Cet article appartient au dossier : ESCP Europe Applied Research Papers 9.

Finance d’entreprise

Les entreprises étrangères se cotent-elles encore aux États-Unis pour émettre du capital ?

À l’échelle mondiale, on comptait 4 700 IPO crossborder en 1997. Un chiffre tombé à moins de 2 300 en 2011. Cette tendance repose-t-elle sur des arguments solides ? Focus sur le premier marché de cotation pour ces opérations transfrontières : les États-Unis.

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Banque & Stratégie n°364

Le phénomène des introductions en Bourse de sociétés sur un marché qui n’est pas leur marché d’origine est un phénomène ancien : on peut déjà observer de tels mouvements au début du XXe siècle, lorsque les principales Bourses sont apparues. Les entreprises étrangères représentaient 17,7 % de la capitalisation boursière sur la Bourse de Paris entre 1910 et 1913 (Bancel, 2007).

Un phénomène historiquement centré sur les États-Unis

Toutefois, ce mouvement s’est accéléré plus récemment, au début des années 1980, et ce essentiellement aux États-Unis. Celui-ci a nécessité, d’une part, le décloisonnement des marchés de capitaux et des échanges financiers et, d’autre part, l’accélération de la mondialisation des échanges. Le premier phénomène, conséquence à la fois du progrès technique, du développement des infrastructures boursières et aussi d’une certaine volonté politique, a permis aux actionnaires d’une société d’appréhender avec plus de sérénité une cotation sur une Place boursière différente de leur pays d’origine. Quant au second phénomène, il a stimulé l’internationalisation des entreprises, en augmentant notamment la proportion de leurs ventes et de leurs achats effectués à l’étranger. Assez intuitivement, nous comprenons qu’avec l’augmentation de la dépendance à l’étranger, une cotation à l’étranger répond dès lors non seulement à un besoin financier, mais aussi éventuellement à des fins stratégiques.

S’il n’a pas concerné que les États-Unis, c’est sur ce territoire que ce phénomène s’est principalement développé. Pendant les années 1990, les places boursières new-yorkaises ont attiré l’essentiel des cotations de sociétés étrangères. Les États-Unis ont été particulièrement attractifs, notamment car le pays a connu une croissance forte sur la décennie. Le pays a également été au cœur de la bulle Internet. L’écosystème autour de cette bulle s’est développé dans une plus grande ampleur aux États-Unis autour notamment les fonds d’investissement spécialisés, qui ont été en mesure de mieux appréhender les nouvelles technologies et ont donc manifesté un appétit plus important pour les entreprises de ce type (Bancel, 2007).

Toutefois, les volumes d’IPOs « cross-border » ont progressivement diminué, et ce en dépit de l'intensification de la mondialisation : à l’échelle mondiale, on en comptait 4 700 pendant le pic de 1997, et seulement 2 289 en 2011 (De Landsheere, 2012). De même, l’hégémonie américaine a été progressivement mise en cause, notamment après la mise en place de la loi Sarbanes-Oxley, qui a conduit à augmenter les contraintes liées à une cotation aux États-Unis, sans nécessairement en augmenter les bénéfices.

Pourtant, on peut observer que sur la période récente, la tentation de se coter aux États-Unis est toujours importante. C’est en particulier le cas pour les sociétés dites « high-tech » (Criteo s’y est introduit en Bourse en octobre 2013, Alibaba en septembre 2014 et Talend en juillet 2016, par exemple), mais pas uniquement : Ferrari s’est cotée aux États-Unis en octobre 2015. De même, des rumeurs font régulièrement état de projets de cotation aux États-Unis pour bon nombre de sociétés. Le phénomène ne serait donc pas terminé, bien au contraire, d’où la nécessité d’investiguer un peu plus les motivations liées à une opération de ce type. Quelles sont-elles ? Sont-elles toujours similaires aux motivations des années 1990 et du début des années 2000 ?

La mise en cause des théories classiques sur le phénomène

Dès la fin des années 1990 et le début des années 2000, la littérature financière s’est rapidement intéressée à cette vague d’introductions en Bourse, et a tenté d’expliquer ce phénomène. Toutefois, l’essentiel de ces motivations semble avoir été mis en cause par la suite.

