La directive Solvabilité 2 est en vigueur depuis 2 ans déjà, mais les différents acteurs du marché continuent à plancher sur le sujet… Du côté des institutions européennes et des régulateurs, l’attention est portée sur la clause de revoyure de la formule standard de Solvabilité 2. Les assureurs, quant à eux, cherchent à améliorer le rendement de leurs allocations d’actifs, dans le difficile contexte de taux historiquement bas et de coût en capital des classes d’actifs les plus rémunératrices. Pendant ce temps, les banques et les sociétés de gestion continuent à améliorer leurs offres de produit et de services pour répondre à cette problématique.
Nous nous proposons de revenir ici sur l’actualité réglementaire, avant de décrire les travaux que nous avons menés chez CPR AM ces dernières années pour accompagner nos clients soumis à Solvabilité 2 dans leurs réflexions sur l’évolution de leurs placements.
Actualité réglementaire : la révision de Solvabilité 2 est en cours
La clause de revoyure de Solvabilité 2 porte sur trois axes : simplifier la formule standard, corriger les incohérences techniques et supprimer les contraintes au financement de l’économie qui seraient injustifiées. À la demande de la Commission européenne, et à travers des consultations des différents acteurs du marché, l’EIOPA a fait plusieurs propositions dont la finalisation est attendue pour février 2018. La version revue de Solvabilité 2 devrait entrer en vigueur en janvier 2019, suite à sa promulgation définitive par la Commission européenne à l’automne 2018.
Une autre révision conséquente devrait intervenir d’ici 2020 et concerner les mesures du paquet branches
Les propositions à l’étude couvrent de nombreux sujets, notamment sur la partie passif (risque de primes et de réserves, mortalité et longévité, catastrophe, marge de risque, fonds propres, etc.), et sont assez controversées par la profession car certaines viendraient augmenter le besoin en capital. Nous nous contentons de mentionner ici quelques éléments concernant l’actif, davantage en lien avec l’activité d’une société de gestion.
La courbe des taux est un élément clé de Solvabilité 2 puisqu’elle est utilisée pour la valorisation économique du passif et pour le calcul du SCR
Dans ses propositions, l’EIOPA cherche également à réduire la forte dépendance aux agences de notation induite par Solvabilité 2. Rappelons que les risques de spread et de concentration doivent être évalués à partir de la qualité de crédit des instruments financiers, qui dépend de leur rating. Des assouplissements sont proposés, en particulier pour ne pas forcer les compagnies soumises à Solvabilité 2 à s’abonner à une deuxième agence de notation si elles ont déjà une agence qui couvre 80 % de leur portefeuille.
Autre point important, concernant les
Nous attendons les derniers textes de l’EIOPA, qui viendront finaliser l’ensemble de ces propositions, mais le champ d’application est déjà connu et, notamment pour la partie actif du bilan des assureurs, les changements proposés auront finalement peu d’impact et ne remettront pas en question les solutions proposées par les banques et les sociétés de gestion.
L’allocation d’actifs sous Solvabilité 2 dans un environnement de taux bas
L’objectif est l’intégration des nouvelles contraintes réglementaires et la recherche de nouvelles sources de rendement. Certaines classes d’actifs comme les actions, le crédit haut rendement, les matières premières, sont très pénalisées par Solvabilité 2, mais au-delà du niveau, c’est la variabilité du SCR Marché qui peut finalement s’avérer la plus pénalisante… En effet, si on considère une allocation stratégique inchangée (20 % d'actions européennes, 40 % de taux d'État français, 40 % de crédit corporate), le SCR marché à l’actif peut évoluer du simple au double au fil des années ! Cette variation pourrait bien entendu être atténuée notamment par l’intégration du SCR Taux du passif.
Le SCR marché : une nouvelle contrainte dans l’allocation d’actifs
Cette double problématique de niveau et de variabilité du SCR Marché définit un nouveau cadre pour l’allocation d’actifs des compagnies d’assurance soumises à Solvabilité 2, dans lequel le SCR Marché devient un indicateur essentiel. C’est là où la prudence est de mise : il ne s’agit pas de remplacer les indicateurs de risque traditionnels par le SCR Marché, car cela reviendrait à faire de l’optimisation réglementaire, au risque de dénaturer l’intérêt financier de l’allocation d’actifs. De plus, le SCR Marché est à appréhender avec les autres composantes du SCR et au regard des autres éléments du bilan puisque c’est le ratio de solvabilité qui est finalement le plus important. Il est donc pertinent de conserver les indicateurs de risque traditionnellement utilisés en allocation d’actifs, c’est la raison pour laquelle nous avons choisi d’intégrer le SCR Marché comme une contrainte supplémentaire dans notre modèle d’allocation.
