Les fonds de pension internationaux qui, en ce début d’année, affichent leur intention de consacrer une part plus importante de leur allocation d’actifs aux stratégies d’investissement moins liquides ont-ils bien pris la mesure des risques auxquels ils vont s’exposer ? Ceux qui s’apprêtent à placer un ticket dans le private equity suivant une approche top-down sur leur portefeuille pourraient aller au-devant de grandes désillusions. La performance impressionnante du néerlandais ABP sur ses placements dans des fonds de capital investissement en 2010 (+29,4 %) ou encore celle de l’américain CalPERS (+21,5 %) supposent de conduire une analyse approfondie des différentes offres de gestion disponibles sur le marché et de n’investir qu’en cas de recherche concluante d’opportunité.
Quatre critères principaux pour distinguer les gérants
La sélection d’un gérant de capital investissement repose sur quatre principes fondamentaux. Il s’agit en premier lieu de concentrer sa recherche sur des équipes qui, par le passé, ont su dénicher de belles opportunités d’investissement. Un second filtre éliminera les fonds dont la performance ne repose que sur un seul investissement. Ensuite, c’est la capacité du gérant à délivrer du rendement sur l’ensemble de ses fonds qui sera analysée. Enfin, et c’est peut-être là une des tâches les plus délicates, l’investisseur doit s’assurer que la valeur créée par le programme de capital investissement lui sera bien restituée. Voici les bonnes questions à se poser : les intérêts du gérant du programme et des autres investisseurs sont-ils correctement alignés ? Quelles sont les dispositions encadrant les pratiques du gérant, afin d’éviter toute dérive des frais imposés dans le cadre de la vie du programme qui viendrait grever la performance nette de l’investissement ?
Trop d’investisseurs institutionnels ont ignoré ces règles élémentaires dans le passé. La situation évolue toutefois. Une récente enquête réalisée par le cabinet bfinance confirme que les institutionnels ne suivent plus une approche passive sur leurs investissements en private equity et cherchent désormais à identifier sur la base d’avantages compétitifs durables les gérants qui vont générer des rendements constants à l'avenir. Pour cela, ils comptent comprendre où se situe la création de valeur et comment cette valeur est distribuée.
Un TRI en baisse, mais supérieur à 15 %
Cette plus grande attention à la sélection des gérants a une explication très simple. Au cours des prochaines années, les sociétés de gestion spécialistes du capital investissement (General Partners ou GP) comme les investisseurs institutionnels (Limited Partners ou LP) anticipent une baisse de 5 à 10 points de pourcentage du taux de rentabilité interne (TRI – Internal Rate of Return) des programmes de capital investissement. C’est ce que révèle une enquête sur le thème du private equity menée à l’international courant novembre 2010 par bfinance. Fait intéressant, les GP font preuve d’un plus grand pessimisme que les LP dans leurs réponses.
Pour les uns comme pour les autres, la chute des rendements du private equity tient à trois raisons principales :
- des montants significatifs de capitaux non-investis, qui incitent les responsables de programmes à être plus agressifs et à offrir des prix plus élevés lorsqu’ils décèlent une opportunité d’investissement. Cette concurrence entre les gérants de fonds de capital investissement, qui promet de s’intensifier au cours prochains mois, est de nature à accroître la volatilité. Les dernières enquêtes menées auprès des investisseurs institutionnels internationaux placent le private equity parmi les classes d’actifs qui seront prochainement privilégiées dans les allocations de portefeuille ;
- la réduction du niveau de levier des fonds. La crise est passée par là et l’activité doit se résoudre à composer avec un crédit plus rare et plus cher ;
- enfin, le contexte économique pourrait affecter durablement la croissance des entreprises, ce qui aurait alors pour conséquence de minorer la rentabilité des investissements.
Les gérants de fonds ne semblent pas souscrire à l’idée que la chute des rendements du capital investissement les affectera. Si 85 % des GP anticipent une baisse générale des TRI supérieure à 5 points de pourcentage, 69 % pensent dans le même temps qu’ils ne seront pas affectés par ce mouvement qui touchera l’industrie du private equity. Les LP semblent plus lucides et dévoilent leur stratégie pour eux aussi minorer l’impact de ce recul attendu des performances : concentrer le nombre de leurs partenariats. 71 % des investisseurs institutionnels interrogés prévoient de réduire, d'une part, le nombre de leurs partenariats avec les GP afin de limiter la dispersion et la baisse attendue des rendements, et, d'autre part, le nombre de fonds de capital investissement en portefeuille, dans le but de préserver leurs objectifs. Prêts à sacrifier les gérants les plus performants au profit de ceux dont les rendements sont les plus stables, les institutionnels sont en revanche 52 % à juger inapproprié un changement de stratégie d’investissement.
