Les indices de volatilité sont souvent utilisés par les gérants de fonds comme une mesure du risque sur les marchés actions. Le plus renommé d’entre eux, l’indice
Les politiques monétaires expansionnistes suite à la crise des subprimes en 2008, ainsi que les mesures non conventionnelles des banques centrales des principales économies occidentales ont permis ces dernières années d’éloigner le spectre d’une crise systémique emportant dans son sillage tout le système bancaire mondial. Cela a eu pour conséquence notamment, l’écrasement du niveau de volatilité des marchés financiers à mesure que le calme revenait sur les principales places boursières mondiales. Le paroxysme de cette compression est survenu au courant de l’année 2017 où l’indice VIX (volatilité implicite des actions de l’indice S&P 500) (Hull, 2007) oscillait autour de 10 %, un niveau historiquement bas. Il semblerait que ce régime de volatilité ait pris fin au début de l’année 2018. Ainsi, les opérateurs de marchés qui s’étaient habitués à construire leurs portefeuilles avec une volatilité implicite sur les actions américaines comprise entre 10 % et 15 %, se voient aujourd’hui dans l’obligation de composer avec une volatilité plus élevée (entre 15 % et 20 % ou plus) qui correspond au niveau de la moyenne long terme de l’indice VIX comme indiqué sur le Graphique 1.
Arrêtons-nous un instant sur la volatilité implicite et sur l’indice VIX. Son origine remonte à 1986, il est basé sur les travaux des professeurs Menachem Brenner et Dan Galai (Brenner et Galai, 1989), présentant les premières caractéristiques d’un indicateur de volatilité qui aujourd’hui se nomme VIX après la reprise de leurs travaux par Robert E. Whaley en 1992, mais son nom à l’origine était le Sigma Index. Son calcul repose sur les options à maturité courte du S&P 500 et mesure la volatilité que les investisseurs appréhendent pour l’indice S&P 500 au cours des 30 prochains jours (Whaley, 2009). Le principal avantage de cet indice de volatilité est qu’il mesure une volatilité implicite et non une volatilité historique, c’est-à-dire qu’il est le reflet des anticipations de risque des opérateurs de marchés et qu’il n’a pas pour but de mesurer les variations passées. C’est la raison pour laquelle cet indice nous intéresse tout particulièrement dans le cadre de notre étude car c’est un indicateur avancé de la nervosité des opérateurs de marchés.
Une propriété d’anti-corrélation perpétuelle
En cas de fortes secousses sur les marchés, les investisseurs recherchent activement des actifs décorrélés des marchés actions. L’étude de la corrélation entre deux variables permet d’établir l’intensité de la liaison qui peut exister entre elles, néanmoins, la faculté pour un actif d’avoir le statut de valeur de refuge anti-corrélée n’est souvent pas constant dans le temps car la décorrélation de nombreux actifs par rapport aux actions n’est pas suffisante pour assurer une protection assez efficace en toutes circonstances. C’est sur ce point que la volatilité implicite possède une propriété particulièrement précieuse : l’anti-corrélation (Tang et Mu, 2012). En effet, sur le Graphique 2, qui reprend l’évolution des deux indices depuis 2006, nous pouvons constater que lorsque les actions chutent, la volatilité implicite remonte de manière décuplée. La période étudiée dans ce graphique comporte plusieurs crises : la crise des subprimes, la crise des dettes périphériques, la crise grecque et la panique boursière chinoise. L’alternance de périodes agitées et de périodes d’accalmie permet de tester la fiabilité de l’anti-corélation de l’indice VIX. La partie basse du graphique donne la corrélation sur 120 périodes entre les deux indices. Avec un coefficient de corrélation compris entre -0,6 et -0,9 on constate que la corrélation inverse est très prononcée et pérenne quelle que soit l’évolution du marché. Nous pouvons également constater sur le Graphique 3 la corrélation inverse mise en relief par la régression linéaire entre l’indice S&P 500 et l’indice VIX.
Nous disposons donc d’un indicateur qui possède un caractère prédictif et également contrariant, toutefois une hausse - même brutale - de l’indice VIX, ne signifie pas pour autant qu’une crise va automatiquement se produire et il reste à déterminer quel moyen nous permettrait d’anticiper qu’il faut réellement couper l’exposition et se dégager du marché actions. En effet, s’il existe une solution pour utiliser les deux propriétés citées précédemment (anticipation et anti-corrélation) dans un seul et même signal d’exposition ou de désexposition sur les marchés ; alors l’avantage d’une telle stratégie serait significatif, c’est-à-dire, limiter les phases de drawdown mais également se doter d’un contrôle supérieur du risque de l’investissement en actions.
Extraire un signal de la structure par termes de la volatilité
L’indice VIX, est un indicateur spot, c’est-à-dire qu’il reflète la volatilité implicite du marché actions américain au présent. Néanmoins pour pouvoir encore plus se projeter dans l’avenir, dans le cadre d’une anticipation, il faut pouvoir observer le comportement des contrats à terme sur cet indice qui vont donner un prix à la volatilité implicite future. Ces contrats à terme représentent la structure par terme de la volatilité implicite du S&P 500. Celle-ci est la fonction qui à une date donnée et pour chaque maturité, indique le niveau de la volatilité associé. Il est à noter, que les niveaux de volatilité sont donnés par les contrats futures sur VIX.
