Marché obligataire

Les déterminants du spread à l’émission des covered bonds

Les obligations sécurisées se sont imposées comme un outil de financement incontournable pour les banques depuis la crise financière. Les auteurs ont cherché à identifier dans leur étude économétrique les facteurs qui influencent à la hausse comme à la baisse le prix d’émission de ces titres.

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L'auteur

  • David Aflalo
    • Master 224 Banque et Finance
      Université Paris Dauphine
  • Martin Klotz
    • Master 224 Banque et Finance
      Université Paris Dauphine
  • Olivier Renaud
    • Master 224 Banque et Finance
      Université Paris Dauphine

Pour en savoir plus

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Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°357

Financement des banques : nouveaux instruments, nouveaux risques

Une obligation sécurisée, ou covered bond en anglais, est un titre de dette collatéralisé par un pool d’actifs (cover pool) pour la plupart composé de prêts immobiliers ou créances au secteur public. Le collatéral adossé à l’obligation permet de réduire le risque de l’instrument, et a fortiori le risque de crédit de l’émetteur. Le risque des obligations sécurisées est proche de celui des obligations souveraines. Ses notations sont proches ; à ce titre, des arbitrages sont régulièrement réalisés entre ces deux classes d’actifs.

Les covered bonds se sont imposés comme un mode de financement peu risqué et bon marché, dans un secteur de plus en plus régulé depuis la crise financière de 2008 et des réglementations bâloises. Leur expansion a été favorisée par l’adoption de la directive européenne 2002/47/CE relative aux garanties financières. Le développement est surtout européen, les États-Unis utilisant plutôt la titrisation. Par ailleurs, dans un souci de clarté et transparence, l’European Covered Bond Council (ECBC) a créé un label en 2012, le Covered Bond Label qui a pour but d’apporter de l’information à l’investisseur, de l’inscrire dans la réglementation et ainsi de rendre le marché plus liquide. En échange de la détention du covered bond, l’investisseur a l’obligation de rendre transparent les mouvements sur le cover pool, sous peine de perdre la labellisation de ses produits.

Les obligations sécurisées ont ainsi trouvé un fort regain de popularité en Europe ces dernières années pour atteindre un encours total de 2 500 milliards d’euros fin 2014 [1]. Aujourd’hui, les obligations sécurisées sont de plus en plus utilisées comme des produits de financement en complément des dettes seniors et en alternative à la titrisation.

Fonctionnement : un mécanisme de double recours

Le covered bond est constitué d’une composante obligataire et d’une composante collatéral nommée cover pool. Différents actifs peuvent y apparaître : pour l’essentiel des prêts et créances de nature immobilière, commerciale, publique et placés dans un groupe d’actifs transparents et régulièrement audités. La composante obligataire est une obligation classique avec des caractéristiques similaires à des obligations senior : maturité, séniorité, coupon. La majorité des covered bonds sont émis sous taux d’intérêt fixes (78 %) alors que les obligations sécurisées à taux variables sont émises principalement dans les pays nordiques (Morvan et al., 2014).

Afin de résumer les caractéristiques d’une obligation sécurisée, il nous est paru intéressant de comparer ce produit aux MBS (Mortgage-Backed Security), issus de la titrisation de créances immobilières (voir Tableau 1). Si le recours à la titrisation a sensiblement reculé depuis la crise financière en Europe, les produits titrisés comme moyen de financement restent une alternative encouragée par les autorités ces dernières années.

Une des caractéristiques du covered bond est le mécanisme de double recours qui s’enclenche en cas de défaut de l’émetteur :

  • d’une part, en étant placée dans les premiers rangs des dettes, l’obligation sécurisée sera remboursée en priorité ;
  • d’autre part, si l’émetteur était dans l’incapacité de rembourser le nominal de l’obligation, les actifs du cover pool font office de remboursement.

Pour s’assurer du bon fonctionnement de ce mécanisme de double recours, le cover pool fait l’objet d’une réactualisation constante, sa valeur devant être au minimum égale à celle de l’obligation sécurisée.

