L'influence des résultats des stress-tests européens sur le sentiment du marché

Suite &agrave; la crise financi&egrave;re sans pr&eacute;c&eacute;dent de 2008, les r&eacute;gulateurs europ&eacute;ens ont cherch&eacute; &agrave; &eacute;valuer la stabilit&eacute; du secteur financier. Les stress-tests sont ainsi devenus un outil de choix pour appr&eacute;cier la qualit&eacute; des fonds propres des banques, leur gestion des risques et leur niveau d&rsquo;endettement. L&rsquo;objectif des stress-tests r&eacute;alis&eacute;s dans l&rsquo;Union europ&eacute;enne depuis 2009 est de fournir une nouvelle information sur le march&eacute; en publiant des d&eacute;tails ponctuels du bilan des banques et des r&eacute;sultats sur la future solvabilit&eacute; des banques dans les trois ann&eacute;es &agrave; venir. Mais ces &eacute;l&eacute;ments rationnels peuvent-ils suffire &agrave; convaincre les investisseurs de la bonne sant&eacute; des &eacute;tablissements bancaires europ&eacute;ens ? En effet, la crise de 2008 a montr&eacute; que la propagation de la crise en Europe avait &eacute;t&eacute; principalement impuls&eacute;e par un manque de confiance des investisseurs dans les march&eacute;s et par un mouvement de panique. L&rsquo;information apport&eacute;e est-elle suffisamment claire pour pr&eacute;venir une crise de confiance telle que celle de 2008 ? D&rsquo;apr&egrave;s Georgescu, Gross, Kapp et Kok (2017), la publication des r&eacute;sultats des stress-tests dans l&rsquo;Union europ&eacute;enne entra&icirc;ne une discrimination entre les &laquo; bonnes &raquo; et les &laquo; mauvaises &raquo; banques. Les banques dont les r&eacute;sultats sont peu convaincants voient le cours de leur action chuter, ce qui montre que les actionnaires pr&eacute;f&egrave;rent c&eacute;der leurs parts plut&ocirc;t que de les recapitaliser. Mais en cas de crise financi&egrave;re, serait-il possible d&rsquo;isoler le choc seulement sur les &laquo; mauvaises &raquo; banques dont les r&eacute;sultats aux stress-tests &eacute;taient d&eacute;j&agrave; alarmants ? Les &laquo; bonnes &raquo; banques seraient-elles immunis&eacute;es dans le cas d&rsquo;une crise de confiance des investisseurs ? De nombreux auteurs s&rsquo;interrogent sur la n&eacute;cessit&eacute; de rendre publics les r&eacute;sultats des stress-tests . Pour Ellahie (2012), la publication des r&eacute;sultats a tendance &agrave; augmenter l&rsquo;incertitude du march&eacute; sur la valeur des actifs des banques. Depuis 2014 notamment, l&rsquo;Autorit&eacute; Bancaire Europ&eacute;enne (ABE) a largement pr&eacute;cis&eacute; sa m&eacute;thodologie dans un manuel. Bien que celle-ci &eacute;volue selon les exercices, il est ind&eacute;niable que la publication des r&eacute;sultats des diff&eacute;rents tests a eu un effet positif sur le comportement des banques. Elles ont notamment augment&eacute; leur nombre de publications volontaires dans les rapports annuels comme le pr&eacute;cisent Bischof et Daske (2012), et elles ont &eacute;galement am&eacute;lior&eacute; leur ratio de fonds propres entre les exercices. En effet, avant de lancer la simulation en 2011, les 90 banques test&eacute;es avaient un ratio Core Tier 1 &laquo; (Capital social + R&eacute;sultats mis en r&eacute;serve)/Actifs pond&eacute;r&eacute;s en fonction du risque &raquo; de 8,9 % en moyenne au 31 d&eacute;cembre 2010. En 2014, l&rsquo;ABE a report&eacute; un ratio CT1 de 11,12 % en moyenne au 31 d&eacute;cembre 2013 (ratio r&eacute;el au d&eacute;but de l&rsquo;exercice) sur les 123 banques test&eacute;es, ce qui montre bien qu&rsquo;apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats en 2011, les banques ont consid&eacute;rablement am&eacute;lior&eacute; leurs ratios de solvabilit&eacute;. La publication des r&eacute;sultats des stress-tests semble donc avoir eu un effet positif sur le comportement des banques et la transparence qu&rsquo;elles offrent &agrave; leurs clients, actionnaires et salari&eacute;s. Mais cette am&eacute;lioration des fonds propres des banques est-elle constat&eacute;e par le march&eacute; ? Nous allons ici analyser l&rsquo;influence des r&eacute;sultats des stress-tests europ&eacute;ens sur les choix d&rsquo;investissement et les comportements des actionnaires, sur trois exercices de stress-tests . Propagation de la crise financi&egrave;re et &eacute;conomique de 2008 en Europe Origines de la crise financi&egrave;re La crise financi&egrave;re de 2008 s&rsquo;est d&eacute;clench&eacute;e aux &Eacute;tats-Unis, notamment &agrave; cause du d&eacute;veloppement des pr&ecirc;ts subprime et de la cha&icirc;ne de titrisation. La politique de pr&ecirc;ts &agrave; bas co&ucirc;t du gouvernement incitait les m&eacute;nages &agrave; s&rsquo;endetter parfois au-del&agrave; de leur capacit&eacute;. Les pr&ecirc;ts &eacute;taient ensuite revendus (titris&eacute;s) dans des paniers de pr&ecirc;ts divers &agrave; des investisseurs, afin de diversifier le risque de d&eacute;faut. La bulle ayant explos&eacute;, un nombre cons&eacute;quent de m&eacute;nages ont fait d&eacute;faut et la crise s&rsquo;est sold&eacute;e par la disparition de l&rsquo;une des plus grandes banques d&rsquo;investissement au monde : Lehman Brothers, et par la prise de participation de la R&eacute;serve F&eacute;d&eacute;rale Am&eacute;ricaine au capital d&rsquo;AIG (compagnie d&rsquo;assurance sp&eacute;cialis&eacute;e dans les CDS). Ce risque semblait donc circonscrit aux &Eacute;tats-Unis. Prise de risque des banques europ&eacute;ennes On remarque cependant que les banques europ&eacute;ennes avaient &eacute;galement int&eacute;gr&eacute; la cha&icirc;ne de titrisation am&eacute;ricaine et investissaient dans les CDO et pr&ecirc;ts subprime via des fonds. D&egrave;s 2007, certaines banques ayant investi massivement dans ces produits financiers ont d&ucirc; &ecirc;tre sauv&eacute;es par leurs r&eacute;gulateurs nationaux, les investisseurs priv&eacute;s ou par la Banque centrale europ&eacute;enne (BCE), comme ce fut le cas pour IKB Deutsche Industriebank (qui avait investi pr&egrave;s de 17,5 milliards d&rsquo;euros sur le march&eacute; am&eacute;ricain dans des pr&ecirc;ts subprime ). Les prises de position risqu&eacute;es des banques europ&eacute;ennes sont visibles &agrave; travers leurs ratios de l&rsquo;actif aux fonds propres, qui s&rsquo;approchent de ceux des banques am&eacute;ricaines (25,48 pour Fortis, un conglom&eacute;rat bancaire du Benelux, au 31 d&eacute;cembre 2007 et 30,73 pour Lehman Brothers au 30 novembre 2007 [1] ). Des ratios de l&rsquo;actif aux fonds propres &eacute;lev&eacute;s indiquent que les banques s&rsquo;endettent consid&eacute;rablement pour financer leurs activit&eacute;s (achat de titres plus ou moins risqu&eacute;s, octroi de pr&ecirc;ts &agrave; la client&egrave;le, etc.). Les capitaux propres apport&eacute;s par les actionnaires ne suffisent pas, dans ce cas, &agrave; soutenir l&rsquo;activit&eacute; des banques et l&rsquo;augmentation de leurs actifs, pour qu&rsquo;elles restent solvables, d&rsquo;autant plus qu&rsquo;en cette p&eacute;riode de crise, les actifs risqu&eacute;s des banques n&rsquo;&eacute;taient pas convertibles en tr&eacute;sorerie. Crise de confiance D&eacute;but ao&ucirc;t 2007, le directeur g&eacute;n&eacute;ral de BNP Paribas, Baudoin Prot, affirme que la banque fran&ccedil;aise ne poss&egrave;de aucun pr&ecirc;t subprime dans son bilan et rassure donc les investisseurs des fonds BNP. Pourtant, quelques jours plus tard, la banque fait face &agrave; un retrait massif d&rsquo;encours sur trois de ses fonds, li&eacute;s aux subprime am&eacute;ricains, et est contrainte de geler les v&eacute;hicules en attendant que la situation s&rsquo;am&eacute;liore. Ces fonds ne repr&eacute;sentent que 0,4 % des actifs sous gestion de BNP Paribas. Le communiqu&eacute; associ&eacute; &agrave; cette fermeture provisoire n&rsquo;a fait que renforcer la suspicion des investisseurs, non seulement sur la suffisance des fonds propres de BNP Paribas, mais aussi sur le capital de toutes les banques de l&rsquo;Union europ&eacute;enne et un vent de panique a commenc&eacute; &agrave; souffler sur l&rsquo;Europe, entra&icirc;nant la m&eacute;fiance des banques qui &eacute;vitaient de se pr&ecirc;ter entre elles sur le march&eacute; interbancaire et restreignaient l&rsquo;acc&egrave;s au cr&eacute;dit des particuliers afin d&rsquo;am&eacute;liorer leurs ratios de solvabilit&eacute;. R&eacute;ponse du r&eacute;gulateur Tous les aspects de ces crises ont abouti aux accords de B&acirc;le III, destin&eacute;s &agrave; renforcer la stabilit&eacute; bancaire dans l&rsquo;Union europ&eacute;enne. Le ratio de solvabilit&eacute; des fonds propres r&eacute;glementaires &laquo; Capital CET 1 ou Tier 1 ou Tier 2/Actifs pond&eacute;r&eacute;s en fonction du risque &raquo; passe de 8 % &agrave; 10,5 % avec B&acirc;le III, ce qui oblige les banques &agrave; obtenir plus de fonds propres et/ou &agrave; poss&eacute;der moins d&rsquo;actifs risqu&eacute;s afin de respecter ces exigences. Les stress-tests , dont