Comment sont organisés les marchés financiers de matières premières agricoles ?
Les contrats-cadres de livraison différée de marchandises avec des prix fixés de gré à gré existent depuis au moins 50 ans, mais ils sont de plus en plus remplacés par des contrats dits « à prime » indexés sur le marché à terme (encadré 1)… quand celui-ci fonctionne !
Le principe des marchés à terme est de permettre aux coopératives comme les membres de notre union d’assurer des débouchés pour les producteurs de matières premières, et pour les industriels qui les achètent, de sécuriser longtemps à l’avance l’approvisionnement de leurs usines, sans pour autant fixer définitivement les prix de la transaction, puisque celui-ci s’exprime uniquement par référence au prix du marché à terme. Chaque intervenant garde la possibilité de fixer son prix au moment le plus opportun compte tenu de son exposition au risque de prix. En résumé, cette structuration de flux permet à la fois d’échanger la marchandise et de fixer le prix quand on veut.
Quelles sont les conditions de bon fonctionnement de ces marchés à terme ?
Ces marchés à terme ne fonctionnent que si les professionnels du monde agricole, producteurs, coopératives ou encore sociétés de négoce, y interviennent. C’est un point essentiel. Les marchés à terme permettent une sécurisation des flux de marchandises, mais en contrepartie affichent une transparence des prix. Or, dans l’univers des marchandises physiques, encore aujourd’hui, certains intervenants estiment qu’ils n’ont pas intérêt à la transparence car elle réduit leurs marges. C’est souvent le fait des industriels qui transforment les matières premières, quand ils ont une position d’opérateur dominant dans une filière.
Quelles sont les matières premières qui font l’objet d’un marché à terme ?
Le premier contrat traité avec succès est celui d'Euronext sur le colza, lancé en 1994. C’est un marché où se retrouve un nombre limité d’acheteurs ou de
Sur le blé, dont le contrat a été créé il ya 15 ans, le marché a mis du temps à démarrer, mais il fonctionne aujourd’hui plutôt bien avec des industriels de différente nature : des meuniers, des amidonniers et des fabricants d’aliment pour le bétail. Ce sont principalement ces derniers qui depuis l’origine ont permis à ce marché de s’installer parce qu’ils ont besoin de sécuriser des flux très importants de marchandises. Ils achètent régulièrement des quantités qui varient entre 500 000 et un million de tonnes pour faire tourner leurs usines et peuvent accepter une qualité inférieure à celle requise par les meuniers.
Sur le maïs, la situation est mitigée : il existe une filière, que l’on peut localiser géographiquement sur les bords du Rhin, qui est restée aux « forwards » papiers, et une autre qui utilise le contrat à terme maïs coté sur Euronext, plus orientée sur les régions Atlantique. De fait, le contrat maïs a été monté sur la base de silos de livraison, donc de logistique de stockage, située autour de Bordeaux, le Sud-Ouest étant une région fortement productrice de maïs ; mais c’était oublier que l’Alsace est aussi une zone de production importante et si les qualités sont à peu près homogènes, les débouchés sont très différents. Les écarts de prix entre le maïs de l’est et du sud-ouest de la France ont toujours été très importants et volatils, et constituent une des raisons de la réticence des intermédiaires qui maîtrisent la filière rhénane d’organiser un marché transparent.
Sur le tournesol, une tentative pour lancer un contrat a tourné court il y a une dizaine d’années ; de même le contrat orge de brasserie ne fonctionne aujourd’hui pratiquement pas, car les opérateurs n’ont toujours pas réussi à s’accorder sur une logique de contractualisation à primes.
L’arrivée des acteurs financiers a-t-elle eu des conséquences sur le fonctionnement des marchés à terme ?
Les acteurs financiers, gestionnaires indiciels investissant à long terme ou hedge funds se situant plus dans une logique de spéculation, sont intervenus à partir de 2008. La filière agricole a été au premier abord gênée par leur arrivée au moment où elle cherchait elle-même à se familiariser avec les marchés à terme et à monter en compétence sur des techniques de couverture, plus proches de l’univers financier que du monde agricole. Puis, nous nous sommes habitués, voire mieux : nous avons compris que la volatilité créée par les financiers était le prix à payer pour une meilleure liquidité.