I. Les enjeux

Le financement des banques

Les programmes Solvabilité et Bâle, aujourd’hui respectivement Solvabilité II et Bâle III, ont évolué pour accroître les contraintes sur les banques en leur imposant des ratios de liquidité, de fonds propres, d’effet de levier ou encore des mesures contracycliques. À titre d’exemple, des éléments spécifiques préalablement inclus dans les fonds propres ont été supprimés tel que les participations dans les banques ou les impôts différés. Le ratio de fonds propres sur actifs pondérés en risque est ainsi de 8 %, tandis que le ratio “Core Tier 1” est passé de 2 % sous Bâle II à 7 % sous Bâle III [2].

Cette augmentation généralisée des contraintes ne doit en parallèle pas limiter les banques dans leur fonction de financement de l’économie : l’enjeu est de pouvoir concilier des ressources de protection tout en maintenant une capacité de distribution de crédit satisfaisante pour la croissance économique. Dans cette optique, les autorités ont soutenu ou pénalisé les passifs en fonction de leur capacité à répondre à un risque systémique. Les obligations sécurisées en ont bénéficié, étant dotées d’un risque de défaut quasi-nul et d’une duration se rapprochant de celle du pool d’actifs [3].

Les impacts bilantiels

Utilisés par les institutions financières afin de se refinancer, les covered bonds sont liquides et présentent une notation élevée. Ils ont divers impacts sur le bilan de l’émetteur ou de l’investisseur : considéré comme un actif liquide de haute qualité, la détention à l’actif d’un covered bond non auto-émis augmente le ratio de liquidité à court terme (LCR) [4].

Par ailleurs, dans une problématique de gestion actif-passif (ALM), la détention d’obligations sécurisées permet d’accroître la duration du passif pour faire face aux enjeux de déséquilibres de maturités. En effet, les covered bonds ayant une maturité moyenne de six ans, et n’étant pas concernés par le mécanisme de remboursement anticipé, ils peuvent être considérés comme du financement de long terme. En face, l’actif est composé de prêts et créances de long-terme : les covered bonds permettent un rééquilibrage actif-passif [5].

Enfin, dans le cadre de la directive BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive), le bail-in est devenu le mécanisme de résolution privilégié [6]. En cas de défaut de l’émetteur, les détenteurs de covered bond ne sont pas éligibles à un renflouement, sous réserve que le niveau de collatéral reste supérieur à la valeur des obligations.

II. Problématique - méthode

La problématique

Suite à la crise financière de 2008, la régulation du monde bancaire s’est accrue, avec la mise en place des réformes Bâle III. Les régulateurs soutiennent ou pénalisent les passifs en fonction de leur capacité à absorber un risque systémique. Les obligations sécurisées ont bénéficié de ce contexte, étant liquides, avec un risque de défaut quasi-nul et une duration se rapprochant de celle du pool d’actifs.

L’optimisation du financement et la sécurisation du passif des banques étant des enjeux majeurs, il paraît dès lors primordial de comprendre quels sont les déterminants du coût d’un covered bond pour une banque.

Nous proposons donc ici une explication du spread mid-swap [7] à l’émission des covered bonds à l’aide d’une étude économétrique, nous permettant de déterminer dans quelle mesure le spread à l’émission est déterminé par les caractéristiques de la banque ou par les caractéristiques des covered bonds.

La méthode

Nous avons extrait les données de 960 émissions de covered bonds, le 3 mars 2016, à l’aide de Bloomberg. 34 variables ont été extraites, en se limitant au continent européen, les covered bonds étant un produit peu couramment utilisé aux États-Unis où la titrisation reste prédominante, grâce notamment aux systèmes de garantie d’État. Ce choix a été pris dans un souci d’homogénéité des données extraites.

III. Les résultats

Les résultats des modèles montrent que les caractéristiques de la banque et de l’émetteur ont un impact sur le spread du covered bond.

La taille de l’actif

Le spread à l’émission diminue avec la taille de l’actif, la taille du Tier 1 et plus généralement des capitaux propres. Face à une banque solide financièrement, il semble logique que les investisseurs réclament un spread moins fort. Le spread diminue avec le taux d’endettement de la banque. Nous interprétons de ce résultat qu’une banque solide financièrement et bien notée aura plus facilement accès aux marchés de capitaux.

