Cet article appartient au dossier : ESCP Europe Research Papers.

Rating

Les agences de notation apportent-elles de nouvelles informations aux marchés financiers?

Lorsqu’une notation est revue à la baisse, la réaction négative des marchés est forte ; à l’inverse, si l’évolution du rating est positive, le marché est moins réactif. Décrytage des interactions entre agences de notation et marchés.

1. Contenu et nature de l’annonce en fonction du type de signal

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  • 2. Niveau de défaillance en fonction du z-score

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  • 3. Classement par type de signaux émis pendant la période d’observation (2005-2015)

    3. Classement par type de signaux émis pendant la période d’observation (2005-2015)

  • 4. Évolution du nombre de mouvements de rating par an, de 2005 à 2014

    4. Évolution du nombre de mouvements de rating par an, de 2005 à 2014

  • tableaux 5-6-7

    tableaux 5-6-7

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°342

ESCP Europe Applied Research Papers 5

Avec le développement du marché du crédit et l’émergence des agences de notation, la notion de rating est entrée dans le vocabulaire courant de tout acteur opérant sur les marchés financiers. Pour autant, la question de leur impact n’a commencé à se poser que récemment, et ne donne pas lieu à des conclusions évidentes. Malgré l’absence d’une réponse réellement tranchée, un consensus se dessine : la portée des ratings serait vraisemblablement plus forte lorsqu’il s’agit d’une révision à la baisse, et négligeable lorsqu’il s’agit d’une révision à la hausse.

Ce travail de recherche aborde la question d’un point de vue dynamique et s’intéresse aux liens structurels entre les variations de rating et les mouvements observables sur les marchés. L’analyse de données quotidiennes sur une période de 10 ans aboutit aux résultats suivants : (1) une corrélation négative significative existe entre les spreads CDS et les ratings, et elle s’intensifie à mesure que la qualité du crédit s’affaiblit ; (2) une forte corrélation positive existe entre les cours des actions et les ratings, confirmant le processus de diffusion de l’information du marché du crédit vers les marchés actions. Cette corrélation est également plus importante au sein de la catégorie spéculative. Ainsi, il y aurait des tendances rapprochant l’appréciation des analystes en agence, les projections des analystes actions, et la perception du risque chez les investisseurs en titres de dette.

I. Les ratings : une information simple, lisible et synthétique matérialisant…

…une mesure : les prémices d’une appréciation du risque de crédit

Les premières publications s’apparentant au travail qui est aujourd’hui réalisé par les agences de notation remontent à la fin du XIXe siècle, et servaient alors de « guides de référence pour les investisseurs » (Polignac, 2002). Cette pratique a été initiée sur les compagnies des chemins de fer aux États-Unis. La notation, ainsi née, est définie comme « une opinion indépendante et publique sur la qualité de crédit d’une entité », c’est-à-dire une estimation de la capacité d’un émetteur à rembourser sa dette en temps et en heure. Depuis, l’activité des agences (notamment Standard&Poors, Moody’s et Fitch) n’a cessé de croître, suivant la cadence de celle du marché du crédit.

…un signal : des informations à natures et contenus variables

Les ratings sont assimilables à des signaux, véhiculant des informations aux acteurs financiers. Sur le modèle de la théorie des signaux (Ross, 1977), qui préconise qu’une entreprise capable de s’endetter est une entreprise qui envoie des signaux de bonne santé, pouvant s’engager à rembourser ses emprunts, la notation est un moyen pour les dirigeants de convaincre le marché, attirer les pourvoyeurs de fonds et se financer à moindres coûts.

Si les agences accordent des notes selon une échelle standardisée, le contenu informationnel des signaux émis dépend de la nature de l’annonce et de son intensité (voir Tableau 1).

Hirsch et Bannier (2007) démontrent que les mises sous surveillance instaurent un « implicit monitoring contract » entre les agences et les emprunteurs. Les auteurs évoquent l’exemple d’EON, que S&P a mis sous surveillance négative en 2006 en spécifiant qu’ils exigeraient un ratio de fonds d’exploitation sur dette nette supérieur à 20 % pour le maintien d’un rating A.

…un rôle : améliorer l’efficience des marchés et la circulation de l’information

La notation financière trouve son essence dans les théories de l’agence et de l’asymétrie d’information au sens de Jensen et Meckling (1976) et d’Akerlof (1970), où des signaux peuvent servir à améliorer la qualité de l’information sur le marché. Les agences de notation participent ainsi à la « perfection » des marchés, à une amélioration de leur efficience. En effet, elles permettent une économie d’échelle grâce à la concentration d’informations et leur diffusion auprès des investisseurs.

