2020 sera-t-elle l'année de la remontée des taux d'intérêt, celle où il ne se passera rien ou celle d'une nouvelle baisse généralisée du loyer de l'argent ? Après tant de revers répétés, économistes, banquiers centraux ou institutions internationales peinent à envisager de quoi demain sera fait. 2019 devait être l’année du début de la normalisation de l’inflation, des politiques monétaires et des taux d’intérêt, au cours de laquelle même la BCE avait, un temps, envisagé de procéder à un premier relèvement de ses taux directeurs ; elle aura finalement été celle du record des taux d’intérêt négatifs à l’échelle planétaire avec, à l’automne, plus de 15 000 milliards de dollars de titres souverains à rendements négatifs, grosso modo 18 % du PIB mondial.
Cette situation inédite chamboule les rouages économiques et financiers. Au début de l’été, la chute du rendement de l’OAT française à 10 ans en territoire négatif, pour la première fois de son histoire, a créé un tsunami dans les esprits, bouleversant les références des agents économiques et ouvrant de facto la porte à des changements comportementaux, au demeurant, assez largement imprévisibles. Au temps où nous rédigeons cet article, une banque allemande annonce s’apprêter à taxer les dépôts bancaires dès le 1er euro tandis que d’autres, plus tôt dans la saison, avaient inauguré la pratique de taux d’intérêt négatifs sur leurs prêts immobiliers aux particuliers. Les uns pointent du doigt l’aubaine que représente cet environnement de taux négatifs pour les consommateurs ou les États aux finances exsangues tandis que les autres s’inquiètent de la spirale d’endettement qui se profile, du risque de spoliation des épargnants ou encore des difficultés à venir pour les systèmes de retraite par capitalisation, les banques et les assurances. Supposées soutenir l’activité, les politiques de taux d’intérêt négatifs, sont en définitive suspectées d’ébranler nos systèmes, de créer des distorsions dans l’allocation du capital en faveur d’actifs intrinsèquement plus risqués, avidement recherchés pour leur rendement, et de fertiliser le terreau d’inégalités croissantes. Plutôt que de renforcer la confiance, elles aiguisent le sentiment d’inquiétude propre à la perspective de l’inconnu d’un nouveau paradigme auquel chacun se résigne sans pouvoir en mesurer ses conséquences de moyen terme ni concevoir le moyen d’y échapper sans risquer d’ébranler la sphère financière qui, dans ce contexte exceptionnel, a pris une envergure disproportionnée.
Les enjeux autour de l’évolution des taux d’intérêt semblent n’avoir jamais été aussi importants et la formulation de prévisions aussi incertaine. Reconnaissons qu’entre les ruptures structurelles (surendettement, nouvelles technologies, etc.) sujettes à confusion, les incertitudes sur le diagnostic conjoncturel et les difficultés à différencier ce qui dans l'évolution des taux d'intérêt est d'ordre « naturel », induit par des changements économiques durables, de ce qui est du seul ressort de l'interventionnisme des banques centrales via les mesures de « quantitative easing », les sources d'interrogations ne manquent pas.
« Les taux bas, c’est parti pour durer ! », selon le consensus
Faut-il voir dans cette confusion la principale raison du haut degré de consensus des économistes sur les perspectives de taux d’intérêt à horizon 2020 ? On est en tout cas frappé par la convergence des prévisions qui évoluent dans des fourchettes d’une rare étroitesse et privilégient massivement le statu quo, que ce soit dans le cas américain ou dans celui de la zone euro.
Selon la dernière livraison de Consensus Forecasts du mois de novembre, les taux à trois mois de l’union monétaire resteraient à -0,5 % à horizon des six comme des douze prochains mois, un niveau peu ou prou identique à celui enregistré en septembre, un poil supérieur à l’hypothèse retenue par la BCE dans son scénario central, de -0,6 % à horizon 2020 et 2021. Le rendement du Bund allemand à dix ans, remonterait quant à lui de ‑0,6 % en février 2020 à -0,3 % en novembre, soit à peu près son niveau de la fin de l’année 2019, un seul des participants envisageant des taux supérieurs à zéro, avec une prévision de +0,3 %.
On ne trouve guère plus d’audace du côté des Américains dont les prévisions de taux d’intérêt à trois mois s’établissent à 1,6 % à horizon des douze prochains mois, niveau autour duquel converge le scénario de 19 des 20 économistes interrogés avec des anticipations comprises dans une fourchette de 1,4 % à 1,8 % ; l’unique contrariant osant une prévision à 1,1 %.
