Dès le milieu des années 1990, les géants américains s’intéressent de près au marché européen, voyant là un formidable moyen d’étendre leurs activités jusque-là cantonnées au marché nord-américain. NYSE, NASDAQ, BATS, ICE, CME et DTCC lancent l’offensive (voir Illustrations 1 et 2).
Le New York Stock Exchange (NYSE) met la main sur Euronext en 2007 et devient alors la plus grande plate-forme boursière mondiale. En 2011, NYSE Euronext et Deutsche Börse annoncent leur intention de fusionner : l’accord sera finalement bloqué par la Commission européenne pour des raisons de concurrence sur les marchés de dérivés.
Du côté des
En 2001, l’Intercontinental Exchange (ICE) spécialiste du marché de l’énergie s’implante en Europe en rachetant l’International Petroleum Exchange (IPE), principal marché européen de l'énergie. ICE poursuit sa diversification en lançant en 2009 ICE Clear Europe, chambre de compensation des dérivés de crédit (CDS). Visant le marché des dérivés, le groupe d’Atlanta acquiert NYSE Euronext pour 8 milliards de dollars en 2012 pour mettre la main sur sa filiale Liffe, ce qui lui permet de se positionner solidement sur ce marché. ICE se sépare ensuite de ses activités actions en Europe via une introduction en Bourse d’Euronext en 2014.
Souhaitant se renforcer sur le marché actions, le NASDAQ tente sans succès de racheter le LSE pour 2,4 milliards de livres sterling en 2006. En 2008, le NASDAQ parvient à racheter OMX opérant en Europe du Nord formant ainsi le groupe NASDAQ OMX. En mars 2016, NASDAQ annonce le rachat d’International Securities Exchanges (ISE) à Deutsche Börse pour un montant de 1,1 milliard de dollars. L’ISE opère trois Bourses d’options aux États-Unis et totalise près de 20 % des échanges d’options sur le marché américain. Acquise en 2007 par Eurex, ISE aura été la première Bourse américaine détenue par une entité non-américaine.
Dès 1995, DTCC – encore connu sous le nom de DTC avant sa fusion avec
Plus récemment, le Chicago Mercantile Exchange (CME), leader américain du marché des futures et options se tourne également vers l’Europe et lance en 2011 une chambre de compensation CME Clearing Europe, spécialisée sur les produits OTC. Si sa percée reste modeste aujourd’hui, CME conserve un intérêt marqué pour le Vieux Continent.
Enfin, en rachetant le London Metal Exchange (LME) en 2012, le Hong Kong Stock Exchange (HKEx) marque la première percée d’une Bourse asiatique en Europe.
Les nouveaux enjeux pour les infrastructures de marché
Les grandes manœuvres initiées ces dernières années et notamment les nombreux rachats réalisés par les groupes américains en Europe illustrent bien les enjeux de positionnement qui se profilent sur un marché européen en pleine transformation. Tous les produits et segments d’activité ne présentent cependant pas les mêmes perspectives : la course à la diversification est un enjeu central.
Marchés actions
La libéralisation du marché boursier européen consécutive à l’entrée en vigueur de la directive sur les Marchés d’instruments financiers (MIF) en 2007 ouvre le jeu à de nouvelles places d’échange connues sous le nom de marchés alternatifs : systèmes multilatéraux de négociation (MTF), internalisateurs systématiques et broker crossing networks font leur apparition. Leur nombre explose dans les années qui suivent avec plusieurs dizaines de plates-formes d’exécution lancées par des acteurs déjà établis ou issus de consortium de banques souhaitant développer leur offre de services.
La concurrence des marchés alternatifs avec leurs modèles de tarification innovants conduit à diminuer sensiblement les coûts d’exécution et de compensation. Les acteurs historiques voient leur part de marché s’éroder au profit de ces nouveaux entrants qui captent rapidement près de 30 % des volumes. Le marché se reconsolide à partir de 2010 et il semble aujourd’hui difficile de renverser l’ordre établi entre les quatre principaux opérateurs boursiers BATS, LSE, Euronext et Deutsche Börse.