La volatilité, initialement très faible en Europe, s’est de fait appréciée, même si elle n’atteint pas un niveau très élevé à l’heure actuelle et n’a jamais atteint les niveaux du marché financier américain du blé qui est la référence mondiale. Elle reste néanmoins forte en comparaison à d’autres univers dans les marchés financiers.
Quelles sont les grandes tendances constatées sur le marché à terme du blé ?
Depuis deux ans, l’indexation des prix du blé sur les marchés à terme est devenue prépondérante, c’est-à-dire que nous, acteurs de la filière agricole, ne travaillons plus sur le blé qu’en regardant ce que fait le prix du marché à terme. Nous avons basculé très vite d’un moment où nous observions cela de loin, avec beaucoup de précaution, à une utilisation parfois excessive du marché à terme. Celle-ci génère en Europe un risque nouveau : la courbe de prix sur le marché à terme ne reconstitue plus tout à fait les évolutions du marché physique. Cela crée concrètement une volatilité supérieure à la normale des primes de base.
Ce phénomène a été accentué cette année par les conditions climatiques exceptionnelles, qui ont fait qu’en France et dans d’autres régions d’Europe occidentale, les agriculteurs ont obtenu, non pas un blé de meunerie, mais un blé de qualité inférieure, dit fourrager donc plutôt pour nourrir le bétail. Ce qui a provoqué une explosion des primes de base, parce que les opérateurs ont tous entériné que le sous-jacent du contrat à terme sur le blé est un blé dit meunier, même si cela n'était explicitement précisé dans le contrat jusqu'à très récemment. Cela gêne particulièrement les exportateurs (une tonne sur deux de blé est exportée en France) parce qu’ils s’engagent vis-à-vis des pays importateurs sur des bases de qualité de blé qui, au final, ne sont pas tout à fait les mêmes que celles implicitement incluses dans le contrat MATIF.
Il nous faut donc adopter de nouvelles pratiques pour gérer notre exposition au risque de base, la base étant l’écart entre le prix du physique et le prix du marché à terme, dont les variations sont accentuées en fonction du volume disponible, des conditions logistiques, mais aussi de la qualité du physique.
Pour autant, peut-on dire que ce marché fonctionne normalement ?
Un marché à terme fonctionne correctement si le volume du contrat traité est cohérent avec les volumes du marché physique et si on arrive aisément à pricer les contrats à terme par rapport au sous-jacent. Le marché à terme fonctionne bien sur le colza ; le volume traité est en rapport avec la récolte européenne. Il est vrai que les multiples sur le marché à terme du colza n’ont jamais atteint ceux constatés sur le marché à terme du blé, parce que ce dernier reste considéré comme la référence du marché européen, et qu’il sert également à couvrir des positions de céréales secondaires par rapport au blé, bien que de telles indexations soient difficiles et peu prudentes.
Alors, est-ce que le marché fonctionne bien ? Je crois que oui. Pourrait-il mieux fonctionner encore ? C’est évident. Les opérateurs agricoles en France sont très jeunes (essentiellement 2007 pour le MATIF contre 1950 pour le CBOT) dans l’utilisation des marchés à terme et ont encore des progrès à faire pour mieux gérer leur risque de base. Il faut aussi qu’une certaine clarification soit apportée sur la qualité du sous-jacent du contrat utilisé : c'est ce que veut faire Euronext en incluant des critères de qualité dans le contrat blé.
Beaucoup de banques se sont retirées du marché des matières premières agricoles : ce mouvement s’est-il ressenti sur les marchés ?
Oui. Le Crédit Agricole par exemple, copropriétaire de Newedge, s’est retiré de cette partie trading ; d’autres banques en France et à l’étranger ont réduit leurs activités. Ce retrait répond à des préoccupations d’ordre réglementaires, mais aussi à la baisse de la volatilité du marché. C’est un concours de circonstances : suite aux déclarations du G20, la volatilité a baissé, et les banquiers sont sortis.
