La gestion alternative a retrouvé des niveaux d'avant-crise, soit près de 2 000 milliards de dollars, alors que pour beaucoup d'investisseurs, les affres de 2008 sont encore bien présentes. De nombreux excès ont été commis par certains gérants de hedge funds. Pendant les années d’euphorie, leur manque de talent et d'imagination était souvent dissimulé derrière des positions illiquides, voire derrière un effet de levier démesuré censé compenser la faiblesse des primes de risque. Une crise plus tard, les investisseurs qui évaluent leurs investissements alternatifs doivent désormais raisonner en trois dimensions, et non plus simplement en deux : aux paramètres risque et rendement s’ajoute celui de la liquidité.
Tous les hedge funds ne sont pas à mettre dans le même panier et le nerf de la guerre demeure plus que jamais de pouvoir identifier les quelques gérants talentueux dans un univers toujours en croissance… mais dont la qualité moyenne de l’ensemble et l’éthique de certains sont plus que discutables. Malheureusement, le raccourci intellectuel que font beaucoup d’investisseurs consiste à rejeter la gestion alternative, à cause de ce qu’ils en lisent ou parce qu’ils ont eu une expérience malheureuse. C’est à déplorer, car tous les hedge funds n’ont pas failli dans leur mission et tous les fonds de hedge funds n’ont pas pris leurs investisseurs en otages. Dans la gestion alternative comme dans tous les secteurs, la sélection des partenaires est la clé de la réussite… ou de l’échec.
La manière dont les investisseurs ont appréhendé la gestion alternative a également évolué au cours de la dernière décennie ; c’est la manière d’en saisir les risques potentiels qui a déterminé le comportement de chacun face à la crise et la volonté, ou pas, d’y maintenir une allocation.
En effet, à l'origine de la gestion alternative dans les années 1970 et 80, il y avait quelques banquiers qui investissaient pour leur portefeuille personnel et celui de leurs clients privés, en dehors des sentiers battus, auprès de gérants pionniers recherchant un meilleur profil risque-rendement que celui des actions. La notion d’asymétrie venait de voir le jour : participer à la hausse des marchés boursiers mais pouvoir en limiter le risque de baisse par le biais de techniques, d’instruments et de savoir-faire au service de la création de valeur sur le long terme. Ces investissements se faisaient en considérant les hedge funds comme des actifs risqués pour lesquels une certaine tolérance à la baisse était logique, ces investissements se faisant en diminution de la partie « actions » des portefeuilles. Ces investisseurs ayant connu de bonnes et de moins bonnes années et ayant une tolérance pour une volatilité importante sont en général toujours présents dans la gestion alternative de 2011, car même si les performances sont décevantes en valeur absolue, elles sont bien meilleures que celles des indices boursiers auxquels on peut les comparer. L’évitement des fortes baisses, mais pas de toutes les baisses, est en effet la base même de l’approche de la gestion alternative.
Un malentendu né des performances de 2000-2004
D’autres investisseurs n’ayant pas eu le même vécu avec les hedge funds ou les fonds de hedge funds ont eu des comportements différents face à la crise. Quand, entre 2004 et 2006, les institutionnels se sont engouffrés massivement dans la gestion alternative, ils l’ont fait à cause des performances réalisées entre 2000 et 2004, imaginant que la gestion alternative pouvait de manière automatique, comme elle avait su le faire au sortir de la bulle Internet, protéger l’intégralité de leur capital en phase de baisse et participer à la hausse des marchés financiers ; le tout avec une volatilité similaire à celle des obligations et une corrélation négligeable par rapport aux autres actifs financiers. Bref, une promesse de miracles permanente et une tolérance faible pour l’échec – et donc le risque –, puisque le principe même du miracle est de réussir l’impossible…
Ces flux massifs se sont construits pour beaucoup d’entre eux sur des attentes fausses et irréalistes, encouragés par des vendeurs attirés par ce miracle, considérant les hedge funds comme une classe d’actifs à part entière, non corrélée aux autres et ayant un profil de risque de type obligataire au regard de statistiques historiques. Soyons réalistes : l’hypertrophie du bilan des banques qui prêtaient à tout va, les taux bas, une embellie économique et un fort appétit pour le risque étaient certainement plus à l’origine de ces statistiques flatteuses que le seul talent des gérants de hedge funds.
Faible volatilité synonyme de faible liquidité ?
Le comportement des hedge funds en tant qu’actifs risqués et non pas comme valeur refuge de type obligataire a été révélé au grand jour pendant la crise de 2008, et encore récemment pendant la crise de la dette de 2011. Pour ces investisseurs de la dernière heure, n’ayant connu que des phases de crise, le retour à la réalité est brutal. Nombre d’entre eux se détournent de la gestion alternative, notamment des fonds de fonds ayant « survendu » ce biais obligataire et peu volatil de leurs portefeuilles. De manière paradoxale, c’est aussi dans cette catégorie de fonds de fonds que l’on a vu l’essentiel des problèmes de restriction de liquidité en 2008. Faible volatilité pouvant parfois être synonyme de faible liquidité…
Une des conséquences de la crise est la volonté marquée de certains investisseurs pour plus de réglementation, de transparence et de liquidité. Ces objectifs sont forts louables et partent de motivations totalement justifiées. Le fort développement des plates-formes de comptes gérés et des fonds UCITS s’inscrit dans cette logique mais là encore, un cadre juridique ou une transparence totale sur les faits et gestes de tel ou tel gérant n’est en aucune manière une garantie de satisfaction finale. La crise de la dette que nous connaissons actuellement frappe de plein fouet à nouveau les banques, dont on ne peut pas vraiment dire qu’elles manquent de réglementation. Tous les fonds UCITS et tous les gérants des plates-formes ne sont pas logés à la même enseigne pour ce qui est du talent et du savoir-faire nécessaires à la bonne gestion d'un fonds alternatif. La sélection fondamentale et les vérifications opérationnelles des gérants sous-jacents restent le moyen le plus efficace d’éviter les grandes catastrophes. Elles doivent être effectuées par des multigérants qui ont les ressources et l'expérience pour le faire. Dans la gestion comme dans beaucoup de domaines, il n’est pas souhaitable de s’appuyer uniquement sur la forme au détriment du fond.
Comment utiliser la gestion alternative dans le futur ?
La crise de 2011 démontre une fois de plus que le rôle principal des hedge funds dans un portefeuille diversifié est cette asymétrie dans la participation à la hausse et à la baisse des marchés. Sur un cycle d’investissement complet, cela signifie pouvoir générer des rendements de type action mais avec une fraction seulement de la volatilité et du risque de baisse. Pour obtenir cette asymétrie, nul besoin de s’aventurer dans des stratégies complexes car on peut l’obtenir avec des approches simples, transparentes, liquides et testées dans la durée : long/short equity et macro.