Par ailleurs, la note permet à des investisseurs sans expertise pointue ou sans connaissance d’un marché particulier, d’élargir leurs possibilités d’investissement. Elles facilitent également les investissements internationaux grâce à leur classification standardisée : les multinationales sollicitent toujours des notations pour bénéficier de capitaux étrangers. Par ailleurs, en réduisant l’incertitude sur le risque de crédit des émetteurs, les agences de notation ont permis d’attirer des investisseurs sur le marché obligataire, et ont ainsi contribué à une réduction des taux d’intérêts (Paget-Blanc, 2007). Ainsi, Boot, Milbourn et Schmeits (2006), montrent que le rôle des agences est avant tout de fournir un « point focal » aux investisseurs, qui leur permette d’égaliser les informations détenues et ainsi de coordonner leurs attentes.

En outre, les signaux émis par les agences font partie des informations disponibles instantanément, et pour tous (car elles sont rendues publiques au moment de l’émission). Les investisseurs pouvant tous avoir accès à la même information, aucune opportunité d’arbitrage n’existerait, vu que le cours s’ajuste à la valeur exacte de l’actif.

…une méthodologie : une mesure des flux de trésorerie

La finalité de l’analyse est d’appréhender l’éventualité d’une défaillance d’un emprunteur sur le service de sa dette. Pour ce faire, deux types de méthodologies existent. Elles peuvent être :

  • qualitatives (nature de l’activité, stratégie…), souvent obtenues grâce à la relation privilégiée des agences avec leurs clients, « through the cycle » ;
  • quantitatives (approches statistiques), avec l’avantage de la rapidité et de l’objectivité, « at the point in time ».

Les ratings appartiennent à la catégorie de méthodologie qualitative (De Servigny, Zelenko, 2010), qui se fonde sur une démarche d’analyse financière, économique et juridique :

L’horizon d’analyse est long, n’est pas influencé par la conjoncture économique, mais uniquement par les fondamentaux ;

L’analyse repose sur les comptes passés, mais elle se veut prospective, et s’appuie pour cela sur des éléments qualitatifs (spécificités sectorielles, géographiques) ;

L’analyse crédit a pour but d’évaluer la capacité de l’entité à honorer le service de sa dette, c’est donc une mesure des flux de trésorerie.

L’analyse financière, bien qu’elle soit uniquement une partie de l’évaluation menée par les agences, est une composante essentielle. Néanmoins, elle ne permet pas d’aboutir à des conclusions directes. Une tentative a été menée par Altman (1968), n’aboutissant pas à une évaluation précise du risque de crédit. En effet, un « Z-score » a été développé, via une méthode discriminante multiple retenant les variables indépendantes suivantes :

  • X1 : BFR/Actif ;
  • X2 : Réserves/Actif ;
  • X3 : Résultat d’exploitation/Actif ;
  • X4 : Capitalisation boursière/Valeur comptable des dettes ;
  • X5 : Ventes/Actif.

Une équation est obtenue (Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 0,999 X5), permettant de déduire un « niveau de défaillance » (voir Tableau 2).

On notera que le coefficient « résultat d’exploitation/actif » est le plus élevé, rejoignant l’idée que les cash-flows générés par l’entreprise sont déterminants dans sa capacité à rembourser sa dette, et donc dans sa notation.

…un paradoxe : entre principe de stabilité et demande de réactivité

Les changements de ratings sont peu fréquents et d’une ampleur limitée car les variations structurelles sont moins violentes et plus étalées dans le temps que les variations de performance induites par la conjoncture : « Dans leur exercice de notation, l’un des objectifs des agences est d’assurer une stabilité des notations et d’éviter ainsi des changements de notes successifs trop fréquents » (Hull, 2012). Il en résulte que les changements de note n’ont lieu que si l’analyste est convaincu que la qualité de crédit est affectée sur le long-terme. Cantor et Mann (2003) expliquent que Moody’s considère la stabilité (à la fois dans la fréquence et dans l’amplitude) comme critère de performance.

Il en résulte que même si les ratings through the cycle sont plus stables, ils sont moins performants à prédire des probabilités de défauts futures (Kiff, Kisser, Schumacher, 2013). En effet, les changements se font de manière plus lisse et retardée. C’est aussi la raison pour laquelle les modèles de rating internes propres aux institutions financières utilisent plus volontiers des approches point-in-time pour capter des périodes de stress économique.

