Quels effets directs ont eu les politiques monétaires accommodantes des banques centrales des pays développés sur les banques centrales des pays émergents ?
Quand la Fed ou la Banque d’Angleterre mettent en œuvre des politiques d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing), c’est un nouvel intervenant qui arrive sur les marchés obligataires et qui absorbe des montants tout à fait substantiels de titres. Ces interventions réduisent donc l’accès au marché des autres intervenants, notamment des pays émergents. C’est tout particulièrement vrai dans le cas des États-Unis et de la Chine. Cette dernière a vu sa politique de change handicapée au niveau de l’un de ses axes d’intervention les plus importants : l’achat de bons du Trésor américains pour contrer l’appréciation spontanée de sa devise. Ce phénomène a pu renforcer la stratégie de diversification des réserves chinoises.
Quels ont été les effets plus indirects ?
La politique accommodante de la Fed a été perçue pour ce qu’elle est : une monétisation de la dette américaine. Cela entretient les anticipations d’inflation à moyen terme et pénalise le dollar. Cette baisse s’est bien entendue faite contre l’euro – tout du moins jusqu’au mois d’août, l’accélération de la crise souveraine en zone euro ayant ensuite enrayé ce mouvement – mais aussi contre de nombreuses devises des pays émergents. Les écarts croissants entre les niveaux de taux d’intérêt des pays émergents et des pays développés ont en définitive créé des distorsions importantes sur les marchés de capitaux, et par voie de conséquence sur les marchés des changes.
Quelles marges de manœuvre les banques centrales des pays émergents ont-elles pour faire face à ce phénomène ?
Les politiques monétaires accommodantes des pays développés ont réduit les marges de manœuvre des banques centrales émergentes durant la phase ascendante de leur cycle conjoncturel et dans un contexte nettement plus inflationniste que par le passé. Relever le niveau des taux d’intérêt comme il l’aurait sans doute fallu risquait en contrepartie d’accentuer les pressions à la hausse sur leurs devises ou les flux de capitaux spéculatifs. En Chine, cela a conduit la Bank of China à préférer l’augmentation des taux de réserves obligatoires des banques à celle de ses taux d’intérêt. En d’autres termes, une action visant à limiter la croissance du crédit par son offre plutôt que par son coût. Cette stratégie s’est avérée in fine plutôt efficace, puisqu’elle a permis de réduire sérieusement la croissance de la masse monétaire, mais il n’en reste pas moins vrai que le niveau des taux est toujours très inférieur à ce qu’il devrait être aujourd’hui.
Les distorsions de politique monétaire entre le monde développé et le monde émergent ont généralement contribué à réduire la latitude des banques centrales des pays émergents dans leur politique de lutte contre l’inflation, ce qui est en effet susceptible d’accroître leur vulnérabilité.
Les banques centrales des pays émergents ont-elles les instruments de politique monétaire nécessaires pour faire face à cette situation ?
Les difficultés des banques centrales des pays émergents ne tiennent sans doute pas tant à leurs instruments mais au fait qu’elles sont face à des économies en transition dans lesquelles la sensibilité au niveau des taux d’intérêt est très variable selon les différentes couches de la population. Les classes moyennes et élevées peuvent avoir des comportements d’endettement proches de ceux des pays développés et sont plus sensibles aux changements de politique monétaire que la vaste majorité des populations, généralement plus modeste. Cette dernière, qui se contente souvent d’un compte bancaire basique, sans recours à l’emprunt, est naturellement moins sensible aux évolutions du coût du crédit. Cette dichotomie complique l’exercice des politiques monétaires domestiques des banques centrales, qui doivent à la fois limiter l’accroissement de l’endettement des plus aisés par un resserrement monétaire, et approfondir le marché domestique du crédit pour les moins favorisés. C’est en particulier le dilemme auquel doit aujourd’hui faire face la Chine.
Les banques centrales émergentes ont principalement deux outils de politique monétaire : les taux d’intérêt et les réserves obligatoires des banques. Ce dernier instrument est assez fréquemment utilisé – comme le montre l’expérience chinoise de ces derniers mois – alors qu’il a quasiment disparu de la politique des pays développés.
