Les covered bonds, un instrument à succès qu’il faut protéger

Le succès des covered bonds comme outil de financement long terme des banques n’est plus à démontrer. Mais alors qu’un nombre croissant d’émetteurs y ont recours, il est essentiel de préserver cet instrument pour qu’il reste l’actif de qualité qu’apprécient les investisseurs.

Les cadres légaux des covered bonds en Europe

L'auteur

  • Luca Bertalot, ECBC
    • Responsable
      European Covered Bond Council
    • Secrétaire général adjoint
      European Mortgage Federation (EMF)

Pour en savoir plus

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  • 1. Les émissions des banques de 2007 à 2011 (en milliards d'euros)

    1. Les émissions des banques de 2007 à 2011 (en milliards d'euros)

  • 2. Covered bonds en circulation par classe d'actif sous-jacent

    2. Covered bonds en circulation par classe d'actif sous-jacent

  • Covered bonds/Mortgage-Backed Securities : points communs et différences

    Covered bonds/Mortgage-Backed Securities : points communs et différences

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°302

Titrisation et covered bonds : quels enjeux pour le financement des banques ?

Avec un encours de 2 500 milliards d’euros fin 2010, le marché des covered bonds occupe plus que jamais une place de premier ordre dans la stratégie de financement des banques. Ils permettent aux émetteurs d’accéder aux marchés des capitaux même en période de forte volatilité, notamment grâce à une base d’investisseurs stable. Les 600 milliards d’euros émis sur l’année 2010 en sont l’une des meilleures preuves. La solidité et la régularité des performances des obligations sécurisées ne sont d’ailleurs pas passées inaperçues des régulateurs et des acteurs de marché à travers la planète, ce qui vaut à cette classe d’actifs d’être de mieux en mieux prise en compte au niveau macro prudentiel. Le défi auquel doit aujourd’hui faire face l’industrie des covered bonds est de parvenir à tirer les leçons de la crise tout en renforçant les caractéristiques qui ont jusque-là fait le succès de cet instrument.

Du Japon au Mexique

Les origines des covered bonds sont profondément ancrées dans la tradition des marchés financiers du Vieux Continent (voir Carte). Toutefois, on assiste aujourd’hui à un appétit croissant pour cette classe d’actifs de la part de pays extérieurs à l’Europe : les intervenants de marché poussent à la création de cadres légaux dans des pays aussi divers que l’Australie, le Brésil, le Canada, le Japon, le Mexique, la Corée du Sud ou encore les États-Unis. Le fait que l’obligation sécurisée soit un instrument de financement à long terme du secteur privé, favorisant la distribution de crédits à l’économie réelle, est la principale raison de ce succès.

Quelques avantages des covered bonds

Du point de vue de l’émetteur, les obligations sécurisées participent grandement à l’amélioration du profil de funding des banques et au management de leur liquidité. En effet, elles permettent à la banque émettrice :

  • d’augmenter la duration de son passif et, ainsi, de  financer correctement son portefeuille d’actifs à long terme ;
  • de rendre plus stable sa stratégie globale de financement et plus prévisible sa gestion actif-passif par échéance de maturité ;
  • d’accroître et de diversifier sa base d’investisseurs, à la fois géographiquement et par type d’acteurs ;
  • de bénéficier d’un instrument de financement des plus fiables, y compris en période de stress.

À ces avantages propres aux émetteurs s’ajoutent des atouts majeurs et un traitement réglementaire favorable au profit des investisseurs. Ces derniers bénéficient ainsi :

  • d’un double recours, auprès de l’émetteur et du pool de couverture ;
  • d’une notation plus élevée que la dette non sécurisée ;
  • d’une pondération des risques allégée, pour les banques de l’Espace économique européen détenant des covered bonds domestiques ;
  • d’un traitement avantageux sous Solvabilité 2 ;
  • d’une meilleure liquidité en général, grâce à des émissions de plus grande taille ;
  • d’un traitement favorable dans le cadre des opérations de repo de la BCE et d’autres banques centrales ;
  • de l’éligibilité au coussin de liquidité qui va être mis en place avec Bâle III ;
  • de la non-participation aux pertes de l’émetteur en cas de défaut (pas de risque de bail-in).

Le cadre européen, un benchmark mondial

Après plusieurs années de crise financière, il est impératif de mener une analyse critique de nos modèles de financement. Il s’agit de renforcer leur résistance aux chocs afin de prévenir toute crise de financement future. C’est dans ce contexte que l’industrie des covered bonds s’est engagée à mettre en place un label de qualité. De nombreux bénéfices sont attendus de cette initiative, qui doit au final déboucher sur un renforcement de la reconnaissance de cet instrument et de la confiance placée en lui.

