Les Fonds d'investissement marquent des points

ACOFI fait partie des pionniers du financement alternatif de l’économie. Quelle est l’ampleur du phénomène ?

Il est difficile de quantifier le phénomène du financement alternatif de l’économie. Selon une estimation de l’observatoire des fonds de prêts à l’économie, ces véhicules de droit français ont levé plus de 20 milliards d’euros depuis 2013, mais cela ne suffit pas à donner une vision précise du financement alternatif de l'économie. Les fonds de prêts à l’économie pris en compte dans cette estimation correspondent à une définition stricte. En réalité, l’expression « fonds de prêts à l’économie » est souvent utilisée pour désigner un ensemble plus vaste que la seule définition du Code des assurances. Quant au financement alternatif de l’économie, il désigne, certes, les investisseurs qui investissent dans des fonds de prêts, mais aussi ceux qui :

• co-investissent directement avec une banque ;
• confient un mandat à un tiers (souvent une société de gestion) qui effectue une sélection parmi des prêts que les banques souhaitent vendre ; les prêts acquis par l’investisseur passent alors directement du bilan de la banque à celui de l’assureur, sans passer par un fonds ;
• prêtent directement : depuis la modification du Code des assurances à l’été 2013, une compagnie d’assurance peut prêter, mais à condition d’obtenir un agrément de l’ACPR. Très peu d’assureurs ont demandé cet agrément.

Le financement obligataire est-il plus précis ?

À l’inverse des émissions publiques, qui font l’objet d’un visa de l’AMF, les émissions privées sont plus difficiles à suivre, même si d’importants progrès ont été faits grâce au développement de l’EuroPP. La connaissance des volumes et des prix reste imparfaite.

Des fonds de droit français vont bientôt pouvoir prêter. Concernant le cadre réglementaire, où en sont les négociations ?

Une première étape a été franchie avec la création des ELTIF [1] : il s’agit d’un règlement européen adopté le 20 mai 2015 et entré en application le 9 décembre 2015. Ce texte prévoit que les ELTIF agréés par les régulateurs nationaux peuvent octroyer des prêts. La France a donc, comme les autres pays membres de l’Union européenne, adapté sa législation pour que des Fonds d’investissement alternatifs (FIA) de droit français puissent dorénavant prêter. Un article introduit dans la loi de finances rectificative pour 2015 modifie le Code monétaire et financier en ce sens. Ainsi, certains OT (organismes de titrisation), Fonds professionnels spécialisés et Fonds de capital-investissement, qu’ils soient ou non labellisés ELTIF, pourront octroyer des prêts dans des conditions qui seront précisées dans un décret en Conseil d’État attendu pour le début du second semestre 2016. Les fonds, « fermés » par hypothèse, qui seront autorisés à octroyer des prêts ne pourront être accessibles au grand public. Les prêts octroyés devront avoir une maturité inférieure à la période d’immobilisation des capitaux des investisseurs. Le label ELTIF n’obligera toutefois pas les fonds qui en bénéficieront à prêter à long terme. Aucune maturité minimale ne sera imposée. Tous les acteurs de l’économie (à l’exception des particuliers et des entreprises financières) pourront être financés.

Une seconde étape se prépare avec la loi Sapin 2 qui va être soumise à l’examen du Parlement. Dans son article 34, elle prévoit de donner au gouvernement la possibilité de légiférer par voie d’ordonnance pour aménager le cadre du fonctionnement des fonds participant au financement alternatif de l’économie, de sorte que ces fonds, labellisés ou non ELTIF, puissent de manière plus adaptée encore monter des financements répondant aux attentes de certains agents économiques.

Une ordonnance sera donc en principe promulguée (probablement vers la fin du second semestre 2016) sur ces sujets. Mais d’autres sujets font encore l’objet de débats.

Les fonds, ELTIF ou pas, qui pourront prêter pourront-ils également emprunter ?

La possibilité donnée à ces fonds d’emprunter pour prêter fait toujours l’objet de débats. Dans le premier avis qu’elle a rendu récemment, l’AMF s’y est plutôt opposé. À l’inverse, les sociétés de gestion sont désireuses d’une plus grande souplesse en cette matière. L’ESMA, dans une opinion récente, semble moins restrictive sur cet aspect. Il semble toutefois que les fonds qui octroieraient des prêts pourraient emprunter jusqu’à 30 % des actifs non constitués de prêts octroyés [2] . Certains pays européens ont une réglementation plus souple. Si cette faculté d’emprunter est trop contrainte en France, certains fonds auront la tentation d’opérer depuis un pays voisin.

