Pourquoi les agences sont, ou ont été, utiles ? Tout d'abord, l’environnement financier a changé : il se caractérise par une forte hausse de l’endettement de tous les agents économiques (particuliers, corporate et souverains). Les marchés sont devenus de plus en plus internationaux avec le développement de la zone euro. La « grande modération » (faible volatilité) et une politique monétaire expansionniste ont fourni des liquidités abondantes et « pas chères ». Le niveau de désintermédiation a progressé en Europe, surtout pour les grandes entreprises, mais n’a pas encore atteint celui des États-Unis (80 %). Il devrait s’accélérer avec la mise en place de Bâle III. La combinaison d’une croissance forte de l’épargne chez les investisseurs à la recherche de rendements plus élevés et du développement du modèle originate to distribute chez les banques a entraîné un essor de la titrisation et de l’innovation financière (avec les excès que l’on connaît). Ce développement des produits financiers et de la réglementation a supporté l’importance croissante des agences.
Les agences ont un intérêt pour les investisseurs : les ratings constituent un outil d’analyse du risque utilisé dans la gestion de leurs actifs grâce à leur simplicité (une seule échelle), leur comparabilité internationale, leur fiabilité basée sur leur réputation et leur track record. Les agences fournissaient également une analyse des innovations financières, même si des achats de CDO étaient parfois faits sur la seule base du rating et du spread, sans comprendre complètement le produit. Les ratings interviennent également dans le marketing et les termes de leurs contrats de gestion des investisseurs avec leurs propres clients.
Les agences sont utiles aux régulateurs : les notations fournissent une évaluation reconnue du risque, qui est utilisée pour réglementer les établissements financiers, mais également des investisseurs. Elles entrent notamment dans les calculs pour fixer les besoins de capitaux propres, les critères d’éligibilité (BCE…) ou encore les risques de contrepartie acceptables. Pour le régulateur, les agences limitent l’asymétrie d’information donnée aux investisseurs et contribuent à la circulation et à l’indépendance de l’information, un élément crucial pour assurer le bon fonctionnement des marchés et la protection des investisseurs.
Du point de vue des émetteurs, en fournissant une évaluation reconnue internationalement, la notation donne accès à des sources de financement plus larges et diversifiées (investisseurs, mais aussi bancaires). L’obtention d’une notation permet en principe de réduire les coûts de financement et d’obtenir des structures plus variées (maturité plus longue et sans covenant). La notation est aussi un instrument de communication pour les entreprises et la crise souveraine a montré ses enjeux politiques.
Enfin, les banques intègrent obligatoirement ou volontairement les notations dans l’évaluation des risques de crédit et de contreparties, et la fixation de limites. Celles-ci sont également présentes dans les contrats de prêt (trigger) et utilisées pour leur refinancement direct ou auprès des banques centrales. Les utilisations des ratings sur les marchés sont multiples. Les agences sont une source d’information utile dans l’analyse du risque de crédit intrinsèque, mais surtout elles permettent d’avoir une meilleure anticipation de l’évolution des marchés par la compréhension et l’anticipation de leurs décisions, et de la perception qu’en auront les investisseurs et autres intervenants.
Pourquoi est-il impératif de réformer ?
