Les entreprises étrangères se cotent-elles encore aux États-Unis pour émettre du capital ?

Le ph&eacute;nom&egrave;ne des introductions en Bourse de soci&eacute;t&eacute;s sur un march&eacute; qui n&rsquo;est pas leur march&eacute; d&rsquo;origine est un ph&eacute;nom&egrave;ne ancien : on peut d&eacute;j&agrave; observer de tels mouvements au d&eacute;but du XXe si&egrave;cle, lorsque les principales Bourses sont apparues. Les entreprises &eacute;trang&egrave;res repr&eacute;sentaient 17,7 % de la capitalisation boursi&egrave;re sur la Bourse de Paris entre 1910 et 1913 (Bancel, 2007). Un ph&eacute;nom&egrave;ne historiquement centr&eacute; sur les &Eacute;tats-Unis Toutefois, ce mouvement s&rsquo;est acc&eacute;l&eacute;r&eacute; plus r&eacute;cemment, au d&eacute;but des ann&eacute;es 1980, et ce essentiellement aux &Eacute;tats-Unis. Celui-ci a n&eacute;cessit&eacute;, d&rsquo;une part, le d&eacute;cloisonnement des march&eacute;s de capitaux et des &eacute;changes financiers et, d&rsquo;autre part, l&rsquo;acc&eacute;l&eacute;ration de la mondialisation des &eacute;changes. Le premier ph&eacute;nom&egrave;ne, cons&eacute;quence &agrave; la fois du progr&egrave;s technique, du d&eacute;veloppement des infrastructures boursi&egrave;res et aussi d&rsquo;une certaine volont&eacute; politique, a permis aux actionnaires d&rsquo;une soci&eacute;t&eacute; d&rsquo;appr&eacute;hender avec plus de s&eacute;r&eacute;nit&eacute; une cotation sur une Place boursi&egrave;re diff&eacute;rente de leur pays d&rsquo;origine. Quant au second ph&eacute;nom&egrave;ne, il a stimul&eacute; l&rsquo;internationalisation des entreprises, en augmentant notamment la proportion de leurs ventes et de leurs achats effectu&eacute;s &agrave; l&rsquo;&eacute;tranger. Assez intuitivement, nous comprenons qu&rsquo;avec l&rsquo;augmentation de la d&eacute;pendance &agrave; l&rsquo;&eacute;tranger, une cotation &agrave; l&rsquo;&eacute;tranger r&eacute;pond d&egrave;s lors non seulement &agrave; un besoin financier, mais aussi &eacute;ventuellement &agrave; des fins strat&eacute;giques. S&rsquo;il n&rsquo;a pas concern&eacute; que les &Eacute;tats-Unis, c&rsquo;est sur ce territoire que ce ph&eacute;nom&egrave;ne s&rsquo;est principalement d&eacute;velopp&eacute;. Pendant les ann&eacute;es 1990, les places boursi&egrave;res new-yorkaises ont attir&eacute; l&rsquo;essentiel des cotations de soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res. Les &Eacute;tats-Unis ont &eacute;t&eacute; particuli&egrave;rement attractifs, notamment car le pays a connu une croissance forte sur la d&eacute;cennie. Le pays a &eacute;galement &eacute;t&eacute; au cœur de la bulle Internet. L&rsquo;&eacute;cosyst&egrave;me autour de cette bulle s&rsquo;est d&eacute;velopp&eacute; dans une plus grande ampleur aux &Eacute;tats-Unis autour notamment les fonds d&rsquo;investissement sp&eacute;cialis&eacute;s, qui ont &eacute;t&eacute; en mesure de mieux appr&eacute;hender les nouvelles technologies et ont donc manifest&eacute; un app&eacute;tit plus important pour les entreprises de ce type (Bancel, 2007). Toutefois, les volumes d&rsquo;IPOs &laquo; cross-border &raquo; ont progressivement diminu&eacute;, et ce en d&eacute;pit de l'intensification de la mondialisation : &agrave; l&rsquo;&eacute;chelle mondiale, on en comptait 4 700 pendant le pic de 1997, et seulement 2 289 en 2011 (De Landsheere, 2012). De m&ecirc;me, l&rsquo;h&eacute;g&eacute;monie am&eacute;ricaine a &eacute;t&eacute; progressivement mise en cause, notamment apr&egrave;s la mise en place de la loi Sarbanes-Oxley, qui a conduit &agrave; augmenter les contraintes li&eacute;es &agrave; une cotation aux &Eacute;tats-Unis, sans