Une approche multi-scénarios pour répondre à la problématique de variabilité du SCR Marché
Tout d’abord, il est important de préciser que l’utilisation d’un modèle avec prévisions de performances est primordiale pour que l’intérêt financier prédomine sur la contrainte du SCR Marché, car cela permet de hiérarchiser les différentes classes d’actifs en fonction des conditions de marché et non en fonction de leur coût en capital.
Le modèle d’allocation d’actifs de CPR AM est basé sur une approche multi-scénarios, qui permet une meilleure modélisation de l’incertitude des marchés financiers grâce à la prise en compte de plusieurs scénarios probabilisés, sur un horizon tactique (de 3 mois à 1 an).
Les scénarios (un scénario central et entre 1 et 3 scénarios adverses) sont définis par les équipes de spécialistes en fonction de l’environnement de marché, et affectés d’une probabilité de réalisation. Ils sont caractérisés par un jeu de performances anticipées, de volatilités et de corrélations, et on peut estimer le SCR Marché des différentes classes d’actifs dans chacun de ces scénarios. S’ajoute donc aux contraintes de gestion traditionnelles (sensibilité, rating, volatilité, etc.) une contrainte supplémentaire portant sur le SCR Marché de l’allocation, en date initiale et en date d’horizon, dans chacun des scénarios considérés.
Cette modélisation multi-scénarios permet donc de contrôler la variabilité du SCR Marché, ce qui rejoint l’un des objectifs de
À noter que l’une des limites du modèle est la difficulté d'y intégrer directement le passif de l'assureur en assurance vie.
Ainsi, notre modèle permet de réaliser des allocations sur un horizon allant de 3 mois à 1 an, ou de piloter tactiquement une allocation stratégique d’actifs, en s’assurant de rester dans un budget de SCR Marché, et en profitant des opportunités de marché à plus court-terme.
De nouvelles sources de rendement pour générer de la performance sur le long terme
Dans le contexte actuel de taux historiquement bas, dans lequel les obligations souveraines ne peuvent plus constituer le cœur des allocations d’actifs, les actifs non cotés (immobilier physique, private equity, dette privée, etc.), offrent une prime d’illiquidité attractive par rapport aux actifs cotés traditionnels. De plus, le taux de recouvrement en cas de défaut de la dette privée et des financements d’infrastructures est plus important comparé à celui des obligations classiques de rating équivalent.
Les valorisations de ces actifs sont toutefois moins attractives qu’il y a 2-3 ans : la demande de la part des investisseurs est forte, ce qui a fait grimper le prix de ces actifs. La sélectivité est donc de mise sur ce type d’investissement pour trouver les bonnes opportunités, ce qui nécessite des ressources spécialisées.
Le manque de liquidité peut être un facteur dissuasif pour certains investisseurs mais les compagnies d’assurance ont, de par la nature de leur passif, une capacité à détenir sur le long terme des actifs illiquides, certains pouvant même constituer un outil d’allongement de la duration de l’actif face au passif à la place des obligations souveraines traditionnelles.
Ces actifs bénéficient en outre, pour certains, d’incitations réglementaires :
- l’immobilier physique a un coût en capital réduit par rapport à l’immobilier coté ;
- les infrastructures
dites « éligibles » constituent maintenant une classe d’actifs isolée, avec des chocs à 36 % (taux auquel il faut ajouter ou retirer un dampener) pour les investissements en actions, et des chocs réduits d’environ 25 % pour les obligations et les loans ;[6] - le private equity est désormais éligible dans les contrats d’assurance
vie ;[7] - des réflexions sont en cours pour alléger les chocs sur les actions et la dette non cotée.
Mais ces actifs sont difficiles à intégrer dans des allocations d’actifs traditionnelles : en effet, ce sont des classes d’actifs très hétérogènes, dont les valorisations sont lissées, peu fréquentes et décalées dans le temps, en plus d’être souvent subjectives. Leur faible volatilité est souvent interprétée comme synonyme de forte diversification et de faible risque ce qui est faux car ces classes d’actifs ne sont pas à l’abri des secousses (impact du Brexit sur les fonds immobiliers britanniques, lien entre immobilier et hausse des taux, etc.). Pour intégrer les actifs réels dans une allocation d’actifs aux côtés d’actifs traditionnels, il faut donc une modélisation du risque commune à l’ensemble de ces classes d’actifs.
Nous avons déjà mis en place depuis 2016 pour un client une allocation d’actifs avec budget de SCR Marché intégrant des actifs financiers traditionnels mais aussi de l’immobilier et de la dette privée, pour lesquels nous nous appuyons sur des expertises externes. Nous poursuivons nos études dans ce domaine, pour proposer des allocations d’actifs sur mesure, mixant actifs traditionnels et actifs réels, et alliant pertinence financière et compatibilité réglementaire grâce à un contrôle du niveau et de la variabilité du SCR Marché.