Cette idée est contestée par Altman et Rijken (2006), qui se sont intéressés à la combinaison impossible, entre stabilité, réactivité et précision dans le calcul du risque de défaut en comparant la méthode des agences aux méthodes quantitatives. Ils concluent que le facteur expliquant le plus la stabilité des ratings est la lenteur de réaction des agences, et non le modèle through the cycle utilisé, qui lui capte tout de même des tendances économiques.

II. La portée des ratings sur les marchés financiers

Un cadre théorique divergent

Les conclusions des études menées sur l’apport informationnel fourni par les agences de notation divergent : si certains trouvent que les révisions de rating ont un impact significatif sur les marchés de capitaux (directement sur les spreads de crédit, ou indirectement sur le marché actions), d’autres prouvent au contraire que les mouvements de rating n’engendrent aucune réaction. En revanche, beaucoup arrivent au résultat que les dégradations de rating ont un impact notable sur les marchés, contrairement aux révisions à la hausse qui n’ont aucun impact significatif.

Ratings et marché crédit

Sur le marché du crédit, les spreads réagiraient de trois façons aux changements de rating, ce qui fait d’eux un bon proxy sur lequel plusieurs auteurs ont fondé leurs recherches :

  • ils sont inchangés si la note n’apporte aucune information ;
  • ils évoluent avant l’annonce de rating, si l’agence communique en retard ou si les informations communiquées sont déjà connues des investisseurs ;
  • ils évoluent directement après l’annonce de rating, si le changement intervient rapidement et qu’il surprend le marché.

L’une des premières grandes études sur ce sujet a été menée par Katz (1974). En se penchant sur le marché obligataire des entreprises américaines, il démontre que les prix des obligations s’ajustent aux changements de rating, mais avec un certain retard. De plus, il n’y a pas de mouvements dans les prix avant l’annonce d’une révision de rating, suggérant que les investisseurs n’anticipent pas les changements de rating.

Dichev et Piotroski (2001) apportent une nouvelle donne. Pour eux, il n’y a pas de rendements anormaux lors d’une révision à la hausse, mais des rendements anormaux négatifs d’une amplitude de 10 à 14 % la première année suivant une dégradation, surtout pour les entreprises en catégorie spéculative. Ils ajoutent qu’il existe une corrélation forte entre les rendements anormaux observés avant l’annonce et après l’annonce : un downgrade conduirait à une baisse des prix d’autant plus forte si ces prix ont déjà préalablement connu une baisse importante. Ce phénomène traduirait donc une dégradation progressive de la qualité de crédit de l’entreprise. Hull, Predescu et White (2003) trouvent que les spreads CDS ont tendance à anticiper les annonces négatives de changements de rating. Dans de nombreux cas, des mouvements de spreads apparaissent peu avant la dégradation, ce qui remet en doute la capacité des agences de notation à révéler de nouvelles informations aux investisseurs. De même, Hettenhouse et Sartoris (1976) et Weinstein (1977) concluent que les prix des obligations réagissent déjà à des informations publiées avant les changements de rating. Steiner et Heinke (2001) vont au-delà pour démontrer que le marché obligataire international enregistre des mouvements de prix significatifs jusqu’à 100 jours avant le changement de notation. Néanmoins, ils nuancent ce point par le fait que les prix des obligations réagissent quand même aux annonces des abaissements de notes et aux perspectives négatives, contrairement aux révisions à la hausse ou aux perspectives positives.

Une autre branche de la recherche montre qu’il n’existe pas de réactions significatives, ni du marché obligataire, ni du marché des Credit Default Swaps face aux annonces. Cela suppose donc que les marchés aient déjà incorporé toutes les informations, et que les agences n’aient aucun apport supplémentaire. Pour Hand, Holthausten et Leftwich (1992) les downgrades ou upgrades des obligations interviennent suite à des périodes de rendements anormaux négatifs ou positifs.

Ratings et marché actions

Les notations sont une indication du niveau du risque de crédit, et pourtant, on observe des phénomènes qui dépassent cette sphère. En effet, si les révisions de rating véhiculent des informations sur la solvabilité ou la profitabilité, elles influent également sur les conditions de financement des émetteurs. La notation peut donc affecter les déterminants du coût du capital, notamment le Beta de la dette (ßD). Ce dernier augmente avec le risque, conjointement avec l’exigence de rémunération des investisseurs. Par ailleurs, les changements de notes se font en réponse à des changements dans les fondamentaux de l’entreprise, souvent connus grâce aux publications régulières et publiques. Il est donc justifiable de trouver des liens entre les annonces de rating et les réactions du marché actions. De plus, les marchés reflètent des données de façon plus précise et plus rapide, vu qu’ils sont plus liquides que les marchés obligataires.

