Les stablecoins : un électrochoc pour les banques centrales

La cryptosphère est sous les feux des projecteurs en ce début 2021. Le bitcoin semble dans une ascension continue, battant record sur record : on pensait en janvier qu’il était à son plus haut niveau en franchissant pour la première fois la barre des 30 000 dollars, mais il a depuis également franchi celle des 40 000 et même celle des 50 000 dollars. Il semble lancé dans une course effrénée vers des sommets toujours plus élevés. Si chute il y a, elle n’en sera que plus brutale. Dans son sillon, il entraîne l’Ether qui a dépassé pour la première fois la barre symbolique des 2 000 dollars. Contrairement à la phase d’expansion de 2017, l’ébullition de la cryptosphère fait désormais partie d’un mouvement de fond plus global, concernant également les projets de stablecoins comme diem (l’ex-libra de Facebook), les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) et la finance décentralisée.

La souveraineté monétaire en péril ?

Le projet Libra a donné, en juin 2019, le coup d’envoi de cette période d’ébullition. Le projet initial consistait en la production d’une cryptomonnaie globale de type « monnaie stable », c’est-à-dire 100 % indexée sur un panier de monnaies fiat – a priori le dollar américain, l’euro, le yen, la livre sterling et le dollar de Singapour. Elle est gérée par un consortium d’entreprises au sein de la Libra Association dont la liste a varié significativement, avec le retrait de grands noms comme Paypal, Mastercard et Visa. Ce stablecoin devait, dans un premier temps, reposer sur une blockchain « à permission », c’est-à-dire non ouverte à tous, et les membres de l’association avaient un rôle de validateurs des transactions. La production de Libra dépendrait essentiellement de son succès puisque contrairement au bitcoin, l’offre n’est pas limitée. Elle n’a d’ailleurs pas besoin de l’être puisque par définition une monnaie stable est indexée sur des monnaies fiat existantes.

Le succès d’une monnaie s’explique principalement par sa facilité d’utilisation. S’il passait le test de l’adoption, le libra pouvait représenter une menace sérieuse, compte tenu de la taille de son réseau potentiel, composé des quelque 3 milliards d’utilisateurs de Facebook. Si jamais il s’avérait plus pratique que les monnaies fiat, avec des coûts de transaction plus faibles, il les relèguerait au mieux au rôle de monnaies de réserve et, au pire, il les ferait tomber en désuétude. En effet, pour un instant, essayons de nous projeter dans un monde où un tel stablecoin existerait. Il pourrait être utilisé dans n’importe quel pays étant donné son caractère global. En cas de succès, il se substituerait donc à la monnaie locale qui, si elle fait partie du panier de monnaies auquel le stablecoin est indexé, se retrouverait détenue en réserves dans des comptes bancaires de banques locales. Dans ce premier cas de figure, la monnaie locale circulerait moins qu’avant mais comme elle serait détenue en partie en réserves dans des banques commerciales, elle continuerait à contribuer à l’activité de crédit locale. En revanche, pour les monnaies qui ne font pas partie du panier de monnaies, l’impact sur les activités de crédit serait plus dommageable étant donné qu’il y aurait une substitution à la monnaie locale et donc une moindre capacité des banques locales à continuer de distribuer du crédit. C’est la raison pour laquelle de nombreuses banques centrales ont réagi négativement à cette initiative de monnaie globale et ont brandi l’interdiction d’utilisation du libra si le projet était maintenu en l’état.

La gestion du risque de liquidité en péril ?