le premier a &eacute;t&eacute; men&eacute; en 2009 par l&rsquo;Autorit&eacute; Bancaire Europ&eacute;enne, prennent en compte les ratios d&eacute;finis par B&acirc;le (ratio Core Tier 1, ratio de levier, liquidit&eacute;). La crise financi&egrave;re des ann&eacute;es 2008 a donc mis en avant les lacunes des syst&egrave;mes bancaires am&eacute;ricains et europ&eacute;ens, notamment sur le suivi des risques (risques de cr&eacute;dit, risques de liquidit&eacute;, d&eacute;ficit de capitaux propres&hellip;). Les accords de B&acirc;le III ainsi que les stress-tests mis en place par l&rsquo;ABE sont des r&eacute;ponses apport&eacute;es pour &eacute;viter de r&eacute;p&eacute;ter un m&ecirc;me sch&eacute;ma de crise syst&eacute;mique. Objectif et m&eacute;thodologie des stress-tests europ&eacute;ens Objectif premier D&rsquo;apr&egrave;s Georgescu, Gross, Kapp et Kok (2017), l&rsquo;objectif des stress-tests est de fournir une nouvelle information au march&eacute;, en s&rsquo;appuyant sur les donn&eacute;es des bilans des banques, sur une p&eacute;riode d&eacute;finie, et d&rsquo;&eacute;valuer la solvabilit&eacute; de celles-ci de mani&egrave;re prospective. Des sc&eacute;narios de crise sont test&eacute;s au cours de ces exercices. Les r&eacute;gulateurs cherchent donc &agrave; d&eacute;terminer le degr&eacute; de solidit&eacute; des banques face &agrave; ces chocs &eacute;conomiques et financiers (baisse du PIB, augmentation du taux de ch&ocirc;mage, baisse des prix de l&rsquo;immobilier, choc sur les taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t, etc.). Les stress-tests s&rsquo;adressent avant tout au march&eacute;, c&rsquo;est-&agrave;-dire aux investisseurs des banques qui sont expos&eacute;s &agrave; leurs prises de risque. Les stress-tests visent donc &agrave; rassurer les investisseurs sur la stabilit&eacute; et la suffisance des fonds propres des banques. Le Tableau 1 pr&eacute;cise le r&ocirc;le des diff&eacute;rentes autorit&eacute;s dans l&rsquo;exercice. La premi&egrave;re vague de stress-tests dans l&rsquo;Union europ&eacute;enne a eu lieu en 2009, juste apr&egrave;s la crise financi&egrave;re. Lors de chaque exercice, la m&eacute;thodologie est devenue de plus en plus d&eacute;taill&eacute;e. Au total, on compte, entre 2009 et 2018, six exercices. l&rsquo;ABE publie les d&eacute;tails de l&rsquo;&eacute;chantillon de banques test&eacute;es, des sc&eacute;narios, de la p&eacute;riode test&eacute;e, des hypoth&egrave;ses retenues, et de la m&eacute;thodologie d&rsquo;&eacute;valuation de chaque type de risque (risque de cr&eacute;dit, risque de march&eacute;, revenus nets d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;ts, risque op&eacute;rationnel) et de leur impact sur le compte de r&eacute;sultat et le capital. Avec sa m&eacute;thode &laquo; top-down &raquo; (les banques compl&egrave;tent les mod&egrave;les impos&eacute;s et les renvoient) la BCE se distingue de l&rsquo;approche am&eacute;ricaine de la FED o&ugrave; les r&eacute;gulateurs lancent eux-m&ecirc;mes les simulations dans les banques. &Eacute;volution des tests entre 2009 et 2018 &Eacute;chantillon de banques test&eacute;es. L&rsquo;ABE d&eacute;termine lors de chaque exercice les banques qui devront &ecirc;tre test&eacute;es. On remarque de fortes variations dans le nombre de banques test&eacute;es au cours des exercices (22 en 2009, 123 en 2014, 49 en 2018) mais l&rsquo;&eacute;volution est coh&eacute;rente au fil des exercices car la part d&rsquo;actifs du secteur bancaire europ&eacute;en couverte par les stress-tests passe de 60 % lors du premier test en 2009 &agrave; 70 % en 2018. &Eacute;volution des sc&eacute;narios. Les sc&eacute;narios (de base et d&eacute;favorable) sont principalement exprim&eacute;s en termes de croissance/recul du PIB et d&rsquo;&eacute;volution du taux de ch&ocirc;mage. Ils sont d&eacute;taill&eacute;s par pays et sont &eacute;galement agr&eacute;g&eacute;s au sein de l&rsquo;Union europ&eacute;enne. En 2018, les banques doivent m&ecirc;me prendre en compte dans la simulation les chocs apport&eacute;s par le Brexit, ce qui a pu particuli&egrave;rement affecter le r&eacute;sultat des banques anglaises. Taux critique. L&rsquo;une des diff&eacute;rences principales entre les tests men&eacute;s par la BCE et ceux men&eacute;s par la FED est la d&eacute;finition d&rsquo;un taux critique pour chaque exercice. Les ratios cl&eacute;s des banques implant&eacute;es aux &Eacute;tats-Unis ne doivent pas descendre en dessous d&rsquo;un certain seuil. Dans