Les conclusions des recherches empiriques vont globalement dans le même sens que celles du marché du crédit : elles divergent selon les auteurs. Pinches et Singleton (1978) trouvent que le contenu informationnel des changements de rating est négligeable. Ils se joignent à Holthausen et Leftwich (1986) qui prouvent que les rendements actions anticipent à la fois les hausses et les baisses de rating. Griffin et Sanvicente (1982) nuancent en démontrant que les rentabilités excédentaires suivant les annonces de downgrades sont négatives, et que les rentabilités excédentaires suivant les annonces d’upgrades sont non-significatives.

Mesure dynamique des interdépendances entre les changements de rating, les spreads CDS et les cours des actions

Les recherches précédemment évoquées se basent sur des études d’événements, et se différencient par les choix des paramètres observés : les horizons, les sources de données, les marchés, les éléments de comparaison, etc. Cette étude, quant à elle, vise à explorer une approche qui ne se fonderait pas sur des observations spot, mais sur l’analyse, en dynamique, des liens structurels qui pourraient exister entre les variations de rating et les spreads CDS d’une part, et les cours des actions d’autre part.

Pour ce faire, deux hypothèses sont préalablement posées :

H1 : Une corrélation existe entre la notation et les mouvements de prix ;

H2 : Cette corrélation dépend du niveau de rating.

Choix des données, de l’échantillon et des paramètres

Pour constituer un échantillon d’observations au sein d’un environnement homogène (même réglementation, même marché), l’étude porte sur des émetteurs français. Le SBF 120 est retenu pour englober différentes qualités de signatures. Les données sont traitées sur une période de 10 ans, avec des observations quotidiennes, afin de capter des cycles économiques entiers, incluant notamment la crise des subprimes. Concernant les ratings, l’étude s’intéresse aux changements de crans et aux mises sous surveillance, afin d’avoir un niveau d’analyse plus fin.

Pour choisir des émetteurs de la façon la plus neutre et aléatoire possible, une sélection suivant des critères précis a été menée :

  • pour chacun des 120 émetteurs, le premier critère de sélection est la disponibilité des données liées à la notation pendant tout l’horizon d’observation. Seules 63 sur 120 entreprises répondent à ce premier tri ;
  • ensuite, seules les entreprises avec un flottant supérieur à 50 % seront retenues pour cette étude. En effet, la liquidité est primordiale dans la mesure où elle permet un échange rapide de valeurs sans affecter le prix, en respectant un équilibre offre/demande ;
  • enfin, l’étude requiert les historiques des spreads CDS. Trois maturités sont retenues : 1 an, 5 ans et 10 ans. Il faut donc que les émetteurs aient des spreads disponibles sur ces trois horizons. 20 entreprises sur les 120 répondent à ce dernier critère de sélection.

Ainsi, 20 entreprises sont retenues pour l’échantillon d’observation. Elles couvrent une large gamme de secteurs (bancassurance, énergie, luxe, aéronautique, grande distribution, santé, industrie), 17 étant en catégorie Investment Grade, et 3 High-Yield.

Analyse des données et premières remarques

Le Tableau 3 présente la répartition des historiques de notation fournis par S&P depuis 2005.

La rareté des mises sous surveillance positives (positive watch) est à souligner. Au contraire, les dégradations sont presque toujours précédées d’un negative watch. Ensuite, il est souvent admis que les agences de notation ont plus tendance à abaisser les notes, qu’à les remonter. C’est en partie vrai car dans la majorité des cas, les upgradings observés sont uniquement des revues à la hausse d’un negative watch qui ne se serait finalement pas concrétisé par un abaissement de cran, mais par un retour à la note initiale. Enfin, moins d’une centaine de mouvements de notes, sur une période de 10 ans et d’un échantillon de 20 entreprises est un chiffre en accord avec les critères de stabilité précédemment évoqués : les ratings sont très peu volatils.

En outre, alors qu’on enregistre une moyenne de 5 signaux par entreprise en catégorie investissement sur toute la période d’observation, ce chiffre monte à 9 signaux par entreprise pour la catégorie spéculative. Cette donnée constitue un premier élément de réponse à la deuxième hypothèse (H2 : la corrélation dépend du niveau de rating). En effet, il semblerait que moins l’entreprise est bien notée, et plus les agences ont tendance à être actives et à augmenter la fréquence des changements de rating.

Sur un plan historique, la répartition des révisions de notes entre 2005 et 2014 évolue comme indiqué dans le Tableau 4.