Ceux-ci ont été remplacés en partie par des hedge funds qui interviennent sur les options ou qui gèrent des positions de spread inter-marchés, c’est-à-dire entre le marché du blé français et le marché américain, le Chicago Board Of Trade. Nous n’avons pas vu d’autres différences à ce stade : les gestionnaires indiciels sont toujours présents.
Comment les marchés de matières premières agricoles sont-ils régulés ?
Le monde coopératif a pris la décision dans son ensemble de s’autoréguler, une décision sage à un moment où il découvrait l’utilisation des marchés à terme. Cette autorégulation passe par différentes actions, la première étant d’assurer la formation des opérateurs, mais aussi des agriculteurs membres des conseils d’administration des coopératives. L’entreprise de marché Euronext a été très active dans ce sens en association avec des acteurs de la filière, dont notamment InVivo, au travers de sa filiale Sigma Terme. Le niveau de compétence s’est beaucoup apprécié, mais il peut être meilleur encore.
Au-delà des formations, la fédération Coop de France recommande une adhésion à sa charte et cela deviendra sans doute obligatoire à terme. Cette charte comporte une quinzaine de points, portant en particulier sur l’analyse de l’exposition au risque prix, la mise en œuvre d’une politique de gouvernance et d’un cadre de gestion fondé sur une idée simple : pas de spéculation, mais une logique de couverture. Le cadre de gestion doit notamment fixer en association avec le conseil d’administration les limites de risque que la coopérative est prête à prendre. L’idée est d’éviter l’apparition de traders fous chez les coopératives qui puissent prendre des positions en jouant sur les marchés, et sans aller jusqu’à l’assèchement des marchés, mettent en péril le résultat d’une coopérative.
Quand cette charte va-t-elle devenir obligatoire et comment ?
La charte qui, dans les faits, est déjà appliquée par de très nombreux opérateurs pourrait devenir obligatoire si FranceAgriMer, organisme qui donne son aval aux coopératives pour un certain nombre de financements, soutenait fortement cette option. Pour l’instant, sa décision n’est pas conditionnée au respect de la charte, mais à terme, cela pourrait être le cas. De même les banquiers, notamment le Crédit Agricole pour ne pas le citer, avec lequel les coopératives sont toutes plus ou moins en affaire ou ont des administrateurs communs, veulent aussi s’assurer que leurs prêts non affectés ne vont pas servir à financer des appels de marge ou autres deposits des contrats à terme. Les coopératives en ont découvert le poids en 2010-2012, quand les deposits ont explosé avec l’embargo russo-ukrainien sur les exportations de céréales. La montée des cours a rendu les appels de marge et les deposits très chers et mobilisé beaucoup de trésorerie. Ni les coopératives, ni leurs banquiers n’étaient prêts à cela.
Êtes-vous concernés par les réglementations liées aux dérivés, en général, dans Emir ou Mifid ?
En l’état des textes chapeaux qui ont été publiés, celles-ci s’appliquent à nos activités alors qu’elles ne sont pas toujours adaptées à notre univers. Nous suivons donc très attentivement les mesures que l’ESMA va mettre en place au niveau 2. Nous rencontrons les régulateurs financiers qui semblent prêts à entendre les spécificités de notre filière. Par exemple, la notion de couverture des positions physiques a été prise en compte dans les exemptions prévues par la régulation. Compte tenu de notre activité, nous n’avons pas vraiment la sensation d’être dans la ligne de mire des régulateurs.
De même, nous sommes un peu plus sceptiques sur la directive Market abuse sur les manipulations de marché et l'information privilégiée, qui semble principalement conçue pour les marchés actions.