Les actions protégées : économiser du capital, mais pas seulement…
Les investissements en actions représentent aujourd’hui 4 % de l’allocation des assureurs européens (source : EIOPA, 2017) et 17 % de l’allocation des assureurs français (source : FFA, 2017), avec beaucoup de dispersion bien sûr selon les types d’assureurs. Ces investissements sont très pénalisés par leur coût en capital sous Solvabilité 2, qui est élevé et volatile : le choc actions varie entre 29 % et 59 % en fonction du type d’actions et de la tendance des marchés à 3 ans, et il ne bénéficie pas d'une compensation directe au passif, contrairement au choc taux. Toutes sociétés d’assurance confondues (vie et non vie), le SCR Marché représentait, sur l’exercice 2015, 78 % du
L’introduction de stratégies dites d’actions protégées, réduisant à la fois la volatilité et la perte en cas de choc extrême sur les marchés (et par conséquent le coût en capital sous Solvabilité 2) permet donc aux assureurs de maintenir, voire d’augmenter leur exposition au marché actions, pour améliorer le rendement de leurs allocations d’actifs et préserver leur rôle de long terme dans le financement de l’économie. Ces stratégies se sont ainsi multipliées ces derniers mois, avec différents sous-jacents couverts et sous différents formats : couverture d’un risque action indiciel, d’une stratégie actions d’une société de gestion, ou encore couverture sur mesure du portefeuille actions de l’assureur, sous forme de produits packagés, ouverts ou dédiés, combinant investissement actions et couvertures ou via des solutions overlay de couverture (fonds distinct uniquement affecté à la couverture d’un ou plusieurs fonds cibles). Dans ce dernier cas de figure, le fonds ne comporte que les produits de couverture, et l’assureur conserve ses investissements actions, qu’ils soient réalisés en direct ou par l’intermédiaire d’une société de gestion. Au-delà du sous-jacent et du format, deux grandes familles de stratégies se distinguent : celles qui combinent un investissement en actions et une couverture des risques via des options, et celles qui proposent une gestion dynamique de type
À noter que l’étude qui a été menée en 2016 par le cabinet Indefi auprès d’investisseurs soumis à Solvabilité 2 a révélé que la protection des plus-values latentes et la réduction de la volatilité arrivaient avant la réduction du coût en capital dans les principaux atouts des solutions en actions protégées. C’est la raison pour laquelle les stratégies à volatilité réduite (low vol, min variance), offrant également un profil rendement/risque défensif, présentent un intérêt pour les assureurs, et bon nombre d’entre eux en détiennent, même si elles ne rentrent pas selon nous directement dans la catégorie des stratégies dites « actions protégées » car elles ne bénéficient pas d’un choc réduit sous Solvabilité 2.
Chez CPR AM, comme nous l’avions évoqué dans notre article paru en 2012, nous privilégions les stratégies optionnelles pour couvrir un portefeuille actions contre les chocs extrêmes et ainsi réduire le coût en capital sur Solvabilité 2. C’est ce type de stratégie que nous mettons en œuvre, au travers d’un fonds ouvert, mais aussi en format dédié avec différents types de montages selon les besoins de nos clients. À noter que le format overlay peut présenter un avantage comptable puisqu’il ne nécessite pas de réaliser les plus- ou moins-values latentes de l’investissement en actions. En revanche, ce format implique un financement plus important que le montage maître/nourricier, qui consiste à rassembler dans un même véhicule le fonds actions sous-jacent et la stratégie de couverture.
Nos stratégies s’articulent autour de deux axes :
- une couverture structurelle de l’exposition actions, visant à stabiliser et réduire à la fois le profil de risque et le coût en capital, présente de manière permanente en portefeuille, mais non systématique. Le choix des options est à la main du gérant, afin de réduire le coût de la protection en s’adaptant aux conditions de marché ;
- une stratégie additionnelle de performance, via des ventes d’options de maturités courtes si les conditions de marché sont favorables, permet de réduire le coût de la couverture sans dégrader le profil de risque du fonds.
Depuis son lancement en 2011, notre stratégie affiche un coût de couverture annualisé de 1,80 % (sous-performance par rapport au marché actions liée à l’achat de couvertures), avec une volatilité réduite de 20 % et un SCR Marché de l’ordre de 25 %.
De plus en plus de sociétés de gestion et de banques d’investissement ont développé une offre de solutions d’actions protégées et le choix est maintenant vaste pour les investisseurs. Dans un environnement financier et réglementaire de plus en plus contraignant, ce type de solutions permet de reconquérir un peu de liberté en termes d’allocation d’actifs.
Le principal intérêt de ces solutions est le profil rendement/risque intéressant sur le long terme, et pour celles qui offrent en outre une réduction du coût en capital sous Solvabilité 2, il conviendra de s’assurer de leur éligibilité effective sous