Puisqu’ils promettent d’être entièrement adossés à un panier de monnaies ou à une monnaie, les stablecoins doivent aussi faire face à l’épineuse question de la gestion de la liquidité. Pour asseoir leur crédibilité, il est crucial que les stablecoins émis soient bien à 100 % couverts et que leurs utilisateurs puissent le vérifier facilement, de sorte à être sûrs de pouvoir à tout moment convertir leurs actifs en monnaie de réserve. Ce point avait généré des polémiques autour de la gestion des réserves en dollars du Tether, le plus important stablecoin adossé à 100 % à une monnaie fiat aujourd’hui disponible. Au cours des années 2018-2019, des voix critiques s’étaient ainsi élevées contre la gestion opaque de ses réserves et des doutes sérieux avaient été émis sur la réelle détention de ces réserves [1] . En effet, le modèle économique du stablecoin est fragile étant donné le coût d’immobilisation des réserves. Le Tether avait fait vérifier ses états financiers par un cabinet d’avocats d’affaires, ce qui ne constituait pas un audit externe en soi. Il avait également changé sur son site web les informations relatives à la composition de ses réserves en ne revendiquant plus une détention de 100 % de monnaie fiat pour relâcher la pression qui l’avait fait baisser en dessous de la parité. En outre, en avril 2019, une action en justice avait été intentée contre Bitfinex et sa société sœur Tether LTD, la première ayant été accusée d’avoir utilisé les réserves en dollars de la seconde pour couvrir une perte de 850 millions de dollars [2] . Ce cas illustre une autre faiblesse du modèle de stablecoins contre laquelle il importe de se protéger. Tether continue d'ailleurs son action de transparence en publiant sur son site (https://tether.to/) à la fois son bilan, la liste de ses plus gros clients et la composition de ses réserves chaque jour à 12 heures.

Il est donc essentiel que l’émetteur de stablecoin donne des règles claires sur la gestion de sa liquidité. C’est pourquoi la Réserve Libra – l’institution en charge de la gestion des réserves – prévoyait d’en investir une partie en titres souverains, étant donné leur forte liquidité et leur rémunération, et une partie sur des comptes courants. Outre des polémiques ponctuelles comme dans le cas de Tether, dans un régime de stablecoins, le risque de liquidité systémique est a priori réduit, voire inexistant, puisque l’intégralité des réserves sont détenues sous forme liquide. Au contraire, dans notre système bancaire traditionnel, le risque de liquidité est exacerbé par le caractère fractionnaire des réserves des banques qui leur permettent de créer de la monnaie à travers les crédits. Dans un système de stablecoin, le seul risque est celui de voir s’assécher le marché des titres souverains.

Diem : une version dégradée de Libra

Après avoir rencontré de fortes oppositions – en particulier aux États-Unis –, le projet Libra a revu sa copie de façon substantielle. Le projet, rebaptisé Diem, n’est plus qu’un stablecoin adossé à 100 % au dollar américain. Sa sortie était annoncée pour janvier 2021, mais on l’attend toujours. Son architecture n’a pas foncièrement évolué, même s’il a changé de protocole (désormais Novi). Il serait en phase de test et les résultats en termes de transactions par seconde ne seraient pas à la hauteur, en particulier au regard de son principal concurrent, le Tether [3] . Par ailleurs, il était en attente d’approbation par les autorités suisses où est localisée l’Association Libra. En revanche, son ambition a été sensiblement revue à la baisse puisqu’il n’y a plus de version globale de Diem. Certaines banques centrales comme la BCE ont déjà fait part de leur opposition à la circulation d’un diem en euro dans un avenir proche.

Vers un développement accéléré des MNBC

Néanmoins, le mérite de Diem est d’avoir approfondi la réflexion des banques centrales sur l’impact du développement des cryptomonnaies sur le système monétaire et bancaire. En effet, le lancement du projet Libra a eu l’effet d’un électrochoc sur les autorités monétaires qui, jusque-là, étudiaient la question d’une monnaie digitale banque centrale avec une certaine réserve. Parmi les principales banques centrales, seules celle de Suède y réfléchissait déjà sérieusement, poussée par le désamour de ses concitoyens pour le cash. Les recherches portaient plutôt sur une monnaie « de gros » pour améliorer l’efficacité des compensations interbancaires [4] . Le développement d’une MNBC de détail était davantage l’apanage de banques centrales de pays en développement aux prises avec l’instabilité monétaire comme le Venezuela. L’idée d’une monnaie stable sponsorisée par Facebook avec sa force de frappe a bouleversé l’agenda des banques centrales qui y ont vu une menace de leur souveraineté monétaire. La première à s’être lancée dans la course est la Banque centrale chinoise, avec comme objectif d’être opérationnelle à l’horizon des Jeux olympiques de 2022. Enfin, la question du développement d’une monnaie digitale de banque centrale s’est également affirmée avec la pandémie de Covid-19. Le passage à une monnaie digitale contribuerait à des solutions de paiement en phase avec les mesures sanitaires.

