglementaire des SCF. Un projet de loi en cours de discussion prévoit l’assujettissement de ces derniers aux critères de la directive OPCVM. En Allemagne, le marché des covered bonds est composé essentiellement de pfandbriefe et le marché espagnol de cedulas/multi-cedulas.

Les obligations foncières, les pfandbriefe et les cedulas/multi-cedulas respectent les dispositions formelles de la directive OPCVM. Ils présentent toutefois des différences entre eux, la principale étant (voir le tableau) que les pfandbriefe et les obligations foncières acceptent un spectre d’actifs sous-jacents beaucoup plus large que les structured covered bonds français et les cedulas (prêts immobiliers uniquement pour ces deux derniers régimes).

Le cas particulier du marché français

Deux principales structures (hors Caisse de Refinancement de l’Habitat) composent le marché français :  

• les sociétés de crédit foncier, qui sont UCITS compliant ;
• les structures contractuelles, qui ne sont pas UCITS compliant.

Les obligations foncières émises par les sociétés de crédit foncier (SCF) présentent les caractéristiques suivantes :

• la SCF est un établissement de crédit spécialisé ;
• le pool de couverture constitutif de l’actif de la SCF est composé de prêts immobiliers résidentiels et commerciaux et du secteur public ;
• les détenteurs de covered bonds bénéficient d’un privilège et il n’y a pas d’extension de droit de la faillite à la SCF si la maison mère est mise en redressement ou liquidation judiciaire ;
• les actifs du pool de couverture comprennent au plus 35 % de prêts cautionnés.

Les émissions de structured covered bonds ont débuté en 2006 et présentent les caractéristiques suivantes :

• l’émetteur est une filiale de l’établissement de crédit ayant initié les prêts ;
• le pool de couverture reste au bilan de la maison mère ;
• un seul actif est prévu : prêt de l’émetteur à la maison mère sécurisé ;
• les actifs du pool de couverture ne sont pas sujets à la limitation à 35 % des prêts cautionnés.

Actuellement, la principale garantie utilisée en France pour protéger l’établissement de crédit prêteur d’une défaillance de son débiteur est la caution [2] , contrairement aux autres pays européens notamment, qui utilisent l’hypothèque sur le bien objet du prêt.  

Un marché français en mutation

Un projet législatif est actuellement en cours d’examen par le Parlement, qui prévoit de sécuriser encore davantage les covered bonds structurés français et de leur faire respecter la directive OPCVM. Ce projet de loi prévoit aussi d’aligner les exigences de liquidité imposées à tous les covered bonds français (structurés et obligations foncières) sur celles nouvellement imposées aux pfandbriefe (couverture du besoin de liquidité en permanence sur 180 jours glissants). Le fait de rendre les structured covered bonds conformes à la directive OPCVM permettra d’accroître encore la sécurité d’un marché déjà très fiable et solide, de clarifier le marché français des covered bonds aux yeux des investisseurs, et de conforter l’éligibilité de ces titres en tant que garantie des opérations de refinancement de l’Eurosystème. Il est à noter que malgré les différences de cadre juridique actuel entre les obligations foncières et les structured covered bonds, le marché n’effectue pas de différence générique de traitement entre ces deux types de titres (voir graphique 1). La valeur relative, mesurée contre swap, est identique tout au long de la courbe, que ce soit pour les covered bonds conformes à la directive OPCVM et pour ceux qui n’y sont pas encore conformes.

1 Encours pour les émissions dites « jumbo », de plus d’un milliard d’euros chacune. 2 Octroyée par un établissement de crédit ou une entreprise d’assurance.