L’objectif de ce label, piloté par l’ECBC, est de faciliter l’accès par les investisseurs, les régulateurs et toute autre partie prenante à une information pertinente et complète. Par ce label, l’industrie des covered bonds souhaite démontrer sa volonté d’adaptation face aux défis nouveaux, hérités de la crise : il s’agit en particulier pour elle de s’engager à préserver la grande qualité des actifs sous-jacents, à renforcer la transparence et, au final, à stimuler le marché secondaire et renforcer sa liquidité. En effet, une extrême dépendance du système financier à l’égard des covered bonds ou un relâchement excessif des critères d’éligibilité des actifs sous-jacents peuvent affaiblir l’instrument que nous nous efforçons justement de protéger.

Dans ce contexte, il semble naturel que les régulateurs et les superviseurs de pays travaillant actuellement à la rédaction de leur propre cadre légal – comme c’est le cas en Australie, au Canada ou aux États-Unis – s’inspirent des meilleures pratiques en vigueur dans des juridictions où les covered bonds sont depuis longtemps établis. En effet, dans différents pays européens, un cadre réglementaire impose des limites précises à l’émission d’obligations sécurisées. Il exige l’obtention d’un agrément des autorités et fixe des contraintes strictes en matière de sélection des actifs utilisés comme collatéral. Ces exigences réglementaires et/ou légales visent à protéger les intérêts des déposants et des détenteurs de dette senior non sécurisée des banques.

Un succès à canaliser

Pourtant, les besoins en financements de long terme des institutions financières vont être amenés à croître dans les années à venir, du fait non seulement de l’augmentation des bilans bancaires, mais aussi des exigences renforcées en matière de liquidité. Cela va accentuer la pression sur les institutions financières. Certains acteurs risquent d’être incités à innover et à utiliser les covered bonds comme le nouvel instrument de référence du marché du financement collatéralisé.

Ainsi, pour l’avenir de l’industrie bancaire, il est indispensable de restaurer la confiance des investisseurs dans le marché des ABS (Asset-backed securities) : c’est à travers lui que pourront être financées de plus en plus de classes d’actifs, et non à travers celui des covered bonds. Il ne serait en effet pas judicieux de transformer ces derniers, bénéficiant d’une solide réputation, en instruments de financement collatéralisé passe-partout.

L’ECBC, qui représente plus de 95 % des acteurs de l’industrie des covered bonds, a des idées très précises sur ce sujet : pour l’association, c’est sur la qualité de cet instrument, qui a fait jusque-là sa force, que doit se bâtir son développement futur. Un facteur clé du succès des obligations sécurisées est leur simplicité : ce sont des produits 100 % vanille, qui reposent sur des prêts hypothécaires et/ou au secteur public. Elles sont par ailleurs soumises à une stricte supervision et sont régies par un cadre légal qui garantit l’accès effectif au collatéral en cas de défaut. Ces deux éléments sont cruciaux.

L’industrie des covered bonds doit également répondre aux besoins de nouvelles catégories d’investisseurs [1] et leur garantir un haut degré de transparence, afin qu’ils puissent prendre leurs décisions en toute connaissance de cause. Sur ce sujet, l’ECBC a enregistré d’importantes avancées : le site Internet de l’association est devenu une plate-forme de référence pour obtenir des données de marché agrégées et un cadre d’analyse comparative. Par ailleurs, l’ECBC Fact Book, publié chaque année, est devenu la source d’information macro la plus consultée. Par ailleurs, de nouvelles exigences des acteurs de marché continuent d’être exprimées, en particulier sur la liquidité et le degré de transparence du post-marché, en aval des transactions. Des progrès dans ces domaines ne pourront qu’accroître l’attractivité de cette classe d’actifs pour les investisseurs.

Les participants du marché des covered bonds reconnaissent qu’il est nécessaire d’approfondir le travail entrepris et de poursuivre la réflexion, afin de renforcer plus encore la portée de cet instrument. À cet égard, le point de vue des banques émettrices ne doit pas être le seul à être pris en compte. Étant donné leur poids croissant dans l’économie, il est indispensable de garantir le bon fonctionnement des marchés d’obligations sécurisées : il en va de la stabilité du système financier dans son ensemble. En effet, en leur accordant une place de choix dans leurs textes, régulateurs et responsables politiques ont renforcé la nécessité d’un cadre réglementaire approprié, à l’échelle européenne et mondiale.

[1] Les investisseurs en instruments de crédit, ainsi que les investisseurs américains et asiatiques.

 

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Titrisation et covered bonds : quels enjeux pour le financement des banques ?

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