Le vendredi 26 juin 2015, la Bourse chinoise s’effondre brusquement de plus de 7 % en une seule séance. Au cours des deux suivantes, l’indice de la Bourse perd 30 %. En quelques jours, ce sont 3 milliards de dollars qui s’évaporent. Après quelques moments d’hésitation, la banque centrale intervient par des moyens classiques : baisse des taux d’intérêt et des réserves obligatoires. Puis on interdit les ventes à terme. Comme la chute se poursuit le gouvernement en vient à des mesures hétérodoxes. Les vingt et une sociétés de courtage sont priées de prêter 15 % de leurs actifs à la CSF (China Securities Fund Corp.), un organisme d’État chargé d’acheter des titres et financer les appels de marge. Les introductions en Bourse sont suspendues. Les sociétés qui détiennent plus de 5 % dans une autre société ont interdiction de vendre des actions pendant six mois. 95 % des actions sont retirées de la cote. Sur les 2879 actions cotées en Bourse, il n’en reste plus que 93 qui font l’objet de
Le lundi 4 janvier 2016, la Bourse perd à nouveau 8 % en un seul jour. La CSRC (China Securities Regulatory Commission) met en place des « coupe-circuits » (circuit breakers). Quand la variation des cours atteint 10 %, on suspend les transactions. Comme la chute se poursuit, la CSRC réduit la limite de 10 % à 7 % puis à 5 %. Le vendredi 11 janvier, on suspend les cours une première fois, puis on les rétablit, puis on les suspend à nouveau, avant de supprimer les coupe-circuits qui aggravent la crise au lieu de la ralentir.
Les autorités passent aux mesures policières. Des traders de la CITIC, la plus grande banque d’investissement chinoise, entièrement contrôlée par l’État, sont arrêtés pour comportement « malveillant ». Puis c’est le tour de Guosen, l’une des principales sociétés de courtage chinoise, également contrôlée par l’État. Un journaliste du magazine d’affaire Caixun, Wang Xiao lu, fait une confession publique sur la chaîne de télévision d’État, CCTV (China Central Television) à une heure de grande écoute pour avoir diffusé des informations préjudiciables au pays.
Le comportement chaotique des marchés n’est que la manifestation la plus visible du mauvais fonctionnement du système financier chinois qui, en dépit des réformes, reste très étroitement contrôlé par l’État.
La domination des banques publiques
Les « quatre » grandes banques d’État : ICBC (Industrial & Commercial Bank of China), CCB (China Construction Bank), BOC (Bank of China), ABC (Agricultural Bank of China) auxquelles il faut ajouter une cinquième, la BOCOM (Bank of Communications) ont beau être des sociétés cotées en Bourse, leurs dirigeants sont nommés par le pouvoir et leur gestion est très étroitement surveillée par le pouvoir. L’État-parti dispose de plusieurs holdings :
- la SASAC (State Owned Assets Supervision and Administration Commission), pour les grands groupes industriels ;
- la Huijin (Central Huijin Investment Cy), filiale du fonds souverain CIC (China Investment Cy), pour les établissements financiers.
Aux banques d’État s’ajoutent des banques « politiques » entièrement contrôlées par l’État :
- CDB (China Development Bank) ;
- CEXIM Bank (China Export Import Bank) ;
- ADB (Agricultural Development Bank).
- la BAII (Banque Asiatique d’Investissement en Infrastructures) pour financer des programmes d’infrastructures en Asie du Sud-est ;
- la New Developement Bank, créée par les BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud).
- de banques d’investissement comme CITIC, qui domine le marché, ou CICC (China International Capital Co), une filiale de la banque d’État CCB (China Construction Bank) ;
- de maisons de titres comme Guosen (Guosen Securities International Ltd) ;
- des plus grands groupes d’assurance (China Life, Ping An, Life Insurance).