Qu’en est-il de la mise en œuvre de l’
Le but de la régulation est, dans un premier temps de donner une répartition entre les positions des opérateurs commerciaux et non-commerciaux sur les marchés à terme, une transparence des marchés qui existe déjà aux États-Unis. L’objectif du G20 était d’obtenir également cette transparence sur le physique. C’est là qu’intervient AMIS. FranceAgrimer participe au niveau français à la fourniture des données. Mais l’exercice est difficile. Au niveau mondial, ni la Chine, ni la Russie, ni l’Ukraine, n’ont envie d’annoncer leurs stocks. C’est pour eux une arme stratégique !
Êtes-vous favorable à la mise en œuvre de ces régulations ?
La généralisation des régulations au sein des marchés de commodities est délicate. Sur l’énergie, tout dépend des flux et les manipulations de marché viennent des opérateurs qui dominent ces derniers ; dans le monde des céréales, c’est en agissant sur les stocks qu’on pourrait manipuler le marché. D’où le projet de base de données sur les matières premières agricoles. D’où aussi l’idée qu’il faudrait des régulations spécifiques à chaque grand univers de commodities. Enfin, des réflexions sont également en cours dans la filière agricole, pour associer au régulateur financier, un régulateur sur les marchés physiques, comme cela s’est fait dans le secteur de l’énergie entre la
Le contrat à terme blé Euronext reste considéré comme une référence du marché ; le marché de Chicago cherche à développer un contrat concurrent : comment recevez-vous cette initiative ?
Le contrat Euronext pourrait être amélioré sur certains points : par exemple, sur la notion de transparence des positions à la livraison. Ce point est très important car le contrat blé est un de ceux qui aboutissent fréquemment à la livraison des quantités. À ce jour, le contrat d'Euronext s’appuyait sur un silo unique, celui de Senalia à Rouen, qui relève d’une gestion à la fois privée pour assurer les exportations à partir de Rouen, mais aussi publique pour accueillir les livraisons sur les contrats à terme. Mais quand il était engorgé, il n’était plus possible d’aller à la livraison ! En 2014, Euronext a diversifié ses points de livraisons sur d’autres silos, notamment celui de la Socomac à Rouen.
Ensuite, la Chambre LCH Clearnet n’impose pas une compensation automatique des positions : vous pouvez être acheteur d’un côté et vendeur de l’autre au sein d’un même compte ; en l’absence d’une compensation systématique de ces positions, il n’y a pas une transparence parfaite sur ces dernières, comme cela se pratique sur le CBOT.
Le contrat du CME pourrait-il apporter des améliorations sensibles ?
Le CME veut lancer un contrat blé en Europe au vu du succès rencontré par celui d’Euronext. Le projet devrait intégrer un certain nombre d’améliorations sur les points précédemment évoqués.
Reste que pour qu’un contrat fonctionne, il faut du temps ! La filière agricole vit sur des phénomènes de campagne, et il faudra plusieurs années après le lancement du contrat pour savoir s’il a trouvé sa place.
Euronext, de son côté, travaille à remédier aux problèmes évoqués, même si les modifications annoncées récemment pour résoudre les problèmes de qualité ne peuvent pas entrer en vigueur avant 2017 ; en effet, les contrats à échéance 2017 sont déjà utilisés, or dès que des positions sont prises sur des échéances déjà ouvertes, la règle veut que les contrats ne changent pas.
Faut-il une autorisation des autorités politiques ou des régulateurs pour lancer un nouveau contrat ?
A priori, le CME n’aurait pas besoin d’aucune autorisation ni aval politique dès lors que des entités privées acceptent d’être silo de livraison. Mais cela pose une vraie question au niveau politique : la France veut-elle accepter que son blé soit hedgé sur un contrat qui sera compensé et régulé à Chicago ?
Même s’il est vrai que le contrat à terme lancé en France à une époque où le pays était le premier opérateur agricole européen, est aujourd’hui utilisé partout en Europe. Il n’est plus strictement français comme il l’était il y a 15 ans…
Le contrat CME serait-il alors plus ou moins régulé que le contrat Euronext ?
Entre Dodd Frank Act et Mifid, je vous laisse le soin de trancher !