Lorsque l’on observe la structure par terme de l’indice VIX, on s’intéresse particulièrement à la configuration de celle-ci. La courbe peut principalement prendre deux allures : en « contango » et en backwardation. La première correspond à un environnement de marchés normal, c’est-à-dire sans stress lié à une crise imminente, dans ce cas, chaque maturité est supérieure à la précédente, car l’incertitude à long terme est supérieure à l’incertitude à court terme. À l’inverse, si la courbe de la structure par terme s’inverse et rentre en backwardation, cela signifie que le risque anticipé à court terme est plus important que celui à long terme. Cette inversion de courbe se retrouve généralement lorsqu’une crise financière ou une correction boursière est imminente. C’est un signal de courbe sur cette structure par termes qui va déterminer dans cette étude si l’investisseur doit considérer qu’il y a danger, et de ce fait, couper son exposition aux marchés actions américain ; ou bien si la situation ne nécessite pas de se désexposer mais de rester investi. Ce signal de courbe se fonde sur les maturités courtes de la structure par termes, c’est-à-dire les futures de 1, 2 et 3 mois et utilise des effets de moyenne. Ce sont en effet les contrats futures les plus sensibles aux évolutions des marchés. Également nous ne constatons l’évolution des futures qu’en fin de journée car en intraday, il peut y avoir des évolutions erratiques ou de faux signaux. Quatre cas de figures sont alors possibles – activé/activé ; activé/désactivé ; désactivé/activé ; désactivé/désactivé – puisque la constatation s’opère sur le niveau des futures de la veille et le désinvestissement ou réinvestissement se réalise sur les cours de l’ouverture des marchés du lendemain.
Modélisation et résultats de la stratégie
La stratégie, que nous avons nommée « Sigma SPX », consiste donc pour l’investisseur à être soit complètement investi sur l’indice S&P 500 (via un ETF qui le réplique), soit complètement désinvesti et avoir un portefeuille totalement en liquidités. Afin de simuler un investissement sur l’indice S&P 500, nous avons sélectionné un ETF SPDR S&P 500 trust, afin de répliquer au mieux l’indice américain. Cet ETF possède des frais de gestion très faibles de l’ordre de 0,0945 % et une tracking error de 0,38 % donc peu élevée. Afin de tester la stratégie, nous allons investir rétrospectivement sur un ETF répliquant la performance de l’indice S&P 500. Notre choix s’est porté pour cette étude sur le tracker SPDR S&P 500 Trust distribué par State Street Global Advisor. Nous allons tester la stratégie depuis 2006, ce qui a pour principale vertu d’inclure toutes les différentes phases de stress sur les marchés depuis plus de 10 ans. Le signal de courbe permettant de créer un profil d’activation/désactivation de l’exposition sur l’indice S&P 500 lors de ces crises comme exposé sur le Graphique 5.
La stratégie commence le 30 octobre 2006 et s’arrête le 30 octobre 2018, elle totalise donc 3 022 jours de bourse, dont 2 174 jours ou l’investissement est désactivé du fait du signal. Il ne reste donc que 848 jours d’investissement à 100 % sur le S&P 500. La performance de l’ETF sur l’indice S&P 500 sur la durée totale de la simulation est de 144,85 %, la performance de la stratégie Sigma SPX est de 107,69 %. La performance de la stratégie Sigma SPX est réalisée sur 848 jours soit un peu moins d’un tiers de la période de la simulation totale, mais elle engrange environ deux tiers de la hausse de l’ETF, comme nous pouvons le voir sur le Graphique 6. Cette performance est à mettre en relation avec le risque associé à l’investissement. La volatilité de l’ETF S&P 500 (proche du risque systématique du marché) est de 19,5 % alors que la volatilité associée à la stratégie Sigma SPX est de 6,4 %, soit 3 fois moindre. Il nous semble également important de mentionner le ratio de Sharpe qui permet de mettre en avant la performance ajustée du risque, il ressort à 0,4 pour l’investissement sur le S&P 500 et à 0,9 pour la stratégie Sigma SPX, ce qui conforte l’objectif de la stratégie qui est de limiter les phases baissières en se dotant d’une surveillance supérieure du risque lié à l’investissement en actions.
L’investissement grâce à cette stratégie permettrait donc aux investisseurs de trouver un indicateur de risque fiable qui ne soit pas une constatation a posteriori mais qui possède un statut d’indicateur avancé. Dans des marchés financiers où le repli sur les obligations devient de plus en plus complexe du fait de la hausse des taux d’intérêt, une stratégie d’activation/désactivation sur des actions et du cash peut avoir du sens pour de nombreux investisseurs, alors même que le cycle économique devient mature et que la prochaine crise est peut-être plus proche de nous que la précédente.