Une galaxie publique élargie
L’État n’est pas moins présent dans les autres banques à travers la participation de banques d’État, de sociétés d’État ou encore de collectivités locales. Du point de vue de l’État, il n’y a pas grande différence entre China Merchant Bank dont l’État est le principal actionnaire, et Minsheng Bank dont le principal actionnaire est le groupe Anbang, un groupe hôtelier proche du pouvoir. Nombre de groupes financiers comme Everbright (banque, finance, courtage, gestion d’actifs) sont en fait des sociétés d’État. La plupart des banques régionales sont des émanations de collectivités locales présentes dans le capital. Sous le nom de Window Guidance, une procédure inspirée de l’expérience japonaise, la banque centrale intervient quotidiennement dans la gestion des banques et des établissements financiers. Ainsi, dans chaque établissement, le secrétaire du parti et le représentant du syndicat unique ACFTU (All China Federation of Trade Unions) s’assurent que les directives du parti sont mises en application.
Des banques étrangères sous contraintes
Les banques étrangères sont marginalisées : elles représentent moins de 2 % du total des actifs bancaires. En dix ans, une centaine de licences bancaires ont été accordées aux banques étrangères mais elles restent soumises à des mesures discriminatoires : elles n’ont droit qu’à une seule agence par ville, n’ont pas accès au marché interbancaire et leurs succursales et filiales à 100 % doivent fournir la garantie de leurs maisons mères (qu’il faut bien entendu rémunérer), ce qui ne leur permet pas d’être compétitives par rapport à leurs concurrents chinois.
Lors de la « privatisation » – selon les termes de Pékin – des grandes banques d’État, des institutions financières étrangères furent invitées à entrer au capital, leurs participations ne pouvant excéder 19,9 % : Goldman Sachs dans ICBC (Industrial & Commercial Bank of China), American Express dans CCB (China Construction Bank), Royal Bank of Scotland dans BOC (Bank of China), Crédit Agricole dans ABC (Agricultural Bank of China), HSBC dans BOCOM (Bank of Communications). Quand la crise éclata et qu’elles cherchèrent à se dégager, les banques étrangères se trouvèrent bloquées par une clause de « lock up » qui leur interdisait de revendre leurs participations dans un délai de 3 à 5 ans. Elles avaient réalisé qu’elles n’avaient aucune influence sur la gestion, que les espoirs de synergie et de pénétration du marché chinois ne s’étaient pas concrétisés. Les banques d’État n’hésitaient pas à former des joint-ventures avec des groupes concurrents. C’est ainsi ICBC a préféré s’allier au groupe AXA pour créer une filiale d’assurance, plutôt qu’avec l’un de ses actionnaires comme UBS.
Depuis, les banques étrangères se sont tournées vers les banques régionales, plus accessibles et avec lesquelles elles peuvent développer de véritables synergies dans l’assurance vie, le crédit immobilier, le crédit à la consommation, les chèques de voyage, etc. En outre, les banques étrangères apportent une expertise appréciée, par exemple dans la gestion des risques et les produits innovants.
Dans les secteurs où la demande d’expertise est forte (courtage, gestion d’actifs, assurance), les banques étrangères peuvent prendre des participations allant jusqu’à 49 %. Mais l’investissement n’est jamais acquis. Une fois qu’ils ont rempli leur office, les actionnaires étrangers sont remerciés. En 1995, la banque américaine Morgan Stanley avait pris une participation dans la CICC (China Investment Capital Co) créée en association avec la banque d’État CCB (China Construction Bank) ; elle a été obligée de revendre en 2010 à deux fonds d’investissement américains (KKR et Blackstone), deux sleeping partners qui cherchent aujourd’hui à céder leurs participations. En 2006, la banque espagnole BBVA (Banco de Bilbao Viscaya Argentaria) avait pris une participation dans la CITIC qu’elle a été obligée de revendre à pertes en 2013-2015. Aujourd’hui, la CITIC est la première banque d’investissement chinoise et BBVA n’est jamais revenue sur le marché chinois. Le Crédit Agricole qui avait hérité du Crédit Lyonnais (LCL) d’une banque d’investissement Calyon installée à Hong Kong, a été contraint de céder sa filiale à la CITIC.
Un cadre de supervision encore en construction
En termes de capitalisation, la Bourse chinoise est aujourd’hui la troisième du monde, mais en termes de diversification, elle est encore loin derrière ses rivales. La liquidité de certains marchés laisse à désirer. Les marchés sont fragmentés, ce qui ne permet pas aux opérateurs de passer d’un marché à l’autre pour procéder aux arbitrages nécessaires. L’ingérence de l’État empêche les marchés de fonctionner.