le cas contraire, la banque a &eacute;chou&eacute; &agrave; l&rsquo;exercice des stress-tests et elle doit proposer des solutions de recapitalisation. En 2014, si une banque europ&eacute;enne pr&eacute;sentait un total de capital Core Tier 1 inf&eacute;rieur &agrave; 5,5 % des actifs pond&eacute;r&eacute;s en fonction du risque dans le sc&eacute;nario d&eacute;favorable et de 8 % dans le sc&eacute;nario de base, une action imm&eacute;diate devait &ecirc;tre mise en place par les r&eacute;gulateurs nationaux. Pour les stress-tests de 2016 et 2018, l&rsquo;ABE a d&eacute;cid&eacute; d&rsquo;appliquer ces actions de mani&egrave;re moins m&eacute;caniste et n&rsquo;a pas fix&eacute; de taux critique. Format des publications. Les publications sont de plus en plus d&eacute;taill&eacute;es lors de chaque nouvel exercice. Si la m&eacute;thodologie et les r&eacute;sultats &eacute;taient publi&eacute;s en m&ecirc;me temps dans un communiqu&eacute; de presse lors du premier exercice en 2009, le format a bien &eacute;volu&eacute; depuis, car on retrouve &agrave; partir de 2014 une note m&eacute;thodologique, les r&eacute;sultats consolid&eacute;s, les r&eacute;sultats individuels des banques sous format PDF et Excel, des tutoriels pour lire les r&eacute;sultats, une carte interactive, l&rsquo;impact des types de risque sur les ratios de solvabilit&eacute; et liquidit&eacute; des banques, etc. N&eacute;anmoins l&rsquo;accumulation de publications peut parfois conduire &agrave; un manque de clart&eacute;. Les investisseurs peuvent &ecirc;tre confus devant la quantit&eacute; d&rsquo;informations re&ccedil;ues et ont parfois du mal &agrave; d&eacute;chiffrer les r&eacute;sultats cl&eacute;s. P&eacute;riode post-test : Recapitalisation des banques dont les ratios de solvabilit&eacute; sont jug&eacute;s trop faibles Comme indiqu&eacute; pr&eacute;c&eacute;demment, les r&eacute;gulateurs europ&eacute;ens ne d&eacute;finissent pas de seuil, en mati&egrave;re de ratio CET1 par exemple, en dessous duquel les banques test&eacute;es &eacute;chouent le test. Cependant, les r&eacute;gulateurs peuvent imposer des mesures de recapitalisation lorsque les banques affichent des ratios de fonds propres et de liquidit&eacute; trop faibles ou un ratio de levier trop &eacute;lev&eacute;. La BCE ou les banques centrales nationales souhaitent &eacute;viter d&rsquo;exercer leur r&ocirc;le de pr&ecirc;teur en dernier ressort apr&egrave;s les r&eacute;sultats des stress-tests . La m&eacute;thode de recapitalisation privil&eacute;gi&eacute;e est le renflouement interne (bail in) par l&rsquo;apport de nouveaux capitaux propres pour r&eacute;&eacute;quilibrer les ratios de fonds propres. Pour les probl&egrave;mes de liquidit&eacute;s et de fonds propres, les banques sont &eacute;galement incit&eacute;es &agrave; vendre leurs actifs, notamment les plus risqu&eacute;s (qui composent le d&eacute;nominateur du ratio CET1). &Eacute;galement d&rsquo;apr&egrave;s Steffen (2014), les investisseurs priv&eacute;s peuvent &ecirc;tre r&eacute;ticents &agrave; investir dans le capital si la banque a &laquo; &eacute;chou&eacute; &raquo; aux tests. Les r&egrave;gles pour recevoir de l&rsquo;aide de l&rsquo;&Eacute;tat sont assez floues sous B&acirc;le. De plus, il peut y avoir des conflits d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;ts entre la BCE et les r&eacute;gulateurs nationaux qui auraient, eux, int&eacute;r&ecirc;t &agrave; cacher des prises de risques excessives. Il est aujourd&rsquo;hui possible d&rsquo;analyser des cas de recapitalisation des banques ayant &eacute;chou&eacute; aux stress-tests puisque six exercices ont eu lieu depuis 2009. La plus ancienne banque du monde, Monte dei Paschi di Siena (MPS), a &eacute;chou&eacute; une premi&egrave;re fois au stress-test de 2014 pour lequel un taux critique &eacute;tait fix&eacute;. Les augmentations de capital par &eacute;mission d&rsquo;actions au co&ucirc;t moindre n&rsquo;ont pas suffi &agrave; renforcer la stabilit&eacute; financi&egrave;re du groupe et MPS affiche un ratio CET1 n&eacute;gatif de -2,44 % dans le sc&eacute;nario d&eacute;favorable en 2016 et passe sous surveillance du r&eacute;gulateur. MPS &eacute;tait qualifi&eacute;e de G-SII (Global Systematically Important Institution) jusqu&rsquo;&agrave; 2016 puis de O-SII (Other Systematically Important Institution), ce qui montre qu&rsquo;une &eacute;ventuelle banqueroute pourrait avoir un effet cons&eacute;quent sur le secteur bancaire italien voire europ&eacute;en, ce qui a entra&icirc;n&eacute; le