n&eacute;cessairement en augmenter les b&eacute;n&eacute;fices. Pourtant, on peut observer que sur la p&eacute;riode r&eacute;cente, la tentation de se coter aux &Eacute;tats-Unis est toujours importante. C&rsquo;est en particulier le cas pour les soci&eacute;t&eacute;s dites &laquo; high-tech &raquo; (Criteo s&rsquo;y est introduit en Bourse en octobre 2013, Alibaba en septembre 2014 et Talend en juillet 2016, par exemple), mais pas uniquement : Ferrari s&rsquo;est cot&eacute;e aux &Eacute;tats-Unis en octobre 2015. De m&ecirc;me, des rumeurs font r&eacute;guli&egrave;rement &eacute;tat de projets de cotation aux &Eacute;tats-Unis pour bon nombre de soci&eacute;t&eacute;s. Le ph&eacute;nom&egrave;ne ne serait donc pas termin&eacute;, bien au contraire, d&rsquo;o&ugrave; la n&eacute;cessit&eacute; d&rsquo;investiguer un peu plus les motivations li&eacute;es &agrave; une op&eacute;ration de ce type. Quelles sont-elles ? Sont-elles toujours similaires aux motivations des ann&eacute;es 1990 et du d&eacute;but des ann&eacute;es 2000 ? La mise en cause des th&eacute;ories classiques sur le ph&eacute;nom&egrave;ne D&egrave;s la fin des ann&eacute;es 1990 et le d&eacute;but des ann&eacute;es 2000, la litt&eacute;rature financi&egrave;re s&rsquo;est rapidement int&eacute;ress&eacute;e &agrave; cette vague d&rsquo;introductions en Bourse, et a tent&eacute; d&rsquo;expliquer ce ph&eacute;nom&egrave;ne. Toutefois, l&rsquo;essentiel de ces motivations semble avoir &eacute;t&eacute; mis en cause par la suite. Par exemple, les &eacute;tudes les plus r&eacute;centes ont nuanc&eacute; &ndash; voire franchement r&eacute;fut&eacute; &ndash; l&rsquo;id&eacute;e selon laquelle une cotation aux &Eacute;tats-Unis ferait b&eacute;n&eacute;ficier d&rsquo;une prime de valorisation. Sarkissian et Schill (2009) en particulier vont noter que s&rsquo;il y a certes une prime de valorisation par rapport aux comparables dans le pays d&rsquo;origine, ces gains sont uniquement transitoires, quand bien m&ecirc;me l&rsquo;entreprise b&eacute;n&eacute;ficie d&rsquo;une liquidit&eacute; plus importante et d&rsquo;une meilleure base actionnariale aux &Eacute;tats-Unis. Il semble m&ecirc;me qu&rsquo;en r&eacute;alit&eacute;, &agrave; moyen et long terme, les soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res cot&eacute;es aux &Eacute;tats-Unis sous-performeraient leurs comparables sur le march&eacute; domestique. Il est &agrave; noter, &eacute;galement, que cette prime de valorisation serait li&eacute;e &agrave; des facteurs sp&eacute;cifiques &agrave; la soci&eacute;t&eacute;, et donc loin d&rsquo;&ecirc;tre une garantie pour toute entreprise d&eacute;sireuse de se coter aux &Eacute;tats-Unis. De m&ecirc;me, l&rsquo;argument classique de la &laquo; bonding hypothesis &raquo; &ndash; selon lequel les standards de gouvernance et de publication financi&egrave;re en vigueur aux &Eacute;tats-Unis b&eacute;n&eacute;ficient aux actionnaires minoritaires, diminuent le risque associ&eacute; &agrave; l&rsquo;entreprise et donc &eacute;galement le co&ucirc;t du capital &ndash; a &eacute;t&eacute; mis en cause. Le cas Vivendi Universal, notamment, montre que dans le cas d&rsquo;une multicotation, les actionnaires d&eacute;tenant des titres sur la Place boursi&egrave;re d&rsquo;origine de l&rsquo;entreprise et ceux d&eacute;tenant des titres aux &Eacute;tats-Unis n&rsquo;ont pas des droits strictement &eacute;quivalents : suite au jugement de 2010 de la &laquo; class action &raquo; men&eacute;e par les actionnaires de l&rsquo;entreprise, les actionnaires minoritaires d&rsquo;origine fran&ccedil;aise ont en effet b&eacute;n&eacute;fici&eacute; d&rsquo;indemnit&eacute;s plus faibles que leurs