La responsabilité des agences a été publiquement reconnue, en particulier pour leur rôle dans les problèmes rencontrés sur les produits structurés (subprime/CDO). Le rapport du
Dans ces conditions, leur mission s’est trouvée quelque peu dévoyée. Facteur aggravant, elle était peu contrôlée : outre la délégation réglementaire dont les agences bénéficient de la part des régulateurs, l’ensemble des opérateurs sur les marchés financiers ont également délégué l’analyse du risque aux agences. Les investisseurs ont indexé leurs règles de gestion et les opérateurs de marché leurs limites d’engagement, par niveaux de rating. L’opinion des agences a été transformée en « certification », entraînant une déresponsabilisation générale. Malgré leur rôle de régulateur privé, les agences étaient jusqu’à récemment peu régulées et contrôlées, malgré une influence certaine sur les marchés. Les modèles développés par les banques dans le cadre de la méthode IRBA sont soumis à une validation pointilleuse des régulateurs…
Cette relative liberté leur a conféré un pouvoir excessif. Sans aucun doute, la source de cette surpuissance leur a été donnée par les régulateurs, en particulier l'américain. Cela remonte à 1930 et s’est accentué en 1975 avec la loi NSRO, mise en place par la SEC. L’ensemble des régulateurs a suivi, avec un extrême atteint dans les textes de Bâle III : en effet, définir un montant de fonds propres nécessaire selon un rating revient au régulateur à fixer l’appétit pour le risque d’une banque en fonction du jugement extérieur fourni par une agence (société privée). La structure oligopolistique de l’industrie est liée aux autorisations obligatoires données par les autorités réglementaires instaurant de très fortes barrières à l’entrée. L’absence de transparence et de contrôle sur les tarifs a permis de générer des marges très confortables (40-50 %) par des sociétés ayant des actionnaires communs. On reproche souvent aux agences une influence excessive sur les marchés, parfois due à une mauvaise lisibilité de leurs décisions. En réalité, les effets de ces décisions sont difficilement quantifiables (le changement d’outlook a souvent plus d’impact que l’abaissement de la note).
Des conflits d’intérêt importants
Si le modèle « émetteur-payeur » adopté a placé les agences dans une situation de conflit d’intérêt flagrante en notant les entités qui les rémunèrent (même si les investisseurs doivent également payer), l'exemple le plus souvent cité concerne l'interaction entre agences et banques d'investissement dans la conception des produits structurés pour obtenir le AAA, sésame pour le placement auprès des investisseurs. Les agences peuvent de plus fournir des services additionnels de conseil et d’autres prestations. Il est à noter que les agences ne peuvent plus se noter : S&P notait sa maison mère Mc Graw-Hill jusqu’à la demande de retrait par la SEC, mais elle continue à noter Moodys.
Enfin, les enquêtes diligentées par différentes instances ont fait apparaître des méthodologies contestables, aux résultats discutables : par exemple, pour les produits structurés (corrélations erronées, écart de maturité, historique trop court, analyse des risques sous-jacents), ou encore le modèle utilisé pour relever la note de l’Islande, il y a quelques années. Il faut cependant saluer l’effort de transparence entrepris par les agences. Il est toujours discutable d’avoir une l’échelle de notation unique pour les émetteurs souverains, corporate ou surtout pour les produits structurés, mais également pour les notations sollicitées ou non. L’évaluation de la performance des agences est très complexe et in fine subjective. Deux approches sont souvent retenues :
- les statistiques, qui montrent des résultats globalement satisfaisants. Les émetteurs mal notés ont en effet une probabilité de faire et font défaut plus souvent et rapidement que ceux mieux notés, et les ratings les plus élevés sont plus stables. Mais de nombreux exemples de « problème » de notation existent pour des émetteurs spécifiques (Enron, Lehman…) ou sur un secteur ou un type de produits (financements structurés…) ;
- le recours aux marchés, la cohérence/consistance entre rating et spread n’est pas évidente, car si les spreads moyens augmentent lorsque le rating baisse, les niveaux de spreads ne sont pas homogènes par classe de rating, y compris dans un même secteur.
Les limites du changement
Il est impossible de sortir rapidement les notations de la réglementation. Leur remplacement sera compliqué et, de plus, il n’est pas sans risque, comme le montrent les discussions avec la SEC.
Ensuite, de nombreux problèmes liés aux ratings sont dus à leur utilisation. L’analyse interne du risque de crédit doit être développée chez tous les intervenants : investisseurs, banques et régulateurs.
De plus, un contrôle par les régulateurs ne résout pas tous les problèmes. En particulier, il ne permettra pas d'empêcher les risques d’erreur dans les modèles, mais aussi dans les opinions ou les prévisions. L’instauration de nouvelles règles n’est pas obligatoirement un gage de qualité, car les régulateurs n’ont pas mieux anticipé la crise que les agences. En outre, l’uniformisation de l’approche limitera l’appréciation du risque.
Enfin, la mise en place d’une « agence publique » demande du temps. Recruter des analystes compétents, mettre au point de nouvelles méthodologies et, surtout, gagner la confiance des intervenants et des marchés devraient demander plusieurs années.¶