L’agence de tutelle du marché, la CSRC (China Securities Regulatory Commission), fixe les conditions de chaque opération. Elle arrête le montant et la date d’émission, le cours d’introduction, le choix des banques conseil et de la banque chef de file, la composition du syndicat de souscripteurs, la répartition des quotas entre Shanghai et Hong Kong en cas d’introduction simultanée, l’allocation des titres entre les investisseurs institutionnels et les investisseurs individuels, les quotas d’attribution en cas de sursouscription, etc.
La CSRC et la banque centrale (PBOC) relèvent toutes deux du Conseil d’État, l’organe suprême de gouvernement qui, en cas de conflit, doit arbitrer entre les deux établissements. Le Conseil d’État est un organe politique tandis que la CSRC et la PBOC sont des organismes techniques chargés de mettre en œuvre les décisions du Conseil d’État. En cas de crise, les décisions ont toutes les chances d’être prises pour des motifs plus politiques (la stabilité sociale) qu’économiques (le bon fonctionnement des marchés).
Le krach de l’été 2015 a mis en lumière des erreurs de gestion : la fausse dévaluation de juin 2015 qui a provoqué la chute du yuan, l’échec des circuit breakers en janvier 2016 qui a relancé la spéculation. Certaines étaient dues au manque de coordination entre la PBOC et la CSRC. Entre le charismatique et inoxydable président de la banque centrale, ZhuXiao chuan (en place depuis 2002, il a connu trois présidents : Jiang Ze min, Hu Jin tao et Xi Jin ping) et le directeur de la CSRC, Xiao Gang, c’est celui-ci qui a été sacrifié, remplacé par Li Shi yu, président de l’ABC et ancien vice-président de la banque centrale. Le Conseil d’État a créé en son sein un « central working group », un organe transversal dans un système très hiérarchisé et très centralisé, qui réunit toutes les parties prenantes. Les trois organismes de supervision (CBRC pour les banques, CSRC pour les marchés financiers, CISRC pour les compagnies d’assurance) pourraient être fusionnés et replacés sous la tutelle de la banque centrale.
Une épargne des ménages risquée et instable
En Chine, le taux d’épargne est traditionnellement élevé : plus de 50 % du PIB dont 37 % rien que pour les ménages. Les Chinois sont habitués à épargner pour faire face aux aléas de la vie, mais aussi à l’absence de protection sociale (santé, école, chômage, retraites). L’exode rural et la croissance du niveau de vie ont disloqué les liens traditionnels de solidarité.
La libéralisation des taux d’intérêt a conduit les banques à multiplier les instruments d’épargne pour attirer les dépôts :
- les WMP (Wealth Management Products), des produits synthétiques qui regroupent plusieurs tranches de crédit ;
- les trusts, des sociétés d’investissement qui rachètent aux banques les crédits douteux.
Les placements préférés des épargnants chinois sont l’immobilier et la Bourse qui fonctionnent comme des vases communicants. Quand une bulle immobilière est en train de se former, le gouvernement durcit les conditions d’accès (augmentation de l’apport personnel, restrictions de crédits aux propriétaires de plusieurs logements). Grâce à des crédits particulièrement favorables pour l’achat de titres, les épargnants se tournent vers les placements boursiers. C’est ce qui s’est produit en 2014 avec une hausse de 80 % en un an de l’indice boursier et ce qui a précipité l’explosion de la bulle boursière en août 2015. Quand une bulle boursière est en train de se former, le gouvernement procède en sens inverse : on augmente les taux des crédits pour l’achat de titres, on élargit les haircuts (la part des achats de titres payés en cash) et l’on facilite l’accès aux investissements immobiliers.