Cette répartition permet de soulever plusieurs remarques et interprétations. Si la crise a éclaté en 2007, il semblerait que la majorité des revues à la baisse se soient produites en 2009 : serait-ce une réaction décalée de la part des agences de notation ? De plus, avant 2007, on observe une légère tendance à la dégradation des notes, sans pour autant que ce soit significatif : les agences auraient-elles commencé à dégrader légèrement les notes avant l’éclatement de la crise ? En tout cas, au regard du nombre de dégradations deux ans plus tard, on peut souligner que les agences de notation ont été bien plus réactives que pro-actives, ce qui renoue avec les critiques qui leur ont été adressées. Au contraire, deux périodes de stabilité (2005 et 2014) sont notables. Si les agences affichent la volonté d’accorder des notes à des perspectives long-terme, on peut néanmoins distinguer des tendances cycliques, où les agences seront plus (ou moins) actives sur des périodes plus (ou moins) chahutées.

Traitement des données et résultats

Le calcul des corrélations ρ rating,CDS sur l’échantillon d’émetteurs retenu aboutit aux résultats présentés dans le Tableau 5.

Plus la maturité du CDS est longue, et plus la corrélation entre le rating et le spread est (négativement) forte. Cette observation confirme la volonté des agences de notation à fournir des ratings structurels (sur le long-terme) plutôt que conjoncturels (sujets aux variations ponctuelles du marché). Le spread CDS qui parait le plus pertinent pour notre étude est donc le spread à 10 ans.

La corrélation moyenne ρ rating,CDS_10_ans est de -31,1 %, la médiane de -43,8 %. Il existe donc bien une liaison linéaire entre ces deux variables, négative puisque le rating varie inversement au spread. L’hypothèse H1 est ainsi vérifiée. D’autre part, on remarque que la médiane des corrélations ρ rating,CDS_10_ans en catégorie spéculative atteint -74,5 %, vs. -31,9 % en catégorie investissement. De même pour la moyenne, la corrélation en catégorie spéculative est nettement plus élevée qu’en catégorie investissement. Ainsi, l’Hypothèse H2 est vérifiée : l’intensité de la corrélation dépend du niveau de rating : plus ce dernier est bas, et plus la corrélation est forte.

D’autre part, la corrélation ρ rating,prix_actions s’élève à 50,4 % en moyenne, et 57,8 % en médiane. On peut donc affirmer qu’il existe une dépendance linéaire entre les cours des actions et les niveaux de rating. L’hypothèse H1 est ainsi vérifiée (voir Tableau 6).

Par ailleurs, la médiane en catégorie spéculative est supérieure (69,8 % vs 50,3 %) à celle de la catégorie investissement, ce qui conforte la deuxième hypothèse. H2 est ainsi vérifiée : la corrélation est d’autant plus intense que le niveau de rating est faible.

Les résultats de l’étude empirique se déclinent donc comme présenté dans le Tableau 7.

Conclusion

Échelles alphanumériques de mesure du risque de crédit, d’aide aux décisions d’investissement ou simplement source d’informations, les agences ont su imposer les ratings pour en faire un moyen pratique et incontournable, sans réelle alternative.

Quand elles sont critiquées de ne pas être assez proactives, les agences affirment qu’elles n’ont aucun pouvoir prédictif et que leurs notations sont de « simples opinions ». De nombreuses études se sont ainsi intéressées aux réelles conséquences de leurs annonces et à la portée de leurs communiqués. Si certains croient en l’efficience des marchés et à la superficialité des ratings, d’autres sont convaincus que les agences perturbent les marchés par leurs déclarations. Beaucoup s’accordent sur le fait que les marchés ont tendance à être sensibles aux révisions à la baisse, et impassibles aux révisions à la hausse. Dès lors, le paradoxe du « point in time » vs « through the cycle » devient déterminant : les ratings sont des appréciations du risque de crédit à long-terme, sur des critères fondamentaux, alors que les marchés réagissent en spot. Les agences vacillent donc entre stabilité et réactivité.

Cette étude démontre que les notations sont intensément et positivement corrélées aux évolutions des cours des actions, et négativement corrélées aux spreads CDS. De façon dynamique, il y aurait donc des tendances rapprochant l’appréciation des analystes en agences, des projections des analystes actions, et de la perception du risque chez les investisseurs en titres de dette. De ce fait, les marchés n’étant pas hermétiques, les agences véhiculent des informations touchant l’ensemble des acteurs, d’autant plus que leurs annonces portent la vertu de la simplicité.

 

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