homologues am&eacute;ricains. Une d&eacute;cision de la Cour supr&ecirc;me du 24 juin 2010 allait m&ecirc;me confirmer que les actionnaires non-am&eacute;ricains ne pouvaient pas rejoindre une &laquo; class action &raquo; initi&eacute;e aux &Eacute;tats-Unis : d&egrave;s lors, peut-on encore consid&eacute;rer qu&rsquo;une IPO aux &Eacute;tats-Unis diminue vraiment le risque des actionnaires minoritaires ? Par ailleurs, depuis la mise en œuvre de la loi Sarbanes-Oxley, les managers seraient tr&egrave;s peu incit&eacute;s &agrave; proposer une cotation de leur entreprise aux &Eacute;tats-Unis : les co&ucirc;ts d&rsquo;adaptation r&eacute;glementaire et de communication financi&egrave;re sont trop &eacute;lev&eacute;s, en comparaison aux b&eacute;n&eacute;fices que cet incr&eacute;ment de r&eacute;gulation apporte (Licht, 2003). Les managers auraient donc tout int&eacute;r&ecirc;t &agrave; ne pas proposer une cotation aux &Eacute;tats-Unis, et ce d&rsquo;autant plus qu&rsquo;ils auraient des b&eacute;n&eacute;fices priv&eacute;s &ndash; ou opportunit&eacute;s d&rsquo;extraire de la valeur de la soci&eacute;t&eacute; &ndash; plus importants dans des pays o&ugrave; les r&egrave;gles de gouvernance sont moins exigeantes. Toutefois, les motivations op&eacute;rationnelles, c&rsquo;est-&agrave;-dire celles li&eacute;es &agrave; l&rsquo;activit&eacute; ou au financement des entreprises, n&rsquo;ont pas ou tr&egrave;s peu &eacute;t&eacute; mises en cause. Une cotation aux &Eacute;tats-Unis acc&eacute;l&eacute;rerait le d&eacute;veloppement des entreprises, notamment en ce qu&rsquo;elle permettrait de se rapprocher du consommateur et de b&eacute;n&eacute;ficier de gains de prestige et de visibilit&eacute;, de simplifier les paiements en titres d&rsquo;&eacute;ventuelles op&eacute;rations de M&amp;A et, peut-&ecirc;tre avant tout, de faciliter le financement et l&rsquo;&eacute;mission de capitaux propres. Les entreprises b&eacute;n&eacute;ficieraient, aux &Eacute;tats-Unis, d&rsquo;un march&eacute; de capitaux plus profond, et d&rsquo;investisseurs plus &laquo; &eacute;duqu&eacute;s &raquo;, c&rsquo;est-&agrave;-dire plus prompts &agrave; investir dans des business models r&eacute;cents ou innovants. Ces th&eacute;ories, contrairement &agrave; l&rsquo;essentiel de la litt&eacute;rature sur le sujet, ont &eacute;t&eacute; tr&egrave;s peu revues et on observe peu de tentatives de r&eacute;futation dans la litt&eacute;rature plus &laquo; r&eacute;cente &raquo;. Dans la mesure o&ugrave; les conditions de financement ne sont plus similaires &agrave; celles des ann&eacute;es 1990 et 2000, il devient d&egrave;s lors tout &agrave; fait justifi&eacute; de les r&eacute;examiner. &Eacute;mettre du capital aurait &eacute;t&eacute; plus simple aux &Eacute;tats-Unis qu&rsquo;ailleurs avant la crise L&rsquo;essentiel de la litt&eacute;rature financi&egrave;re du d&eacute;but des ann&eacute;es 2000 sur le sujet a, en effet, valid&eacute; la th&egrave;se selon laquelle le d&eacute;veloppement par financement externe est simplifi&eacute; aux &Eacute;tats-Unis. Autrement dit, les soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res choisiraient de se coter aux &Eacute;tats-Unis pour &laquo; assouplir &raquo; leurs contraintes en termes d&rsquo;&eacute;mission de capitaux propres. En effet, entre 1995 et 2007, quoique les introductions en Bourse d&rsquo;entreprises &eacute;trang&egrave;res aux &Eacute;tats-Unis aient repr&eacute;sent&eacute; seulement 6 % des op&eacute;rations &agrave; l&rsquo;&eacute;chelle mondiale, elles ont repr&eacute;sent&eacute; 25 % des &eacute;missions primaires (Caglio, Weiss Hanley et Marietta-Westberg, 2012). Parmi les observations r&eacute;alis&eacute;es