Différentes architectures sont envisageables, de la version la plus centralisée, où la banque centrale prend en charge opérationnellement l’ensemble des transactions, à la version la moins centralisée qui s’apparente à un stablecoin émis par les banques commerciales 100 % adossé à la monnaie banque centrale (voir schéma). Si la MNBC est opérée directement par la banque centrale, elle pourrait permettre une transmission de la politique monétaire de type « helicopter money » en créditant directement le compte des particuliers. Elle pourrait également renforcer l’efficacité des taux négatifs : à supposer que le basculement vers la monnaie digitale de banque centrale soit total, en assignant des taux négatifs à la MNBC – ce qui n’est pas possible avec le cash – la banque centrale découragerait sa détention en faveur de la monnaie bancaire. Pourtant, le scénario d’une monnaie digitale totalement pilotée par la banque centrale ne remporte pas une adhésion massive : il présente en effet des limites fortes. La première est d’ordre technique : si la banque centrale gère directement les « wallets » en monnaie digitale, elle devra donc gérer toute l’infrastructure des paiements, ce qui requiert des investissements substantiels. La seconde limite est la remise en cause des banques. En effet, s’il s’avère que le public préfère la version digitale de la monnaie banque centrale, les banques verront une diminution significative de leurs dépôts et donc, à terme, de leur activité de crédit. Cette préférence peut d’ailleurs renforcer l’occurrence de bank run en cas de crise bancaire puisque le public aura tout intérêt à détenir la monnaie digitale plutôt que les dépôts bancaires. On s’acheminerait vers une centralisation extrême du système bancaire avec une distribution du crédit par la banque centrale. Même si de telles fonctions ont été exercées historiquement par certaines banques centrales, telles que la banque d’Angleterre, cela ne fait plus forcément partie de ces prérogatives désormais. Pour l’instant, à l’instar du « digital Yuan » lancé par la Banque centrale chinoise, les projets actuels semblent privilégier un système à deux niveaux où les banques commerciales seraient le relais dans la distribution de la monnaie digitale. Cette architecture a l’avantage de ne pas déstabiliser le système bancaire et de décentraliser la gestion opérationnelle des transactions. Il est à noter le yuan digital n’est pas une cryptomonnaie : elle n’utilise pas de blockchain pour la validation des transactions. En effet, les MNBC, de par leur nature, ne requièrent pas nécessairement l’utilisation de blockchain.

Le yuan digital a déjà passé une première phase de test avec succès dans les villes de Shenzhen, Shanghai, Suzhou, Chengdu et Xiong'an New Area en 2020, à travers l’organisation de loteries. Des tests à plus grande échelle devraient avoir lieu en 2021. Parallèlement, la BCE a décidé d’accélérer ses réflexions et prévoit une phase de test à partir de l’été 2021. La FED est en phase de réflexion active en coopération le MIT, à travers le projet Digital Currency Initiative, mais n’a pas de calendrier précis. On peut voir dans ce décalage dans l’état d’avancement des différentes banques centrales l’enjeu que représente le succès d’une MNBC. En effet, le dollar américain domine aujourd’hui les marchés financiers. En tentant de devenir la première grande banque centrale à émettre une MNBC, la Chine essaie de capter les effets du premier « arrivé » sur ce marché et de s’imposer comme leader. Une ambition qu’elle ne peut avoir à court terme sur le marché des devises traditionnelles !