L’Amérique latine, qui a émergé il y a plus longtemps que d’autres, dispose d’une plus longue expérience, notamment en matière de politiques de crises… Celle-ci a incontestablement servi les intérêts de la région au cours des années 2000 durant lesquelles les banques centrales se sont révélées beaucoup plus vigilantes à l’égard du risque d’endettement. Cette gestion a permis de limiter les effets de la crise financière dans la région.
Au cours des deux dernières années, on a pu noter une moindre vigilance à l’égard du risque de surchauffe, dont le résultat se retrouve en partie dans des tendances inflationnistes moins bien contrôlées. Cela montre que même les pays les plus rodés ne sont pas à l’abri d’erreurs d’appréciation sur la justesse de leur politique. Pour leur défense, la montée des pressions inflationnistes a, il est vrai, plus à voir avec la flambée des prix des matières premières, alimentaires notamment, qu’avec la politique monétaire, ce qui ne facilite pas l’exercice des autorités. On peut notamment arguer qu’un resserrement monétaire trop marqué aggraverait les difficultés d’une population déjà fortement impactée par le renchérissement des produits de base sans être d’aucune influence sur l’origine de l’inflation, à savoir la hausse des cours internationaux des matières premières…
Certains pays, comme le Brésil, ont mis en place des mesures de contrôle des flux de capitaux pour limiter l’appréciation de leur monnaie. Est-ce une bonne solution ?
Il est difficile pour une banque centrale de lutter contre l’attractivité que représentent, pour les capitaux étrangers, les écarts de croissance et de taux d’intérêt offerts par les économies émergentes. Or la volatilité des mouvements de capitaux peut être source de grande instabilité pour le pays concerné. Une solution est de poser des limites très strictes sur les flux, sans risquer pour autant de se priver de moyens de financements futurs. Les mesures mises en place par le Brésil, qui ne portaient que sur certaines catégories d’investissements spéculatifs, n’ont pas entamé la confiance des investisseurs et ont généralement été bien comprises. Contrôler les flux de capitaux spéculatifs peut aussi s’avérer un bon moyen d’assurer un cadre plus stable aux investissements directs.
La Banque Nationale Suisse a décidé en septembre d’intervenir sur les marchés pour limiter l’appréciation du franc suisse (voir Encadré). Est-ce une solution à la portée des banques centrales émergentes ?
Oui, les interventions et un certain degré de contrôle des changes sont souvent nécessaires, notamment dans un contexte d’abondance de liquidités internationales à la recherche de rendements. Les opérations de
Tout ceci illustre un dilemme rencontré par de nombreux pays émergents : d’un côté, progresser sur la voie de la transparence, de la crédibilité de la politique monétaire, de la convertibilité des devises et de la libéralisation des mouvements de capitaux, et de l’autre, se prémunir des aléas des marchés internationaux et de la spéculation.
On connaît le rôle que joue la Chine dans le financement de l’État américain. Aujourd’hui, elle parle d’accentuer son rôle de bailleur de fonds de la zone euro, en proposant d’acheter des obligations d’États européens en difficulté. A-t-elle vraiment un rôle à jouer dans la résolution de la crise ?
Oui, c’est mon avis. La Chine, qui est en compétition avec l’Europe en tant que place industrielle, n’a pas intérêt à ce que l’euro se déprécie trop fortement contre le yuan. Si l’on prenait le scénario extrême et tout à fait théorique d’éclatement de la zone euro, ce serait même un terrible choc de compétitivité pour l’industrie chinoise. La Chine a donc intérêt à préserver la stabilité sur le marché des changes, et c’est à ce titre que l’on peut comprendre son rôle. Ce serait également le moyen, pour elle, de diversifier ses énormes réserves, tout en bénéficiant d’un investissement tout à fait rentable : les taux proposés sur la dette italienne sont bien supérieurs à ceux de la dette américaine.
Achevé de rédiger le 21 septembre