Un marché obligataire qui s’étoffe
L’encours de la dette publique est aujourd’hui de 7 600 milliards de dollars (2015), ce qui fait de la Chine le 3e marché après les États-Unis et le Japon. Le marché des obligations d’État, regroupé à Pékin et Shanghai, comprend plusieurs départements : les bons du trésor et les obligations d’État, les obligations des banques politiques (policy bonds) et les financial bills de la banque centrale. Les banques politiques comme la CDB (China Development Bank) ne sont pas autorisées à prendre des dépôts et se refinancent entièrement sur le marché obligataire. Les financial bills de la banque centrale servent à neutraliser la création de liquidités en contrepartie des entrées de devises. Avec la baisse des réserves de change qui a suivi la crise des changes de 2015, l’émission de financial bills s’est tarie. Ce sont donc les obligations de la CDB (China Development Bank), le marché le plus liquide (il couvre toutes les échéances), qui servent de taux de référence (benchmark) au marché obligataire.
Ce n’est qu’en 2010 que le marché des obligations corporate a décollé. Depuis, il s’est rapidement développé en volume (3 500 milliards de dollars en 2015) et considérablement diversifié. Les banques et les établissements financiers d’une manière générale ont lancé des certificats de dépôt. Les entreprises ont placé des obligations perpétuelles, des obligations convertibles (« cocos »), des billets de trésorerie. Le marché est dominé par les banques et les sociétés immobilières qui représentent la moitié des montants levés. Du fait de la garantie implicite de l’État, les courbes de taux (yield curb) sont aplaties. Un aléa moral (moral hazard) qui rend les investisseurs peu sensibles au risque et les conduit à faire peu de différence entre les emprunteurs et les échéances.
En principe, les collectivités locales ne sont pas autorisées à recourir à l’épargne publique. Pour financer des investissements hors budget, les collectivités locales empruntent par l’intermédiaire de plates-formes de financement : les LGFV (Local Government Financial Vehicles). Personne ne connaît exactement le montant de l’endettement des collectivités locales : les estimations vont de 5 000 à 10 000 milliards de dollars. En 2014, faute d’interdire les emprunts des collectivités locales, l’État a autorisé plusieurs provinces (Zhejiang, Jiangsu, Shandong, Guangdong) et quelques grandes agglomérations (Pékin, Shanghai, Shenzhen), les moins endettées, à lancer des émissions obligataires. En 2015, 38 villes et collectivités locales ont levé sur le marché obligataire 1 000 milliards de renminbi(161milliards de dollars). Dans les prochaines années, on devrait assister à l’émergence d’un véritable marché obligataire des collectivités locales comparable au marché américain des « muni » (municipals). Le gouvernement envisage la création d’un organisme d’emprunt d’État en faveur des collectivités locales.
Les sociétés d’État puis, plus récemment, les collectivités locales se sont également tournées vers de nouveaux outils :
- les obligations « dim sum » (du nom d’une spécialité gastronomique locale) libellées en devises (HK $ ou US $) et placées sur le marché de Hong Kong ;
- les obligations « panda », libellées en yuan et placées sur une Place étrangère (Hong Kong, Londres).
Un marché des actions fragmenté…
Avec une capitalisation de 3 500 milliards de dollars et quelque 2 500 sociétés cotées, le marché chinois se place en troisième position mondiale. Sa capitalisation se développe rapidement, mais il est encore loin d’atteindre la sophistication des marchés des pays développés.
Certaines catégories d’actions ne sont pas fongibles. Les deux tiers des actions A (libellées en yuan et cotées à Shanghai) ne sont pas négociables. En outre, le float (la part des actions mises sur le marché par rapport à l’ensemble du capital) est relativement faible. Pour certains groupes publics, il ne dépasse pas 5 à 10 %. Au total, ce ne sont donc qu’une minorité de titres qui font l’objet de trading et la liquidité reste à un niveau bas.
Les actions sont également réparties entre plusieurs places :
- les actions des grands groupes sur la Bourse de Shanghai ;
- les sociétés de croissance, high-tech, PME, sur la Bourse de Shenzhen (ChiNext) ;
- les actions internationales accessibles aux investisseurs étrangers sur la place de Hong Kong ;
- les matières premières (commodities) sur les places locales (le pétrole et le charbon à Dalian).