sauvetage de la banque par l&rsquo;&Eacute;tat italien. Les stress-tests permettent donc une &eacute;valuation de la stabilit&eacute; des banques et contribuent &agrave; pr&eacute;venir les risques de crise syst&eacute;mique, mais influencent-ils significativement les choix d&rsquo;investissement sur le march&eacute; ? M&eacute;thode de recherche et donn&eacute;es Comme &eacute;voqu&eacute; plus t&ocirc;t lors de l&rsquo;analyse des causes de la crise financi&egrave;re de 2008, le sentiment du march&eacute; a souvent plus d&rsquo;impact sur la sant&eacute; de l&rsquo;&eacute;conomie que les chiffres, la r&eacute;alit&eacute; et les &eacute;l&eacute;ments tangibles. Dans le cadre de l&rsquo;analyse de la relation entre les banques europ&eacute;ennes et les investisseurs, les r&eacute;sultats des stress-tests sont-ils un &eacute;l&eacute;ment rationnel qui pourrait convaincre le march&eacute; qu&rsquo;il est prot&eacute;g&eacute; d&rsquo;une crise financi&egrave;re ? Au fil des ann&eacute;es, puisque la m&eacute;thodologie et la publication des r&eacute;sultats se sont clarifi&eacute;es, que les m&eacute;dias accordent plus d&rsquo;importance aux r&eacute;sultats des tests et qu&rsquo;ils les d&eacute;crivent comme plus s&eacute;v&egrave;res, on s&rsquo;attendrait &agrave; ce que la confiance du march&eacute; soit apais&eacute;e apr&egrave;s la publication de bons r&eacute;sultats. Et comme Georgescu, Gross, Kapp et Kok l&rsquo;affirment, on pourrait voir une distinction entre les bonnes et les mauvaises banques, du fait de l&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t que leur portent les investisseurs. Nous cherchons donc ici &agrave; expliquer le comportement du march&eacute; &agrave; travers les r&eacute;sultats des tests, que ceux-ci soient positifs ou plut&ocirc;t n&eacute;gatifs. Mod&eacute;lisation, variables, fen&ecirc;tre d&rsquo;observation L&rsquo;objectif est ici de mettre en relation la confiance du march&eacute;, donn&eacute;e subjective, plut&ocirc;t abstraite et non exprim&eacute;e directement par les investisseurs avec des donn&eacute;es chiffr&eacute;es sur les r&eacute;sultats des stress-tests . L&rsquo;analyse porte sur l&rsquo;effet des r&eacute;sultats du test sur la confiance du march&eacute;. Les variables explicatives du mod&egrave;le (ratio CET 1, ratio de levier) repr&eacute;sentent les donn&eacute;es les plus significatives lorsque la presse analyse les r&eacute;sultats d&rsquo;une banque aux stress-tests. Ces variables quantitatives pourraient donc avoir un impact direct sur le march&eacute;. Elles sont faciles &agrave; interpr&eacute;ter, puisque les autorit&eacute;s europ&eacute;ennes ont d&eacute;fini dans le cadre de B&acirc;le III des seuils &agrave; respecter. Ainsi lorsqu&rsquo;une banque, dans le sc&eacute;nario d&eacute;favorable, voit son ratio CET1 chuter en dessous des minima fix&eacute;s par les autorit&eacute;s, les investisseurs comprennent que la banque conna&icirc;t des probl&egrave;mes de solvabilit&eacute;, bien que l&rsquo;ABE pr&eacute;cise qu&rsquo;il n&rsquo;y ait pas de seuil critique &agrave; la r&eacute;ussite du test. Ces donn&eacute;es sont disponibles sur le site de l&rsquo;ABE, et sont publi&eacute;es individuellement pour chaque banque. Aucune variable ne peut mesurer exactement de mani&egrave;re quantitative le degr&eacute; de confiance des acteurs de l&rsquo;&eacute;conomie. Il convient donc de l&rsquo;approcher de la mani&egrave;re la plus vraisemblable possible. Le sentiment des investisseurs influence notamment les donn&eacute;es financi&egrave;res/boursi&egrave;res de l&rsquo;actif financier sous-jacent. La base de toute mesure sera le cours de l&rsquo;action des banques test&eacute;es. Certaines variables permettent de mod&eacute;liser l&rsquo;effet de la peur ou de la satisfaction des actionnaires sur le cours du titre comme la volatilit&eacute; du titre, le volume de titres &eacute;chang&eacute;s ou encore le b&ecirc;ta, qui sont des mesures du risque pour un actif. On s&rsquo;attendrait donc &agrave; ce que le cours de l&rsquo;action d&rsquo;une banque ayant obtenu des mauvais r&eacute;sultats au stress-test baisse autour de la date de publication des r&eacute;sultats puisque les actionnaires chercheraient &agrave; revendre rapidement leur titre en cas d&rsquo;&eacute;chec du groupe. Ainsi, la volatilit&eacute; de ces titres risqu&eacute;s serait plus forte pour les banques ayant obtenu de moins bons r&eacute;sultats, le volume d&rsquo;actions &eacute;chang&eacute;es