Si les volumes d’échange ont connu une hausse relative en 2015 (+27 % par rapport à 2014), le marché actions européen, qui représentait à une époque le fer de lance de certaines infrastructures, ne semble plus aussi porteur en Europe à l’heure actuelle.
Marché des dérivés listés
Deux acteurs dominent le marché européen des dérivés listés : Eurex (groupe Deutsche Börse) et le Liffe (groupe américain ICE). Le premier détient aujourd’hui plus de 50 % de la part de marché en Europe sur les dérivés listés sur actions (options et futures) et autour de 75 % sur le marché des dérivés listés sur indices. Concernant les dérivés de taux, Eurex et le Liffe se partagent le gâteau avec respectivement autour de 52 % et 46 % de parts de marché en 2014.
Les marges sur les dérivés listés, plus intéressantes que sur les actions, contribuent aujourd’hui à la bonne santé financière des plates-formes boursières. Ce marché présente un relais de croissance non négligeable pour les années à venir et devrait bénéficier des évolutions règlementaires impactant le marché des dérivés OTC.
Marché des dérivés OTC
Le marché des dérivés OTC apparait comme le nouvel eldorado pour les infrastructures de marché. On estime que ce marché pèse plus de 600 trillions de dollars en notionnel dans le monde, soit environ 10 fois celui des dérivés listés.
L’encadrement règlementaire des dérivés négociés de gré à gré, initié après la crise de 2008 et rapidement mis en œuvre depuis 2013 aux États-Unis à travers le Dodd Frank Act et relayé par la règlementation européenne EMIR entraine inévitablement une profonde restructuration du marché : en Europe, les participants sur ce marché sont déjà dans l’obligation depuis février 2014 de reporter toutes leurs transactions OTC auprès d’un référentiel central, et vont être contraint de compenser leurs dérivés OTC auprès d’une contrepartie centrale (CCP), progressivement à compter du 21 juin 2016.
Cela représente un enjeu de taille pour les chambres de compensation. Si on ajoute à cela l’obligation portée par la directive MIFID II de négocier tous les dérivés OTC éligibles à la compensation sur des plates-formes électroniques à partir de 2018, on peut facilement comprendre l’engouement des infrastructures de marché pour positionner une offre compétitive combinant exécution et compensation des dérivés OTC, afin de capter un maximum de revenus.
Néanmoins, les charges en capital exigées par le régulateur sur ces produits posent la question de la mutation future de ce marché. On pourrait assister à un regain d’intérêt des investisseurs pour les dérivés listés, plus standardisés, et moins couteux, au détriment de certains dérivés OTC.
La contre-offensive européenne : le rapprochement du LSE avec Deutsche Börse
L’annonce du rapprochement du LSE avec Deutsche Börse confirmée le 16 mars dernier relance la question de l’organisation du marché européen face à l’offensive américaine qui s’est intensifiée ces dernières années.
Plusieurs initiatives de fusions infructueuses ont déjà été tentées dans le passé. Le LSE et Deutsche Börse ont tenté de se rapprocher à deux reprises en 2000 puis en 2004, mais les négociations n’ont pas abouti notamment à cause de divergences culturelles fortes entre les deux acteurs. Plus récemment, en 2012, le projet de fusion Nyse Euronext et Deutsche Börse a avorté suite à un véto de la Commission européenne au motif qu’il aurait conduit à une position de quasi-monopole sur les marchés des dérivés listés européens au travers des deux plates-formes concurrentes Eurex (Deutsche Börse) et Liffe (Nyse Euronext).
La situation est aujourd’hui sensiblement différente. La pression croissante des géants américains ICE et CME pour s’imposer en Europe oblige les acteurs historiques à réagir en dépassant les barrières qui ont pu se dresser dans le passé. Le LSE et Deutsche Börse l’ont bien compris et semblent cette fois déterminés à aller jusqu’au bout.
L’enjeu est de taille : la réunion des deux ensembles les placerait au rang de numéro 1 mondial des opérateurs boursiers, avec une capitalisation boursière de 30 milliards de dollars.
