Investors first !

Il aura fallu une crise financière d’une ampleur historique pour que les régulateurs européens se préoccupent davantage de la défense des investisseurs et fassent en sorte que leurs intérêts soient mieux pris en compte, avec un souci de transparence accru et la volonté de redonner confiance aux épargnants européens dans les produits financiers qui leur sont proposés. De ce point de vue, la directive UCITS V représente un progrès dans l’alignement des intérêts des gérants de fonds et de leurs investisseurs. Cette réglementation prévoit notamment que la moitié au moins des bonus des gérants leur soit versée sous forme de parts des fonds qu’ils gèrent. En outre, au moins 40 % de cette rémunération variable seront différés dans le temps selon une durée proportionnelle aux risques de la stratégie en question, avec un minimum de 3 ans. La prise en compte des risques inhérents aux stratégies et l’alignement des intérêts des gérants, pas toujours investis dans leur fonds aux côtés de leurs clients, devraient s’avérer bénéfiques aux investisseurs sur le long terme.

L’autre leçon de la crise financière est l’importance de la transparence. Rappelons que les premiers signes des difficultés pendant la crise des subprime se sont manifestés dans des fonds monétaires « dynamiques », dont l’image était celle de produits supposés peu voire pas risqués, et qui étaient dans les faits exposés à des actifs peu voire pas liquides.

Face à ces enjeux, le régulateur a pris conscience de la nécessité pour les sociétés de gestion d’avoir une communication plus régulière et transparente de leurs inventaires de portefeuilles. D’indéniables progrès ont été réalisés ces dernières années, mais il y a encore beaucoup à faire (transparisation des portefeuilles obligataires, de l’utilisation des instruments dérivés…).

Des points d’amélioration à considérer

Sur ce plan, la mise en place des DICI [1] est sans doute une avancée pour assurer une plus grande et meilleure information des investisseurs. Ce document a permis d’harmoniser les pratiques en matière d’informations fondamentales et doit aider les investisseurs à mieux comparer les fonds entre eux. Néanmoins, il souffre de nombreux défauts que le régulateur aurait sans doute intérêt à corriger. La dernière édition de l’enquête sur l’expérience des investisseurs réalisée tous les deux ans par Morningstar montre en effet que la qualité de la description de la stratégie vendue à un investisseur dépend en grande partie de ce que veut bien en dire le gérant. La majorité des documents d’information sont assez vagues sur ce sujet, si bien qu’un gérant peut amender sa stratégie sans avoir à actualiser son DICI. Rendre publique l’identité du gérant n’est que rarement obligatoire (la Suède l’impose par exemple), or il s’agit d’une information fondamentale, pour permettre aux investisseurs de savoir à quel historique de performance ils peuvent attribuer le travail du gérant. L’autre limite du DICI est la façon dont il présente les frais aux investisseurs. Le régulateur a par exemple remplacé les TER [2] par les frais courants, qui excluent la prise en compte des commissions de performance. Ces dernières sont communiquées séparément. Les investisseurs en sont souvent donc réduits à devoir calculer eux-mêmes le montant total des frais qu’ils supportent – chose sans doute aisée pour un sélectionneur de fonds aguerri, beaucoup moins pour un investisseur particulier. Ne pas avoir imposé une meilleure communication sur le sujet est d’autant plus surprenant que, sur longue période, les frais jouent un rôle non négligeable dans la performance d’une stratégie.

Un dernier point d’amélioration porte sans aucun doute sur la façon dont les gérants sont rémunérés et sur la manière dont cette information est communiquée aux investisseurs. L’enjeu ici est surtout de s’assurer que les gérants n’abusent pas de leurs clients en imposant des frais illisibles, voire indus, en particulier lorsqu’ils sous-performent. Rarement sont indiqués dans les documents légaux d’un fonds comment la rémunération des gérants est structurée ni si le ou les gérants sont investis – et à quelle hauteur – dans leur fonds.

L’innovation financière et ses limites

L’industrie financière est une industrie particulièrement créative. Le problème est que cette imagination débordante des fournisseurs de services financiers se fait souvent au détriment des investisseurs finaux. L’innovation est utile lorsqu’elle sert réellement les intérêts de l’investisseur en leur permettant d’atteindre leurs objectifs financiers. Elle l’est beaucoup moins lorsqu’elle consiste, sous couvert d’une complexité parfois déconcertante, de prélever des frais en empilant de manière illisible des techniques de gestion complexes.

De nouveaux labels émergent régulièrement (« OPCVM monétaires dynamiques » hier, « liquid alternatives » aujourd’hui). Or, ces produits n’ont que rarement fait l’objet de tests grandeur nature sur des périodes suffisamment longues de temps pour en valider la pertinence et l’intérêt pour les investisseurs.

Les sociétés de gestion ou les promoteurs de ces produits « innovants » se réfugient souvent derrière des backtests bien utiles, qui ont justement le mérite de fonctionner dans le passé sans pouvoir garantir qu’ils seront à même de faire pareil à l’avenir.

Au final, les investisseurs sont souvent victimes d’une innovation marketing, car les réelles innovations financières ne sont pas légion. Rappelons que la théorie moderne du portefeuille ou la valorisation des instruments financiers parfois très controversée ont plusieurs décennies d’existence, et n’ont fait l’objet que de très peu d’améliorations.

Déficit d’éducation financière

L’ignorance est mère de tous les maux, écrivait François Rabelais. Cela est également vrai en finance. Un autre défi des régulateurs et des professionnels de la finance est de s’assurer que les épargnants et investisseurs sont en mesure de bien comprendre les notions essentielles de la finance et de privilégier une approche de long terme plutôt que s’enquérir des performances d’un produit au jour le jour.

Le régulateur impose, certes, régulièrement des sondages sur le degré de compréhension des investisseurs et leur tolérance au risque. C’est une étape importante. Mais si l’on souhaite réellement que l’épargne des investisseurs s’oriente de façon durable dans l’investissement dans des activités productives et utiles à l’économie, mieux former les investisseurs devient un enjeu de service public.

Sur ce point, on ne peut que déplorer en France le manque d’ambition en matière d’éducation et de formation des investisseurs. Or le faible niveau d’éducation financière des épargnants devrait être suffisamment inquiétant pour essayer de pallier ce déficit, dommageable pour l’industrie financière sur le long terme.

Réglementation contra-cyclique

Près de huit ans après le début de la crise des subprime qui s’est transformée en crise financière globale, la déconnexion entre la sphère financière et la sphère réelle semble toujours aussi importante.

Après chaque éclatement d’une bulle financière, il y a toujours la reconnaissance que trop de laisser-faire a sans doute largement contribué à la catastrophe. Toutefois, la salve de régulation particulièrement contraignante (pour les banques, les compagnies d’assurance et les sociétés de gestion) à laquelle on assiste aujourd’hui intervient précisément au moment où les investisseurs ont besoin de regagner confiance et surtout au moment où certaines classes d’actifs, comme les actions et la dette, devraient pouvoir jouer un rôle croissant dans le financement à long terme de l’économie.

Le régulateur et les responsables politiques devraient s’appuyer sur des textes suffisamment solides pour leur permettre de dépasser les lamentations de l’industrie financière sur un trop-plein de réglementation. Ils devraient surtout s’attacher à rendre la réglementation plus contraignante lorsque le cycle économique est porteur, plutôt qu’en période de crise financière et de récession économique.