sur cette p&eacute;riode, on retrouve notamment que les soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res cot&eacute;es aux &Eacute;tats-Unis vont recourir au march&eacute; plus souvent pour se financer &ndash; et de fa&ccedil;on d&rsquo;autant plus r&eacute;currente et prononc&eacute;e pour les entreprises issues de pays &eacute;mergents (Lins, Stickland et Zenner, 2005). La meilleure protection des actionnaires minoritaires aux &Eacute;tats-Unis, ainsi que la rigueur des normes de gouvernance et de transparence financi&egrave;re, cr&eacute;erait de meilleures conditions pour lever des capitaux (Reese et Weisbach, 2002). Ainsi, &agrave; cette &eacute;poque, on note qu&rsquo;au moment de l&rsquo;IPO, les &eacute;missions primaires des entreprises &eacute;trang&egrave;res qui se cotent aux &Eacute;tats-Unis sont de taille sup&eacute;rieure &agrave; celles de leurs comparables cot&eacute;s sur le march&eacute; domestique. De la m&ecirc;me mani&egrave;re, les augmentations de capital post-IPO &eacute;taient plus nombreuses et de taille plus importante pour les premi&egrave;res que pour les secondes. Par ailleurs, des th&eacute;ories se sont d&eacute;velopp&eacute;es sur un &laquo; profil-type &raquo; des soci&eacute;t&eacute;s susceptibles de se coter aux &Eacute;tats-Unis afin d&rsquo;assouplir leur contrainte de financement. Ces th&eacute;ories ont permis d&rsquo;observer un certain nombre de caract&eacute;ristiques communes (Pagano, Ro&euml;ll et Zechner, 2002). En particulier, ces soci&eacute;t&eacute;s se caract&eacute;riseraient d&rsquo;abord par un rythme de croissance du chiffre d&rsquo;affaires rapide, soutenu par un levier financier &eacute;lev&eacute; &ndash; en particulier avant la cotation &ndash; et une proportion de ventes r&eacute;alis&eacute;e &agrave; l&rsquo;export plus importante en moyenne. De plus, on peut observer une surrepr&eacute;sentation des soci&eacute;t&eacute;s du secteur &laquo; high-tech &raquo;. L&rsquo;essentiel de ces articles de r&eacute;f&eacute;rence sur la question des &eacute;missions de capital a port&eacute; sur des &eacute;chantillons assez anciens ; notre travail a donc port&eacute; sur la r&eacute;actualisation de ces r&eacute;sultats, dans l&rsquo;objectif de d&eacute;terminer si les constatations pass&eacute;es sont toujours valables sur des &eacute;chantillons plus r&eacute;cents. Un constat qui ne semble plus si valable actuellement La tentative de r&eacute;actualisation, ou d&eacute;passement des th&eacute;ories pass&eacute;es, a &eacute;t&eacute; r&eacute;alis&eacute;e &agrave; partir d&rsquo;un &eacute;chantillon de 282 op&eacute;rations d&rsquo;introduction en Bourse de soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res aux &Eacute;tats-Unis qui ont eu lieu apr&egrave;s 2001, sur les principaux march&eacute;s r&eacute;gul&eacute;s &ndash; Nasdaq et NYSE. Les r&egrave;gles de construction de cet &eacute;chantillon ont &eacute;t&eacute; aussi proches que possible des r&egrave;gles retenues dans la construction des &eacute;chantillons des principales &eacute;tudes de r&eacute;f&eacute;rence, afin de permettre la comparaison. Les soci&eacute;t&eacute;s qui se sont cot&eacute;es sur le march&eacute; de gr&eacute; &agrave; gr&eacute; OTC n&rsquo;ont pas &eacute;t&eacute; retenues, dans la mesure o&ugrave; on ne dispose pas du m&ecirc;me degr&eacute; d&rsquo;information les concernant. Par ailleurs, &agrave; l&rsquo;image de ce qui avait &eacute;t&eacute; fait dans les &eacute;tudes de r&eacute;f&eacute;rence et pour se rapprocher au plus de leurs crit&egrave;res, nous n&rsquo;avons pas retenu les entreprises immatricul&eacute;es dans des paradis fiscaux mais qui auraient