Le groupe représenterait la plus large franchise sur les actions en Europe devant Bats Europe, avec une part de marché combinée de près de 40 % (28 % apportés par le groupe LSE, en incluant son marché alternatif Turquoise et Borsa Italiana, et environ 12 % par la Bourse de Francfort et Equiduct) tout en contrôlant la compensation sur les places de Londres, Paris, Francfort et Milan, et embarquant au passage Clearstream, acteur majeur du post-marché européen.
En outre, le nouvel ensemble deviendrait l’un des plus gros fournisseurs d’indices au monde avec le FTSE Russell (LSE) et le Stoxx (Deutsche Börse).
Mais surtout, LSE-Deutsche Börse deviendrait un acteur de premier plan sur le marché des dérivés qui constitue l’enjeu prioritaire : Deutsche Börse avec sa filiale Eurex concentre aujourd’hui près de 40 % des volumes de dérivés listés dont il assure la compensation. De son côté, le groupe LSE est le leader européen sur la compensation des dérivés OTC avec les filiales de LCH.Clearnet dont il détient 57 % du capital, à savoir SwapClear sur les swaps de taux et CDSClear sur les swaps de crédit.
Soit de belles perspectives au vu du développement exponentiel de ces marchés. Le futur groupe met en outre en avant des économies importantes pour les clients qui pourront profiter du « cross margining », c’est-à-dire du netting des appels de marge entre dérivés listés et OTC, et ainsi limiter les apports en collatéral sur leurs portefeuilles compensés. Cela reste néanmoins à confirmer sur la faisabilité technique et l’approbation du régulateur.
Quelles réactions des acteurs américains ?
La bataille sur les dérivés est lancée et la réponse des rivaux américains ne s’est pas fait attendre. Au premier chef, ICE qui a directement annoncé considérer une contre-offre pour le LSE.
ICE ne voit pas d’un bon œil le projet de fusion LSE-Deutsche Börse qui viendrait contrecarrer ses plans de conquête du marché européen initiée depuis plusieurs années, notamment avec l’acquisition du Liffe en 2013. L’enjeu pour ICE est clairement de mettre la main sur la chambre de compensation LCH SwapClear du LSE, leader sur les dérivés de taux, qui viendrait compléter l’offre d’ICE Clear Europe principalement centrée sur les futures et les dérivés de crédit et de matières premières pour former un leader européen de la compensation des dérivés. ICE dispose d’un « track record » dans le rachat ciblé de sociétés et on peut imaginer qu’il se sépare des autres branches du groupe LSE, notamment les marchés actions de Londres et de Milan, comme ce fut le cas pour l’activité Euronext suite au rachat de Nyse Euronext. Ce qui pourrait en outre faciliter l’accord des régulateurs européens au regard des lois anti-trust.
Si le rachat du LSE faisait partie des plans du groupe d’Atlanta à moyen terme, on peut toutefois s’interroger sur sa capacité à absorber une nouvelle acquisition dans l’immédiat, alors qu’ICE est déjà engagé dans l’intégration du fournisseur de données de marché Interactive Data pour un montant de 5,3 milliards de dollars et du progiciel de trading Energies Trayport pour un montant de 650 millions de dollars.
Le CME de son côté, regarderait aussi le dossier de près, sans toutefois avoir annoncé son intention de faire une offre au LSE. Pour le groupe de Chicago, la combinaison de SwapClear en Europe et CME Clearing aux États-Unis constituerait le premier acteur mondial sur la compensation des dérivés de taux.
Enfin, deux outsiders pourraient également entrer dans l’arène : la Bourse de Hong Kong (HKEx), qui cherche à étendre sa franchise sur les dérivés après avoir acquis le London Metal Exchange en 2012, et le Nasdaq qui a déjà tenté de racheter le LSE dans le passé, et qui pourrait profiter de l’occasion pour renforcer sa présence sur les marchés actions.
Quelles options pour les autres acteurs européens ?