Par exemple, les études les plus récentes ont nuancé – voire franchement réfuté – l’idée selon laquelle une cotation aux États-Unis ferait bénéficier d’une prime de valorisation. Sarkissian et Schill (2009) en particulier vont noter que s’il y a certes une prime de valorisation par rapport aux comparables dans le pays d’origine, ces gains sont uniquement transitoires, quand bien même l’entreprise bénéficie d’une liquidité plus importante et d’une meilleure base actionnariale aux États-Unis. Il semble même qu’en réalité, à moyen et long terme, les sociétés étrangères cotées aux États-Unis sous-performeraient leurs comparables sur le marché domestique. Il est à noter, également, que cette prime de valorisation serait liée à des facteurs spécifiques à la société, et donc loin d’être une garantie pour toute entreprise désireuse de se coter aux États-Unis.

De même, l’argument classique de la « bonding hypothesis » – selon lequel les standards de gouvernance et de publication financière en vigueur aux États-Unis bénéficient aux actionnaires minoritaires, diminuent le risque associé à l’entreprise et donc également le coût du capital – a été mis en cause. Le cas Vivendi Universal, notamment, montre que dans le cas d’une multicotation, les actionnaires détenant des titres sur la Place boursière d’origine de l’entreprise et ceux détenant des titres aux États-Unis n’ont pas des droits strictement équivalents : suite au jugement de 2010 de la « class action » menée par les actionnaires de l’entreprise, les actionnaires minoritaires d’origine française ont en effet bénéficié d’indemnités plus faibles que leurs homologues américains. Une décision de la Cour suprême du 24 juin 2010 allait même confirmer que les actionnaires non-américains ne pouvaient pas rejoindre une « class action » initiée aux États-Unis : dès lors, peut-on encore considérer qu’une IPO aux États-Unis diminue vraiment le risque des actionnaires minoritaires ? Par ailleurs, depuis la mise en œuvre de la loi Sarbanes-Oxley, les managers seraient très peu incités à proposer une cotation de leur entreprise aux États-Unis : les coûts d’adaptation réglementaire et de communication financière sont trop élevés, en comparaison aux bénéfices que cet incrément de régulation apporte (Licht, 2003). Les managers auraient donc tout intérêt à ne pas proposer une cotation aux États-Unis, et ce d’autant plus qu’ils auraient des bénéfices privés – ou opportunités d’extraire de la valeur de la société – plus importants dans des pays où les règles de gouvernance sont moins exigeantes.

Toutefois, les motivations opérationnelles, c’est-à-dire celles liées à l’activité ou au financement des entreprises, n’ont pas ou très peu été mises en cause. Une cotation aux États-Unis accélérerait le développement des entreprises, notamment en ce qu’elle permettrait de se rapprocher du consommateur et de bénéficier de gains de prestige et de visibilité, de simplifier les paiements en titres d’éventuelles opérations de M&A et, peut-être avant tout, de faciliter le financement et l’émission de capitaux propres. Les entreprises bénéficieraient, aux États-Unis, d’un marché de capitaux plus profond, et d’investisseurs plus « éduqués », c’est-à-dire plus prompts à investir dans des business models récents ou innovants.

Ces théories, contrairement à l’essentiel de la littérature sur le sujet, ont été très peu revues et on observe peu de tentatives de réfutation dans la littérature plus « récente ». Dans la mesure où les conditions de financement ne sont plus similaires à celles des années 1990 et 2000, il devient dès lors tout à fait justifié de les réexaminer.

Émettre du capital aurait été plus simple aux États-Unis qu’ailleurs avant la crise

L’essentiel de la littérature financière du début des années 2000 sur le sujet a, en effet, validé la thèse selon laquelle le développement par financement externe est simplifié aux États-Unis. Autrement dit, les sociétés étrangères choisiraient de se coter aux États-Unis pour « assouplir » leurs contraintes en termes d’émission de capitaux propres. En effet, entre 1995 et 2007, quoique les introductions en Bourse d’entreprises étrangères aux États-Unis aient représenté seulement 6 % des opérations à l’échelle mondiale, elles ont représenté 25 % des émissions primaires (Caglio, Weiss Hanley et Marietta-Westberg, 2012).

Parmi les observations réalisées sur cette période, on retrouve notamment que les sociétés étrangères cotées aux États-Unis vont recourir au marché plus souvent pour se financer – et de façon d’autant plus récurrente et prononcée pour les entreprises issues de pays émergents (Lins, Stickland et Zenner, 2005).

La meilleure protection des actionnaires minoritaires aux États-Unis, ainsi que la rigueur des normes de gouvernance et de transparence financière, créerait de meilleures conditions pour lever des capitaux (Reese et Weisbach, 2002). Ainsi, à cette époque, on note qu’au moment de l’IPO, les émissions primaires des entreprises étrangères qui se cotent aux États-Unis sont de taille supérieure à celles de leurs comparables cotés sur le marché domestique. De la même manière, les augmentations de capital post-IPO étaient plus nombreuses et de taille plus importante pour les premières que pour les secondes.