augmenterait ou diminuerait, montrant que les investisseurs ont moins d&rsquo;attrait pour le titre ou cherchent &agrave; le vendre et le b&ecirc;ta du titre serait sup&eacute;rieur &agrave; 1, le titre serait ainsi plus risqu&eacute; que le march&eacute;. L&rsquo;analyse des donn&eacute;es des variables s&rsquo;&eacute;tablira autour de trois dates de publication de r&eacute;sultats : le 26 octobre 2014 pour l&rsquo;exercice 2014, le 29 juillet 2016 pour l&rsquo;exercice 2016, le 2 novembre 2018 pour l&rsquo;exercice 2018. Une fen&ecirc;tre d&rsquo;observation pour les variables de six jours ouvr&eacute;s avant la publication et six jours ouvr&eacute;s apr&egrave;s la publication a &eacute;t&eacute; choisie. Ellahie (2012) utilise une fen&ecirc;tre d&rsquo;observation de quatre jours ouvr&eacute;s avant et 4 jours ouvr&eacute;s apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats. La strat&eacute;gie adopt&eacute;e est donc similaire, mais la p&eacute;riode d&rsquo;observation a &eacute;t&eacute; l&eacute;g&egrave;rement &eacute;largie, afin de collecter plus de donn&eacute;es. Le mod&egrave;le sera approch&eacute; par la m&eacute;thode des moindres carr&eacute;s (r&eacute;gression lin&eacute;aire) corrig&eacute;e de l&rsquo;h&eacute;t&eacute;rosc&eacute;dasticit&eacute;. Nous testerons la r&eacute;gression simple (une variable &agrave; expliquer, une variable explicative) et des cas plus complexes de r&eacute;gression multiple (une variable &agrave; expliquer et plusieurs variables explicatives). L&rsquo;&eacute;chantillon est compos&eacute; de 28 banques de 14 pays europ&eacute;ens ayant subi les trois vagues de tests de 2014, 2016 et 2018, dont les donn&eacute;es boursi&egrave;res sont disponibles sur Bloomberg et qui n&rsquo;ont pas &eacute;t&eacute; radi&eacute;es sur les trois fen&ecirc;tres d&rsquo;observation. R&eacute;sultats Analyse globale des panels Avant de r&eacute;aliser une analyse d&eacute;taill&eacute;e gr&acirc;ce aux r&eacute;sultats individuels des banques, il convient de constater les diff&eacute;rences de l&rsquo;impact des r&eacute;sultats sur les sentiments des investisseurs, entre les trois stress-tests (2014, 2016 et 2018) au niveau du secteur bancaire europ&eacute;en (voir Tableau 3). Tous les ratios ont faiblement &eacute;volu&eacute; en 2014, montrant peut-&ecirc;tre que le sentiment des investisseurs n&rsquo;a pas &eacute;t&eacute; fortement influenc&eacute; par les r&eacute;sultats des banques aux stress-tests. On remarque, au contraire, que 2016 et 2018 sont deux ann&eacute;es qui s'opposent fortement : en 2016, les titres sont devenus plus volatils apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats, tout le secteur bancaire semble &ecirc;tre plus risqu&eacute; apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats. L&rsquo;annonce de ratios tr&egrave;s d&eacute;grad&eacute;s voire m&ecirc;me n&eacute;gatifs pour la banque MPS a montr&eacute; la fragilit&eacute; du secteur bancaire &agrave; cette p&eacute;riode. Les investisseurs ont beaucoup plus &eacute;chang&eacute; leurs titres, montrant peut-&ecirc;tre leur volont&eacute; de se s&eacute;parer de leurs actions plut&ocirc;t que de recapitaliser les banques tandis que d'autres chercheraient plus de rendement au moment o&ugrave; la volatilit&eacute; augmente et ach&egrave;teraient donc des actions &agrave; cette p&eacute;riode. De m&ecirc;me, le b&ecirc;ta a augment&eacute; entre la p&eacute;riode pr&eacute;publication et la p&eacute;riode post-publication, montrant ici aussi que le secteur bancaire est plus risqu&eacute; que le march&eacute; apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats. Cette information semble confirmer l&rsquo;hypoth&egrave;se d&rsquo;Ellahie (2012) selon laquelle la publication des r&eacute;sultats augmente l&rsquo;incertitude sur le march&eacute; ; au contraire en 2018, la volatilit&eacute; a diminu&eacute; sur les actions des 28 banques test&eacute;es apr&egrave;s la publication des r&eacute;sultats. Les investisseurs ont beaucoup moins &eacute;chang&eacute; leurs titres, montrant peut-&ecirc;tre une volont&eacute; de conserver des titres dont les rendements et les performances des banques sont jug&eacute;s convenables. Le b&ecirc;ta a m&ecirc;me baiss&eacute;, montrant que les banques sont moins vuln&eacute;rables aux mouvements boursiers. Une possible analyse tendrait vers une meilleure r&eacute;sistance du secteur bancaire aux sentiments du march&eacute; et une hausse de la confiance des investisseurs en la solvabilit&eacute; des