Les fonds qui peuvent emprunter pour prêter doivent-ils détenir des fonds propres ?

Un fonds d’investissement ne fonctionne pas comme une banque qui mobilise les dépôts pour consentir des prêts, raison pour laquelle les fonds propres se justifient dans un souci de protection des déposants. Les investisseurs qui représentent le passif des fonds agissent en toute connaissance de cause : la destination des capitaux est bien la détention de prêts ou instruments assimilés.

L’Europe ne va-t-elle pas créer une réglementation harmonisée sur cette question ?

En effet, la Commission européenne s’apprête à lancer une consultation dans cette perspective.

Quels acteurs sont financés par les fonds de prêts ou directement par les assureurs ?

Essentiellement des entreprises, des projets d’infrastructures et des fonds immobiliers. Les banques, plus réticentes à prêter à long terme en raison de leur contraintes réglementaires, trouvent avec les fonds et les institutionnels (assureurs, caisses de retraite) des partenaires, pour accompagner ces projets sur longue période.

Mais les assureurs ne sont-ils pas gênés par Solvabilité 2 ?

Les assureurs ont des capacités importantes, même s’ils supportent des contraintes fortes : Solvabilité 2 en premier lieu, mais aussi le contexte de taux très bas notamment sur les obligations souveraines, certes peu pénalisées par la charge en capital. Les assureurs peuvent chercher de la rémunération sur des prêts à l’économie réelle, effectivement moins liquides et plus complexes à analyser que les obligations souveraines. Ce faisant, ces investisseurs cherchent à capter de cette manière une prime d’illiquidité. Cet intérêt des investisseurs pour les prêts se maintiendra au moins tant que le contexte des taux bas perdurera.

Les fonds de prêts relèvent de la titrisation ; Solvabilité 2 permet-il aux assureurs d’investir facilement sur des actifs titrisés ?

Dans Solvabilité 2, la titrisation est fortement pénalisée, d’où la volonté de la Commission européenne de définir une titrisation STS (simple, transparente et standardisée) dans un texte qui devrait prendre la forme d’un règlement. Dans ce cadre, l’exigence en capital devrait être allégée dans Solvabilité 2 pour cette catégorie de titrisation. Un premier texte (objet d’un accord entre la Commission et le Conseil européen) a été publié en décembre dernier. Il est maintenant entre les mains du Parlement européen où les débats devraient durer jusqu’à la fin 2016, ce qui reporte à début 2017 l’adoption du texte.

Une définition commune de la titrisation émerge ainsi à l’échelle européenne qui repose sur le « tranchage [3] ». Les véhicules de titrisation qui pratiquent cette technique bénéficieront ou non de l’appellation STS selon qu’ils respecteront un ensemble de critères définis dans ce règlement. Les fonds qui ne pratiqueront pas le « tranchage » n’entreront plus dans la définition de la titrisation. Ainsi, les fonds de prêts – qui pourraient être dénommés demain Fonds de financement de l’économie ou Fonds de financement à l’économie – ne relèveront plus du vocable « titrisation ».

Anticipant d’une certaine manière ces évolutions, l’ordonnance qui sera issue de la loi Sapin 2 pourrait mettre fin à l’utilisation du mot « titrisation » pour les fonds de prêts, dont les FPE, n’ayant pas recours au tranchage.

Cette évolution sera bienvenue, car le mot « titrisation » véhicule encore la méfiance chez certains investisseurs.

Passez-vous par des brokers pour trouver des prêts ?

Il existe peu d’intermédiaires qui mettent en relation des banques avec des fonds ou des investisseurs finaux, tant ces instruments juridiques sont peu standardisés et nécessitent des due diligences approfondies. Mais très souvent, les transactions se font directement avec les banques qui cèdent les prêts. La relation entre les financeurs alternatifs et les banques est plutôt bonne ; celles-ci sollicitent fréquemment les fonds pour cofinancer des prêts car elles y voient le moyen de desserrer les contraintes bâloises qu’elles subissent en matière de ratios de levier et de liquidité qui les empêchent de prêter sur longue période. Les syndications se font avec les fonds et d’autres non-banques moins contraintes pour prêter à long terme.