À leur corps défendant, ni la FED ni la BCE n’envisagent encore de changement significatif à venir de leur politique. Après avoir dû procéder à des ajustements
Fed et BCE : des problématiques distinctes
La première privilégie une posture de stand-by, après un assouplissement de ses conditions monétaires qu'elle considère suffisant. Confiant dans les sous-jacents de la situation économique américaine, le président de la FED, J. Powell se cantonnerait donc à ce qu’il qualifie d’un « ajustement de milieu de cycle » comparable à celui de 1995, pour faire face aux risques en présence, lesquels seraient principalement d’origine extérieure. Le président de la FED ne fait pas franchement preuve d’humilité. À l’époque, trois baisses des taux directeurs de 25 points de base chacune avaient, en effet, suffi à éloigner le risque de récession, quand désinflation et regain de croissance sur fond de révolution des nouvelles technologies de communication et d’envolée du commerce et de l’investissement mondiaux, avaient autorisé un statu quo quasi intégral de la politique de la Fed jusqu’à l’automne 1998, au lendemain de la crise asiatique. Le cycle actuel, déjà le plus long de l’histoire contemporaine, aurait donc encore de beaux jours devant lui dans un contexte d’éradication supposée de l’inflation, laquelle est souvent perçue comme la cause première des récessions passées. Le taux des Fed Funds ne remonterait dès lors que très graduellement au cours des quatre prochaines années, pour finir à 2,5 % à horizon 2023, malgré un taux de chômage contenu sous la barre des 4 % d’ici là.
Le discours porté par M. Draghi à la tête de la BCE n’était assurément pas du même tonneau. De ce côté-ci, le spectre d’une croissance durablement affaiblie et d’un objectif d’inflation de moins en moins accessible perdure. Malgré le postulat selon lequel les réserves d’action des banques centrales sont inépuisables, c’est une BCE exsangue, à court de moyens pour parvenir à ses fins que semble avoir laissée derrière lui son ex-président. Mme Lagarde, consciente de la limite des moyens dont elle disposera pour prendre le relais de M. Draghi cherche à pallier cette insuffisance par d’autres leviers et prône un policy-mix plus équilibré dans lequel les politiques budgétaires serviraient de relais aux efforts monétaires. À la limite des prérogatives jusque-là accordées à la banque centrale, Mme Lagarde n’a pas beaucoup d’autres choix pour espérer marquer son mandat d’une action concrète. En dépit de sa détermination à inscrire la politique à venir dans la lignée de celle de son prédécesseur, ses marges de manœuvre pour actionner des baisses des taux d’intérêt en territoire plus négatif ou pour accroître davantage le programme d’achats d’actifs sont, en effet, bien limitées à en juger par la crise
L’un dans l’autre, les marchés se sont fait une raison : les taux d’intérêt resteraient globalement inchangés sur de très faibles niveaux en 2020, durablement inférieurs au taux d’inflation dans la plupart des pays industrialisés, soit un contexte de taux d’intérêt réels négatifs persistants à horizon prévisible. En d’autres termes, l’idée jusqu’à récemment dominante d’un cheminement vers une « normalisation » graduelle des conditions de taux d’intérêt a fait long feu, tant du côté de banquiers centraux que de la communauté des économistes.
Le fait est que ni les perspectives conjoncturelles ni les changements structurels en cours n’incitent à envisager un schéma de remontée des taux d’intérêt réels.
Une conjoncture, au mieux, languissante
L’environnement économique s’est considérablement détérioré ces derniers mois et ne donne guère de signes d’amélioration tangibles. Suspendu à l’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, le diagnostic fluctue entre la perspective d’une récession américaine dès 2020 ou retardée en 2021.
En exacerbant les pressions concurrentielles, la guerre commerciale a considérablement accentué les pressions sur les marges des entreprises, le contrôle de leurs coûts et le processus de formation des prix, pour se révéler in fine un agent déflationniste additionnel plutôt que l’inverse, comme beaucoup l’avaient initialement imaginé.
Dans un tel contexte, le repli des taux d’intérêt de ces derniers mois n’a pas significativement changé la donne. Le processus de désendettement en cours depuis dix ans, sur fond de creusement des inégalités de revenus et d’instabilité conjoncturelles persistantes, a rendu beaucoup plus sélective l’offre de crédit, qui profite plus au financement de l’acquisition d’actifs qu’à celui des biens et services. La sensibilité de la croissance du crédit à la baisse des taux d’intérêt s’en trouve sensiblement réduite aujourd’hui par rapport au passé d’avant la crise de 2008.