banques europ&eacute;ennes apr&egrave;s les r&eacute;sultats des stress-tests de 2018. M&ecirc;me si une crise comme un Brexit dur et une r&eacute;cession importante comme simul&eacute;s en 2018 entra&icirc;neraient une baisse du niveau de fonds propres des banques et des revenus, le march&eacute; ne semble pas &ecirc;tre inquiet des r&eacute;sultats, et serait m&ecirc;me rassur&eacute; puisque les messages envoy&eacute;s via les donn&eacute;es de ce tableau semblent positifs. Les chiffres semblent confirmer cette hypoth&egrave;se. En effet, bien que le sc&eacute;nario d&eacute;favorable ait &eacute;t&eacute; jug&eacute; plus s&eacute;v&egrave;re qu&rsquo;en 2016, le ratio CET1 apr&egrave;s trois ann&eacute;es simul&eacute;es s&rsquo;&eacute;l&egrave;ve &agrave; 10,1 % en 2018 contre 9,2 % en 2016. N&eacute;anmoins, cette analyse serait &agrave; confirmer sur une plus longue p&eacute;riode, en la r&eacute;it&eacute;rant lors des prochains tests et il serait int&eacute;ressant de confirmer l&rsquo;hypoth&egrave;se sur un plus large &eacute;chantillon (comme par exemple les 49 banques test&eacute;es en 2018). R&eacute;gression lin&eacute;aire simple et multiple Pour la r&eacute;gression simple, les coefficients de d&eacute;termination de toutes les combinaisons possibles, d&rsquo;une variable explicative et d&rsquo;une variable &agrave; expliquer, ont &eacute;t&eacute; calcul&eacute;s pour les trois ann&eacute;es de tests. Par exemple en 2016, 50 % de la dispersion de la volatilit&eacute; post-publication (6 jours apr&egrave;s la date de publication) est expliqu&eacute;e par le ratio CET1 obtenu par les banques &agrave; l&rsquo;issue des trois ann&eacute;es de simulation dans le sc&eacute;nario d&eacute;favorable. Dans ces cas de r&eacute;gressions simples, on remarque que c&rsquo;est le ratio CET1 qui explique le mieux le comportement des investisseurs (repr&eacute;sent&eacute; par la volatilit&eacute;, le volume &eacute;chang&eacute; ou le b&ecirc;ta). N&eacute;anmoins, la r&eacute;gression simple ne permet pas de d&eacute;gager des coefficients de d&eacute;termination &eacute;lev&eacute;s, qui montreraient que les r&eacute;sultats des tests influencent significativement le sentiment du march&eacute;. L&rsquo;ensemble des r&eacute;sultats est disponible aupr&egrave;s de l&rsquo;auteur. Les r&eacute;sultats sont plus probants avec la r&eacute;gression multiple (voir Tableau 4). Les donn&eacute;es en gris clair et en gris fonc&eacute; sont les donn&eacute;es qui contribuent &agrave; expliquer la variable &agrave; expliquer (dont le p critique est inf&eacute;rieur &agrave; 0,10). En gris fonc&eacute;, il s&rsquo;agit des donn&eacute;es avec un coefficient n&eacute;gatif. Ainsi plus la variable explicative augmente, plus la variable &agrave; expliquer diminue. Au contraire, les donn&eacute;es en gris clair ont des coefficients positifs. Le signe du coefficient permet donc d&rsquo;avoir des indications sur le mouvement du march&eacute; : en 2016, seul le ratio de levier contribue &agrave; expliquer &agrave; 32 % de la variance de l'&eacute;volution du volume avant et apr&egrave;s la publication. Plus le ratio de levier est important, plus il y a une forte &eacute;volution du volume &eacute;chang&eacute; entre la p&eacute;riode pr&eacute;publication et la p&eacute;riode post-publication, montrant peut-&ecirc;tre l&rsquo;engouement des investisseurs pour le titre. Cette analyse statistique du mod&egrave;le de 2016 sur l&rsquo;explication de l&rsquo;&eacute;volution du volume &eacute;chang&eacute; est illustr&eacute;e afin de montrer la relation entre le p critique, le R&sup2; et le signe coefficient (Tableau 5). Les autres r&eacute;sultats sont disponibles sur demande. La r&eacute;gression multiple permet de constater des disparit&eacute;s entre les trois stress-tests . Par exemple, on remarque avec la r&eacute;gression lin&eacute;aire qu&rsquo;en 2014, seul le ratio CET 1 contribue &agrave; expliquer la volatilit&eacute;, le volume &eacute;chang&eacute; ou le b&ecirc;ta. Alors qu&rsquo;en 2016, le ratio CET1 et le delta ratio de levier contribuent &agrave; expliquer 60 % de la variance de la volatilit&eacute; post-publication (60 % est le coefficient de d&eacute;termination R&sup2;). Pour le test de 2018, les coefficients de d&eacute;termination sont plus importants avec la r&eacute;gression lin&eacute;aire multiple qu&rsquo;avec la r&eacute;gression lin&eacute;aire simple, montrant que le sentiment du march&eacute; n&rsquo;est pas seulement influenc&eacute; par le