fondamentalement une identit&eacute; &laquo; am&eacute;ricaine &raquo; (nous n&rsquo;avons donc pas conserv&eacute; dans notre &eacute;chantillon les entreprises immatricul&eacute;es en Irlande, ou dans d&rsquo;autres &laquo; paradis fiscaux &raquo;, mais qui sont n&eacute;es et ont l&rsquo;essentiel de leur activit&eacute; aux &Eacute;tats-Unis). &Agrave; l&rsquo;analyse des donn&eacute;es collect&eacute;es sur notre &eacute;chantillon, nous remarquons que la proportion d&rsquo;IPOs pour lesquelles l&rsquo;&eacute;mission primaire est significative &ndash; c&rsquo;est-&agrave;-dire lorsque l&rsquo;&eacute;mission de nouvelles actions est sup&eacute;rieure &agrave; 10 % de la taille totale de l&rsquo;offre &ndash; est plus faible entre 2011 et 2016 que dans le pass&eacute; (voir Graphique 1). On peut observer, de m&ecirc;me, que dans le cas pr&eacute;cis de ces IPOs pendant lesquelles on a pu constater une augmentation de capital significative, les &eacute;missions primaires moyennes repr&eacute;sentaient un pourcentage plus faible de la taille de l&rsquo;offre totale (voir Graphique 2). Lorsque nous analysons la capacit&eacute; de lever des fonds apr&egrave;s l&rsquo;IPO, nous remarquons que, si le nombre moyen d&rsquo;augmentations de capital reste stable, il y a toutefois moins de soci&eacute;t&eacute;s qui y ont recours (voir Graphique 3) dans les 3 ann&eacute;es qui suivent l&rsquo;IPO. Nous observons toutefois que les r&eacute;sultats observ&eacute;s dans le pass&eacute; qui portaient sur les caract&eacute;ristiques des entreprises qui se cotent aux &Eacute;tats-Unis pour lever du capital tiennent toujours : en particulier, ces entreprises ont toujours un rythme de croissance plus &eacute;lev&eacute;, ainsi qu&rsquo;un niveau de levier avant l&rsquo;IPO plus fort. De m&ecirc;me, la surrepr&eacute;sentation des soci&eacute;t&eacute;s du secteur des nouvelles technologies s&rsquo;observe toujours : elles sont 40 % dans le groupe des soci&eacute;t&eacute;s qui ont effectivement lev&eacute; du capital dans les 3 ann&eacute;es suivant l&rsquo;IPO, contre 30 % dans le groupe des soci&eacute;t&eacute;s qui n&rsquo;ont pas r&eacute;alis&eacute; d&rsquo;augmentation de capital. L&rsquo;essentiel des r&eacute;sultats observ&eacute;s dans le pass&eacute; ne seraient donc plus n&eacute;cessairement valables : les entreprises qui se sont cot&eacute;es aux &Eacute;tats-Unis r&eacute;cemment auraient &eacute;mis moins de capital, aussi bien au moment de leur introduction en Bourse qu&rsquo;apr&egrave;s, au travers d&rsquo;op&eacute;rations d&rsquo;augmentation de capital. Les entreprises &eacute;trang&egrave;res qui se sont cot&eacute;es aux &Eacute;tats-Unis r&eacute;cemment se coteraient moins que dans le pass&eacute; pour &eacute;mettre du capital, contrairement &agrave; ce que la litt&eacute;rature classique sur le sujet laissait entendre : l&rsquo;&eacute;mission de capital et l&rsquo;assouplissement de la contrainte financi&egrave;re seraient moins un motif de cotation que par le pass&eacute;. Aux soci&eacute;t&eacute;s qui ont pu faire &eacute;tat r&eacute;cemment de leur projet de se coter aux &Eacute;tats-Unis, les professionnels du m&eacute;tier de banque d&rsquo;affaires pourront donc r&eacute;pondre que le march&eacute; est non seulement difficile &agrave; p&eacute;n&eacute;trer, mais &eacute;galement que ses principales places boursi&egrave;res ne sont peut-&ecirc;tre pas aussi attractives pour les soci&eacute;t&eacute;s &eacute;trang&egrave;res que nous pourrions le penser, ou sans doute b&eacute;n&eacute;ficient d&rsquo;un avantage comp&eacute;titif moins &eacute;vident que par le pass&eacute;.

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