Aux États-Unis, la remontée graduelle des taux de défaut ces derniers mois n’incite guère les banques à répercuter la baisse du loyer de l’argent sur leur clientèle : les taux des cartes de crédit
En zone euro, dans un environnement conjoncturel beaucoup moins porteur qu’aux États-Unis, le contexte de taux négatifs n’a pas produit d’effets notables sur le marché du crédit bancaire. Avec une croissance du PIB tout juste à flot, la croissance du crédit aux entreprises plafonne malgré la résistance des dépenses d’investissement et celle du crédit aux ménages se maintient à un rythme de 3 % l’an, à peine supérieur à celui de 2018.
Le faible niveau persistant d’inflation n’aide pas à diffuser l’action des banques centrales. Pour autant et malgré l’allongement du cycle, on ne distingue aucune faille par laquelle l'inflation cyclique pourrait s'immiscer dans le scénario économique des prochains trimestres tant est important le degré de sous-utilisation des capacités productive à l’échelle mondiale et tant est faible le degré de résistance de la demande à tout choc de prix, aussi minime soit-il et où que ce soit (par exemple, la hausse des tarifs douaniers ou des prix de l’énergie a un effet immédiat sur la demande).
Un terme à la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis pourrait, en cas d'élimination totale des risques de rebondissements futurs, rouvrir la voie à une plus forte transmission des hausses de coûts des entreprises aux prix finaux, réduisant par là même les pressions sur les marges. Un renoncement, de la part des dirigeants chinois et américain aux hausses de tarifs programmées ou passées permettrait simultanément de réduire la pression sur le pouvoir d’achat des consommateurs et autoriser la perspective d’une dynamique conjoncturelle plus porteuse, ainsi que les marchés l’ont envisagé après la décrispation apparente des tensions entre les présidents chinois et américain. Mais les récents développements sur le front des négociations entre la Chine et les États-Unis n’incitent guère à considérer ce cas de figure comme le plus probable.
Or, en l’absence d’apaisement des tensions commerciales, les risques de détérioration persistante de la croissance mondiale sont indiscutablement élevés et ceux de récession conserveront sans doute toute leur pertinence dans les trimestres à venir. En définitive, le scénario consensuel en place qui envisage le maintien des taux d’intérêt sur des niveaux peu ou prou identiques aux niveaux présents paraît bien conciliant dans un environnement, par ailleurs, marqué par une multiplication des stigmates d’un vieillissement démographique accéléré.
Place aux nouveaux paradigmes
Longtemps ignorées, les questions démographiques ont fini par s’imposer au rang des facteurs explicatifs de la faiblesse persistante de la croissance et de l’inflation de ces dernières années et par s’immiscer dans le chiffrage des perspectives structurelles d’une proportion de plus en plus large d’économistes. Le vieillissement ampute la croissance sous l’effet de plusieurs mécanismes.
Démographie et inflation
Le premier provient des effets négatifs de l’accroissement de l’âge médian sur la demande. Les populations plus âgées ont des revenus très inférieurs aux personnes d’âge actif et consomment, de fait, moins que ces dernières, en particulier que les adultes dans la force de l’âge actif, les 45-54 ans, dont la part dans la population totale s’est considérablement accrue dans le monde développé, ainsi qu’en Chine et en Asie hors Japon, entre le début des années 1990 et 2010. C’est bien par ce transfert de population active à hauts revenus vers les catégories inactives à revenus amputés que transitent les principaux effets économiques du vieillissement démographique. Aux États-Unis, moins exposés à un vieillissement rapide que ne le sont les Européens, Chinois ou Coréens, la part des plus de 65 ans devrait passer de 15 % à 20 % de la population totale entre 2018 et 2030. Avec un écart de revenu entre actifs et post-actifs de 39 %, ce transfert se solderait, toute chose égale par ailleurs et sous réserve que cet écart ne se creuse pas davantage, par une perte de 2,6 % du potentiel de croissance du revenu moyen d’ici 2030.
La pénurie d’informations ne permet pas ce type d’estimations pour l’Europe où, en outre, la sécurité offerte par les systèmes de retraite a souvent atténué les effets du vieillissement sur les comportements des agents jusqu’aux réformes récentes, de sorte que l’analyse en est brouillée. On observe néanmoins l’avance du processus de vieillissement européen par rapport aux États-Unis, notamment souligné par le dépassement bien plus ancien de la part des plus de 65 ans dans la population totale par rapport à celle des 44-54 ans dont le croisement s’est effectué dès la seconde moitié des années quatre-vingt, période à partir de laquelle, précisément, la croissance économique européenne décroche par rapport à l’américaine.