Le rapprochement LSE-Deutsche Börse va pousser les autres opérateurs boursiers européens à repenser leur stratégie et accélérer leur plan de développement pour rester dans la course et espérer rivaliser avec ce nouveau géant (voir Illustration 3). Des opportunités existent qui permettraient d’équilibrer le poids respectif des différents acteurs.
La course aux dérivés semble hors de portée d’Euronext qui a perdu la franchise historique que lui conférait le Liffe, aujourd’hui dans le giron d’ICE. Seuls les segments de « niche » tels les contrats dérivés sur les produits laitiers ou sur les matières agricoles sur lesquels Euronext se positionne peut constituer un terrain de jeu favorable, bien que présentant un potentiel beaucoup plus limité que les dérivés standards.
En revanche, l’opérateur boursier pourrait profiter du rapprochement LSE-Deutsche Börse pour sécuriser et renforcer sa position de n° 3 sur le marché actions européen derrière le LSE et le leader paneuropéen Bats Europe :
- recréer un « silo » : contrairement à ses rivaux – LSE avec LCH.Clearnet Ltd, Deutsche Börse avec Eurex – Euronext ne possède pas sa chambre de compensation, ce qui fragilise son modèle. L’opérateur boursier pourrait donc profiter de l’occasion pour essayer de récupérer LCH SA (ex Clearnet), que le LSE pourrait être amené à revendre afin d’obtenir le feu vert des autorités de la concurrence. Ou encore tenter une alliance avec DTCC/EuroCCP ;
- accélérer sa croissance externe : Euronext pourrait se positionner sur le rachat de Borsa Italiana qui pourrait être concédé par le LSE, qui s'ajouterait ainsi aux quatre Bourses gérées par la société ou encore se rapprocher de Bolsas y Mercados Españoles (BME – regroupant les Bourses de Madrid, Barcelone, Bilbao et Valence) afin de créer un opérateur solidement ancré sur l’Europe continentale avec le contrôle de cinq groupes boursiers nationaux.
Quel positionnement des régulateurs ?
S’il représente une alternative intéressante à la pression croissante des géants américains, le projet de fusion LSE-Deutsche Börse devra être validé par pas moins de vingt régulateurs et autorités nationales, y compris les organes de contrôle américains et de Singapour concernés par certaines activités des deux groupes.
Clearing et risque systémique
Le principal point d’attention concerne le risque systémique généré par la concentration des activités de compensation de dérivés au sein d’un même groupe, notamment au vu des volumes considérables de dérivés OTC qui vont être concernés par l’obligation de compensation instaurée par EMIR.
En outre, la structure en silo vertical du nouvel ensemble pourrait aller à l’encontre du principe d’« open access », c’est-à-dire l’ouverture de la compensation d’un marché à la concurrence entre CCP, prôné par le régulateur afin de mitiger ce risque de concentration.
Portfolio margining
L’opportunité de proposer du « cross margining » pourrait également être remise en question par les régulateurs, car cela nécessiterait de connecter les pools de collatéral entre dérivés listés et dérivés OTC pour couvrir les éventuels défauts et donc rompre l’étanchéité entre les fonds de garantie de ces deux segments, ce à quoi le régulateur pourrait s’opposer.
Anti-trust
Ce fut le motif de véto invoqué par la Commission européenne pour le dossier de fusion Nyse Euronext et Deutsche Börse en 2012. Si ce sujet va être regardé de près dans le cadre du projet LSE-Deutsche Börse, des concessions sont envisageables pour emporter l’adhésion du régulateur, notamment l’abandon de la filiale LCH SA ou encore de Borsa Italiana au profit des autres opérateurs historiques.
Brexit or not ?
Enfin, l’éventualité d’un Brexit pose plusieurs questions : quelle localisation géographique du nouvel ensemble ? Le régulateur allemand pose comme condition que la chambre de compensation soit opérée depuis Francfort au sein de l’Eurozone et proche de la Banque Centrale Européenne et des régulateurs européens. Dans une Europe en décomposition, les investisseurs US resteront-ils intéressés par cette fusion ? Quel intérêt pour les investisseurs allemands de fusionner avec une Bourse hors Europe ? Quel impact sur les volumes et le business model de la fusion ?