…et insuffisamment transparents
Plusieurs sociétés chinoises ont été retirées de la cote du NYSE ou du NASDAQ pour informations inexactes. C’est le cas de plusieurs sociétés immobilières dont certaines ont préféré prendre les devants. La société d’audit Deloitte a renoncé à l’audit de la société Longtop, une société chinoise de logiciels cotée sur le NYSE, pour ne pas entériner les informations produites par la société. Pour les mêmes raisons, la maison de titres chinoise née d’une joint-venture entre Société Générale et le groupe sidérurgiste d’État Baosteel, a décidé de ne plus participer à des opérations en Bourse. Pour contrer l’influence des sociétés d’audit américaines, la Chine a créé sa propre agence de notation Dagong. Toutes les sociétés cotées sur une Bourse chinoise sont requises d’utiliser l’une des 12 agences « chinoises » autorisées.
Certaines sociétés chinoises qui ne peuvent prétendre à une introduction sur les marchés américains (endettement excessif, pertes récurrentes, fonds propres insuffisants) pratiquent la « fusion à l’envers » (reverse merger), moins exigeante en matière d’informations : une société chinoise rachète en Bourse une société américaine cotée qui n’a plus d’activité, la vide de ses actifs, transfère les actifs sains de la holding chinoise dans la filiale américaine et procède à une augmentation de capital.
Les méthodes de placement des titres sont également mises en cause. Le cours d’introduction est fixé par la CSRC au plus bas de la fourchette pour assurer le succès de l’opération. Les quotas d’attribution sont également contestés. Les investisseurs institutionnels sont mieux servis que les investisseurs individuels. Les heureux bénéficiaires sont assurés de revendre les titres dès la première séance avec une forte plus-value. Certains peuvent même revendre les titres sur le marché « gris » (entre la date d’ouverture du placement et la date de première cotation), de quoi faire un profit rapide sans aucune mise de fonds.
Une faible ouverture des marchés…
Depuis 2005, des licences QFII (Qualified Foreign Institutional Investor) et RQFII (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor) sont attribuées aux banques étrangères pour accéder aux marchés chinois. Les licences sont soumises à des quotas individuels eux-mêmes compris dans un plafond global (80 milliards de dollars), celui-ci étant inférieur à la somme des quotas individuels. Le système Connect entre Shanghai et Hong Kong était conçu pour éviter la lourde procédure des licences QFII, mais lancé dans un climat défavorable, il n’a pas sensiblement modifié la participation des investisseurs étrangers au marché chinois.
…qui demeurent très volatils
Les investisseurs institutionnels (fonds d’investissement, fonds de pension, fonds souverains, compagnies d’assurance) ne représentent que 50 % des actifs des marchés financiers, ce qui ne leur permet pas de jouer le rôle de contreparties et de stabilisateurs des marchés qu’on attend de leur part. Les établissements qui auraient les moyens d’intervenir, principalement les organismes d’État, préfèrent attendre les instructions avant d’agir, de peur de se retrouver à contre-pied.
Le taux de mortalité des fonds d’investissement est très élevé. La structure des commissions favorise en effet les nouveaux fonds et dessert les fonds établis. Pour faciliter le placement des premiers, les commissions de commercialisation sont plus élevées que les commissions annuelles. Les intermédiaires (réseaux bancaires, sociétés de courtage, fonds d’investissement) ont donc intérêt à placer les nouveaux fonds plutôt que de fidéliser la clientèle des anciens fonds.
Au final, un manque d’efficience
Dans la mesure où l’efficience d’un système financier se mesure à l’allocation optimum des ressources aux entreprises les plus performantes, le système financier chinois n’est pas vraiment efficient. Les PME, les TPE, les entreprises privées, les sociétés high tech n’ont pas accès au crédit et sont obligées de recourir au marché informel beaucoup plus cher, plus coûteux et plus risqué. Les marchés financiers ne reflètent pas les fondamentaux. Les marchés chinois souffrent d’une très grande volatilité. Les cours en Bourse ont bondi de 80 % en 2014 pour retomber de 30 % en 2015 alors que le taux de croissance est passé de 7,5 % à 6,9 % d’une année sur l’autre. Compte tenu des moyens dont ils disposent, les pouvoirs publics font preuve d’une étonnante maladresse. Il y a d’abord une difficulté à communiquer, un travers assez naturel dans un régime totalitaire attaché au culte de secret. Les interventions de l’État, à temps et à contre temps, empêchent les marchés de fonctionner. Entre la stabilité politique et le fonctionnement des marchés, le pouvoir a toujours choisi le premier.