ratio CET1 simul&eacute; mais &eacute;galement par d&rsquo;autres variables permettant d&rsquo;analyser les r&eacute;sultats comme le delta ratio CET1, le ratio de levier et le delta ratio de levier. On remarque tout de m&ecirc;me que le ratio CET1 n&rsquo;est plus significatif dans la r&eacute;gression. On peut donc &eacute;mettre l&rsquo;hypoth&egrave;se que les investisseurs ont plut&ocirc;t analys&eacute; le ratio de levier puisque le seuil de 3 % est devenu obligatoire pour les banques &agrave; compter du 1er janvier 2018. Globalement, le march&eacute; semble plus confiant apr&egrave;s les r&eacute;sultats des tests de 2018 qu&rsquo;apr&egrave;s les tests de 2016, o&ugrave; tous les indicateurs montraient plut&ocirc;t un l&eacute;ger mouvement de peur et d&rsquo;accroissement du risque (hausse de la volatilit&eacute;, du volume &eacute;chang&eacute; et du b&ecirc;ta apr&egrave;s la publication). Cette confiance apparente est peut-&ecirc;tre due &agrave; la s&eacute;v&eacute;rit&eacute; du test de 2018, plus cr&eacute;dible aux yeux des actionnaires que le test de 2016. Il conviendrait de poursuivre cette analyse lors de la prochaine vague de tests afin de v&eacute;rifier si les investisseurs jugent le secteur bancaire europ&eacute;en stable et solvable sur le long terme. Conclusion Pour emp&ecirc;cher une crise telle que celle de 2008 de se produire, l&rsquo;exercice ne peut se d&eacute;tacher du sentiment du march&eacute; : l&rsquo;analyse a permis de constater que la confiance des investisseurs envers les banques &eacute;tait fondamentale dans la propagation des crises financi&egrave;res. Les sc&eacute;narios de base et d&eacute;favorable test&eacute;s semblent avoir &eacute;t&eacute; plus durs d&rsquo;ann&eacute;e en ann&eacute;e. La m&eacute;thodologie est devenue plus claire aux yeux des investisseurs. Cela a-t-il suffi &agrave; rassurer les investisseurs et &agrave; renforcer la stabilit&eacute; et la solvabilit&eacute; du secteur bancaire ? L&rsquo;analyse statistique a permis de montrer qu&rsquo;en 2016 et qu&rsquo;en 2018, le march&eacute; a r&eacute;agi aux r&eacute;sultats des stress-tests et que cela s&rsquo;est ressenti dans leurs choix d&rsquo;investissement et dans les propri&eacute;t&eacute;s des titres (volatilit&eacute; et b&ecirc;ta). Si en 2016, tous les indicateurs ont montr&eacute; une r&eacute;action n&eacute;gative du march&eacute; (augmentation de la volatilit&eacute;, du volume &eacute;chang&eacute;, du b&ecirc;ta), pouvant &ecirc;tre associ&eacute;e &agrave; un manque de confiance en le secteur bancaire, il semble qu&rsquo;en 2018, les r&eacute;sultats des stress-tests aient contribu&eacute; &agrave; diminuer la volatilit&eacute; et l&rsquo;incertitude. L&rsquo;analyse serait &agrave; confirmer sur un &eacute;chantillon et un horizon plus large. Il conviendrait &eacute;galement de v&eacute;rifier que certains &eacute;v&eacute;nements li&eacute;s &agrave; l&rsquo;actualit&eacute; des banques n&rsquo;influencent pas le march&eacute; dans une direction oppos&eacute;e aux r&eacute;sultats des stress-tests . Les banques doivent s&rsquo;adapter et &ecirc;tre pr&ecirc;tes &agrave; subir des tests de plus en plus complexes et s&eacute;v&egrave;res dans un contexte r&egrave;glementaire de l&rsquo;Union bancaire o&ugrave; les exigences en mati&egrave;re de fonds propres, de gestion des risques, d&rsquo;endettement et de liquidit&eacute; se renforcent. Le comportement des investisseurs se fonde bien souvent sur des id&eacute;ologies, des tendances, du mim&eacute;tisme et des sentiments, bien plus que sur les donn&eacute;es &eacute;conomiques r&eacute;elles. L&rsquo;enjeu pour l&rsquo;Europe et la BCE est bien d&rsquo;influencer ce sentiment et de r&eacute;duire les incertitudes, et cela passe par des exercices concrets comme les stress-tests mais &eacute;galement par l&rsquo;art de communiquer les r&eacute;sultats et la relation avec les m&eacute;dias. 1 &Eacute;tats financiers de Fortis au 31 d&eacute;cembre 2007, p. 10, &laquo; Bilan consolid&eacute; &raquo; : https://www.depremievergelijker.nl/jaarverslagen/2008/Jaarverslag-Fortis-2008.pdf ; &Eacute;tats financiers de Lehman Brothers au 30 novembre 2007, pp. 78-79, &laquo; Bilan consolid&eacute; &raquo; : https://www.zonebourse.com/NB-PRIV-EQPARTN-56192/pdf/87896/NB20PRIV20EQ%20PARTN_Rapport-annuel.pdf.

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L'influence des résultats des stress-tests européens sur le sentiment du marché

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