La composition du cover pool

Du côté du cover pool, un fort ratio de LTV [8] semble diminuer le spread. Cette relation a priori contre-intuitive peut s’expliquer par une forme de sanction du marché face à des ratios de LTV trop bas. En effet, un ratio de LTV faible signifie que le ratio entre la valeur du prêt et du bien est faible : face à un emprunteur risqué, la banque choisit d’accorder un prêt peu élevé. C’est donc un signe potentiel de la mauvaise qualité des créances formant le cover pool.

La surcollatéralisation peut s’analyser de la même manière : une trop forte surcollatéralisation peut être, pour les investisseurs, un signal de risque émis par la banque émettrice. En effet, celle-ci peut être tentée de compenser des créances de mauvaise qualité par une augmentation de la surcollatéralisation. Ce phénomène serait alors sanctionné par une augmentation du spread. Si ce phénomène est confirmé, il s’agit d’une indication précieuse pour les banques, qui devraient alors trouver le ratio optimal de LTV et de surcollatéralisation lors de leurs émissions de covered bonds.

Concernant la composition du pool, un pourcentage important de prêts au secteur public dans le cover pool semble diminuer le spread. Parallèlement, un cover pool avec une part importante de prêts immobiliers et commerciaux augmente le spread. Comme attendu, le marché ne traite pas toutes les créances de la même manière : les créances commerciales et prêts immobiliers sont considérés comme plus risqués que les prêts au secteur public.

La variable macroéconomique

Par ailleurs, la variable macroéconomique PIGS [9] augmente fortement le spread. Les investisseurs sanctionnent l’émission de covered bonds depuis un pays à risque, dans lesquels la probabilité de défaut des prêts consentis par la banque est plus forte et le soutien de l’État moins évident. Cette variable, apparemment puissante, explique en grande partie le spread à l’émission.

Par la suite, le niveau de surcollatéralisation a été considéré comme endogène. Nous observons alors que la surcollatéralisation est d’autant plus élevée que la note de l’émetteur sera mauvaise. Il semble en effet logique que la banque cherche à compenser une moins bonne note de ses titres de dettes sécurisées par un montant de collatéral plus important.

Par ailleurs, l’appartenance de l’émetteur à la liste des banques systémiques diminue le pourcentage de surcollatéralisation. Il peut s’agir ici d’un problème d’aléa moral où la banque se considère comme protégée par une intervention étatique dans l’éventualité d’une faillite, ce phénomène incitant la banque à détenir moins de collatéral face à ses émissions de covered bonds. Enfin, un taux d’endettement élevé diminuerait le niveau de surcollatéralisation. Cela rejoint la conclusion précédente selon laquelle les marchés apprécient le leverage bancaire.

 

 

[1] ECBC (2015), European covered bond - Factbook 2015 Edition, Technical report.

[2] Comité de Bâle (2017), Le renforcement de la solvabilité des banques – La finance pour tous, Web, 19 févr.

[3] Luca Berthelot, « Covered Bonds, un instrument à succès qu’il faut protéger », Dossier « Titrisation et Covered Bonds », Banque et Stratégie n° 302, avril 2012.

[4] Benoît Menoni et Yves Grégoire, « Les options des banques pour se conformer aux ratios bâlois », Revue Banque n° 737, juin 2011.

[5] « Que penser des achats de covered bonds par la BCE? », Natixis 2009.

[6] « Bail-in, Les paradoxes du renflouement interne », Revue Banque n° 794, mars 2016, p. 22.

[7] Le taux mi-swap indique la moyenne entre tous les swaps réalisés, sur une durée donnée. Il est représentatif des taux offerts par le marché.

[8] Le ratio LTV correspond au rapport entre l’encours d’un prêt et la valeur de l’actif immobilier financé.

[9] PIGS est un acronyme pour désigner quatre pays de l'Union européenne : le Portugal, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne.

 

Sommaire du dossier

Financement des banques: nouveaux instruments, nouveaux risques

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