Par ailleurs, des théories se sont développées sur un « profil-type » des sociétés susceptibles de se coter aux États-Unis afin d’assouplir leur contrainte de financement. Ces théories ont permis d’observer un certain nombre de caractéristiques communes (Pagano, Roëll et Zechner, 2002). En particulier, ces sociétés se caractériseraient d’abord par un rythme de croissance du chiffre d’affaires rapide, soutenu par un levier financier élevé – en particulier avant la cotation – et une proportion de ventes réalisée à l’export plus importante en moyenne. De plus, on peut observer une surreprésentation des sociétés du secteur « high-tech ».

L’essentiel de ces articles de référence sur la question des émissions de capital a porté sur des échantillons assez anciens ; notre travail a donc porté sur la réactualisation de ces résultats, dans l’objectif de déterminer si les constatations passées sont toujours valables sur des échantillons plus récents.

Un constat qui ne semble plus si valable actuellement

La tentative de réactualisation, ou dépassement des théories passées, a été réalisée à partir d’un échantillon de 282 opérations d’introduction en Bourse de sociétés étrangères aux États-Unis qui ont eu lieu après 2001, sur les principaux marchés régulés – Nasdaq et NYSE. Les règles de construction de cet échantillon ont été aussi proches que possible des règles retenues dans la construction des échantillons des principales études de référence, afin de permettre la comparaison. Les sociétés qui se sont cotées sur le marché de gré à gré OTC n’ont pas été retenues, dans la mesure où on ne dispose pas du même degré d’information les concernant. Par ailleurs, à l’image de ce qui avait été fait dans les études de référence et pour se rapprocher au plus de leurs critères, nous n’avons pas retenu les entreprises immatriculées dans des paradis fiscaux mais qui auraient fondamentalement une identité « américaine » (nous n’avons donc pas conservé dans notre échantillon les entreprises immatriculées en Irlande, ou dans d’autres « paradis fiscaux », mais qui sont nées et ont l’essentiel de leur activité aux États-Unis).

À l’analyse des données collectées sur notre échantillon, nous remarquons que la proportion d’IPOs pour lesquelles l’émission primaire est significative – c’est-à-dire lorsque l’émission de nouvelles actions est supérieure à 10 % de la taille totale de l’offre – est plus faible entre 2011 et 2016 que dans le passé (voir Graphique 1).

On peut observer, de même, que dans le cas précis de ces IPOs pendant lesquelles on a pu constater une augmentation de capital significative, les émissions primaires moyennes représentaient un pourcentage plus faible de la taille de l’offre totale (voir Graphique 2).

Lorsque nous analysons la capacité de lever des fonds après l’IPO, nous remarquons que, si le nombre moyen d’augmentations de capital reste stable, il y a toutefois moins de sociétés qui y ont recours (voir Graphique 3) dans les 3 années qui suivent l’IPO.

Nous observons toutefois que les résultats observés dans le passé qui portaient sur les caractéristiques des entreprises qui se cotent aux États-Unis pour lever du capital tiennent toujours : en particulier, ces entreprises ont toujours un rythme de croissance plus élevé, ainsi qu’un niveau de levier avant l’IPO plus fort.

De même, la surreprésentation des sociétés du secteur des nouvelles technologies s’observe toujours : elles sont 40 % dans le groupe des sociétés qui ont effectivement levé du capital dans les 3 années suivant l’IPO, contre 30 % dans le groupe des sociétés qui n’ont pas réalisé d’augmentation de capital.

L’essentiel des résultats observés dans le passé ne seraient donc plus nécessairement valables : les entreprises qui se sont cotées aux États-Unis récemment auraient émis moins de capital, aussi bien au moment de leur introduction en Bourse qu’après, au travers d’opérations d’augmentation de capital. Les entreprises étrangères qui se sont cotées aux États-Unis récemment se coteraient moins que dans le passé pour émettre du capital, contrairement à ce que la littérature classique sur le sujet laissait entendre : l’émission de capital et l’assouplissement de la contrainte financière seraient moins un motif de cotation que par le passé.

Aux sociétés qui ont pu faire état récemment de leur projet de se coter aux États-Unis, les professionnels du métier de banque d’affaires pourront donc répondre que le marché est non seulement difficile à pénétrer, mais également que ses principales places boursières ne sont peut-être pas aussi attractives pour les sociétés étrangères que nous pourrions le penser, ou sans doute bénéficient d’un avantage compétitif moins évident que par le passé.

 

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