On peut, par ailleurs, rapprocher de manière empirique les évolutions de population de l’histoire de l’inflation et constater à quel point la démographie influence les tendances structurelles de cette dernière. Selon cette relation, le phénomène déflationniste inhérent au changement de structures démographiques se poursuivrait jusqu’au milieu de la prochaine décennie, y compris dans les pays moins rapidement vieillissants que la moyenne du monde développé tels que les États-Unis et la France.
Des progrès de productivité moins accessibles
Le deuxième mécanisme vient de la raréfaction de la population en âge de travailler, laquelle tend à amputer le potentiel de développement de l’offre d’autant, à concurrence de l’amélioration des gains de productivité. La baisse de la population en âge de travailler est rapide et amenée à s’accélérer fortement au cours des dix prochaines années, tandis que, simultanément, l’élévation de l’âge médian rend moins accessibles les progrès de productivité qui seraient nécessaires pour en compenser le manque à gagner en termes de potentiel de croissance structurelle.
Hausse de stock de capital relative
Le troisième argument vient de la hausse mécanique du stock de capital en proportion du nombre de personnes en âge de travailler qu’induit la baisse de ces dernières, cette transformation étant susceptible de réduire la croissance tendancielle de la demande en capital et par là même les besoins de financement, donc leur coût qu’exprime le taux d’intérêt.
Si la capacité des économistes à chiffrer l’impact de chacun de ces trois nouveaux paradigmes est encore approximative, de nombreux aspects des caractéristiques économiques de ces dernières années incitent à conclure à des incidences d’ores et déjà significatives du changement démographique sur les rouages de l’économie mondiale et sur les risques qui leur sont rattachés. Car au-delà de ses effets dépressifs sur le niveau des taux d’intérêt, le vieillissement signifie aussi, peut-être surtout, un risque majeur de pénurie d’épargne susceptible de pousser, à terme, de nombreux États à la faillite. On comprend à quel point ce nouveau paradigme change la donne suggérant notamment que, tant qu’elles en auront la latitude, les banques centrales seront incitées à poursuivre sur la voie du QE pendant des années.
De fil en aiguille les perspectives de taux d’intérêt du consensus apparaissent de plus en plus conservatrices. Au-delà des caractéristiques conjoncturelles peu porteuses, on est tenté d’envisager que les marchés donnent une place croissante aux spécificités structurelles, notamment démographiques, dans leurs anticipations, appelant potentiellement des actions de prévention des banques centrales beaucoup plus rapidement qu’envisagé aujourd’hui. C’est tout l’enjeu politique des élections américaines de 2020 mais aussi celui de la nouvelle gouvernance européenne, Commission et BCE confondues, que de trouver un nouvel équilibre de politique économique à même d’éloigner ces dangers pour contrer la tendance structurelle à la baisse des taux d’intérêt et éviter les pics de volatilité inhérents au creusement des déséquilibres que suggèrent ces évolutions structurelles.
Notre scénario pour 2020 est par voie de conséquence plus agressif que celui du consensus, privilégiant notamment une reprise des baisses de taux directeurs de la FED dans le courant de l’année prochaine, à un terme plus ou moins proche en fonction de la signature ou non d’un accord commercial sino-américain. Un tel scénario n’est pas incompatible avec le risque d’une hausse subite des taux d’intérêt futurs à brève échéance, en cas notamment d’un excès de spéculation sur les effets présumés d’un tel accord. L’hypothèse selon laquelle ce mouvement pourrait s’inscrire dans la durée semble peu probable au vu de la situation conjoncturelle et de celle des marchés financiers.
En cas d’échec des négociations commerciales, notre scénario privilégie un assouplissement monétaire de la FED dès le premier semestre 2020 qui porterait le niveau des Fed funds de 1,50-1,75 % aujourd’hui à 0,75 %-1 % à horizon des douze prochains mois, scénario dans lequel les taux longs se replieraient à nouveau vers leurs plus bas de l’année écoulée, potentiellement en deçà en cas de nouvelle escalade dans la guerre commerciale.
Les perspectives sur la BCE sont plus incertaines, également fonction de ce que l’on peut escompter des initiatives de politique structurelle de la part de la Commission. Nous ne prévoyons qu’une nouvelle baisse additionnelle des taux de dépôts, de 10 points de base, mais le retour des taux futurs à dix ans également sur leur point bas de 2019 ; le risque, ici, de casser ces points bas étant plus significatif que dans le cas américain.
