Impact des C Shares sur la création de valeur actionnariale

Fondamentalement, une action porte un droit de vote et un droit financier et repose sur le principe de base : « Une action, un vote ». Les entreprises composées de plusieurs classes d’actions, les « multiple share classes companies » offrent un système alternatif, dont les droits sont modulés. Elles ont connu un fort développement dans les années 1920 aux États-Unis avant d’être rapidement contestées, puisque l’impact d’une telle structure sur la valeur d’entreprise et la création de valeur actionnariale reste imprécis.

1. Les C Shares : un concept umbrella

A, B, C, tant de lettres qui définissent les actions disponibles sur un marché auxquelles peuvent avoir accès les investisseurs. Afin de distinguer ces multiples classes d’actions, un lettrage, selon une norme d’usage [1] , et basé sur le critère du contrôle associé aux actions, a été mis en place. Ainsi, la Classe A, la plus représentée puisqu’elle constitue la classe d’actions la plus traditionnelle, accorde un droit de vote par action. Cependant, d’autres besoins ont été exprimés et ont permis l’essor de nouvelles classes d’actions. La Classe B fait référence aux actions de préférence avec droits de vote renforcés (aux États-Unis, le rapport est généralement de dix droits de vote par action), la Classe C, aux actions de préférence avec droit de vote réduit, voire inexistant. Les sociétés qui émettent plusieurs types d’actions sont plus communément appelées des structures à deux paliers ou dual-class companies. Le concept des C Shares est très libre notamment du point de vue de l’implémentation par les entreprises. Ces titres sont cotés et peuvent être souscrits par des investisseurs, tant que le droit local l’autorise. De plus, le lettrage considéré comme norme d’usage n’est parfois pas respecté. En effet, certaines sociétés ont des actions de Classe A sans droit de vote (Artesian Resources et Erie Indemnity – Classe A sans vote et Classe B associée à un vote par action), d’autres proposent l’inverse, en émettant des actions de Classe A avec un vote par action associé et des actions de Classe B sans droit de vote (Baldwin & Lyons ou encore EP Energy). Enfin, certaines entreprises émettent même des actions de Classe C avec des droits de vote renforcés (Universal Health Services qui propose aux actions de Classe C, cent droits de vote si l’actionnaire détient au moins dix fois plus d’actions de Classe A que de Classe C). Ce lettrage est aussi utilisé par les Fonds Commun de Placement et correspond au niveau de frais associés. À cela s’ajoute la dénomination des C Shares en tant que Conversion Shares, qui permettent d’être converties – à ratio fixé – en actions ordinaires. Dans le cadre de cet article, les normes d’usage de lettrage seront retenues. Ainsi, les C Shares s’éloignent du principe fondamental « Une action, un vote », qui repose sur la proportionnalité entre droit de vote et droit financier. Ce système, considéré à la fois comme une norme juridique et une norme de marché, est en adéquation avec les intérêts de l’actionnaire majoritaire. En effet, ce dernier est incité à prendre les décisions qui maximiseront la valeur de l’entreprise car le poids relatif de ses droits de vote correspond à son intérêt économique.

2. Une classe d’actions au centre des débats

Les C Shares sont un sujet de discorde au sein de la communauté financière, tant chez les académiques que les professionnels. D’une part, les partisans, prônent que les structures duales soutiennent les fondateurs à investir dans la R&D et le capital humain, permettant d’affirmer la vision de la société en investissant dans des projets de valeur à long terme. Les majoritaires sont expérimentés et investis puisque leur fortune et prestige reposent sur le succès d’une entreprise, lorsque les minoritaires ont souvent un portefeuille d’investissement diversifié [2] . Cette structure permet aux fondateurs de préserver l’information et l’expertise et de les exploiter au mieux, au profit de tous les actionnaires [3] . De plus, l’investisseur minoritaire est conscient de la situation et ce dispositif permet d’accéder à des sociétés qui ne l’auraient pas été autrement. Les minoritaires sont donc prêts à faire un swap de contrôle contre de la valeur [4] . À cela s’ajoute que les C Shares représentent un outil efficace de protection contre les offres publiques d’achat (OPA) hostiles. Les actionnaires majoritaires ont en effet généralement un contrôle suffisant pour repousser toute offre qui ne réponde pas aux exigences de maximisation de la valeur actionnariale en négociant notamment la prime de contrôle. Les sociétés duales ont d’ailleurs des durées de vie en bourse plus longue que les sociétés à classe d’actions unique et une activité relative aux OPA plus faible [5] . Néanmoins, si les sociétés duales semblent avoir des avantages indéniables, elles font aussi l’objet des critiques. Les détracteurs, soutiennent que s’éloigner du principe « Une action, un vote » entraîne une destruction de la valeur des actionnaires [6] . De plus, les investisseurs institutionnels s’y opposent, car ces sociétés ne répondent pas aux problématiques actuelles d’activisme, qu’elles favorisent la position affaiblie des minoritaires, et que la gouvernance et la transparence informationnelle sont de moindre qualité. En effet, la politique interventionniste des activistes n’est pas compatible avec la détention d’actions sans droit de vote, et la concentration du pouvoir et l’ancrage des dirigeants amèneraient à des comportements égoïstes (comme des rémunérations plus élevées pour les dirigeants) [7] , contre lesquels les minoritaires n’ont aucun levier d’action. Les critiques se concentrent aussi sur les problèmes de gouvernance, notamment au travers du concept du « wedge » [8], désignant la différence entre le pouvoir décisionnel et le pouvoir financier. Plus ce wedge est important, plus les problèmes de gouvernance sont conséquents et plus les individus sont poussés à agir de façon à maximiser leurs intérêts. En effet, il y aura une plus grande déperdition de leurs efforts pour créer de la valeur pour les autres actionnaires. D’autre part, la transparence au niveau de l’information communiquée est de moins bonne qualité dans les sociétés à structure duale. C’est notamment le cas au regard de l’information communiquée sur les bénéfices, augmentant conséquemment l’asymétrie d’information et entraînant une baisse de la liquidité des actions. Enfin, est remise en question l’expropriation facilitée des minoritaires, notamment lors du processus d’unification – lorsque les C Shares sont converties en actions ordinaires.

3. Un rendement pour les Dual-class companies encore flou

Si le sujet des C Shares est tant débattu, c’est que leurs rendements et leurs impacts sur la valeur d’une entreprise ne sont pas unanimes. Ainsi, il existe des différences de valorisation entre les introductions en bourse (IPO) des dual-class structures et celles ayant une seule classe d’actions. Notamment, ces structures duales ont un discount relatif plus faible (entre 3 % et 7 %) pour un discount moyen par rapport à la valeur de l’entreprise de 11,9 % contre 13,7 % pour les structures simples [9] . De plus, il semblerait que la valorisation des dual-class companies soit plus élevée, car elles sont censées être de meilleures opportunités d’investissements de long terme ainsi qu’il y a une absence de motivation concernant le contrôle de la société par les actionnaires entrants [10] . Néanmoins, la prime de valorisation disparaît entre 6 et 9 ans après l’IPO. L’argument d’un rendement supérieur à long terme est cependant remis en cause car ces structures duales génèrent, de façon relative à leurs capitaux propres, des niveaux de marge brute, nette et d’EBITDA similaires aux sociétés à classe d’actions unique [11] . Au niveau de l’impact sur la valeur d’une entreprise, l existe une relation entre le wedge et le Tobin’s Q. Plus le wedge est grand, plus le Tobin’s Q décroît [12] . Ainsi, les sociétés à structure duale ont tendance à avoir une cotation plus faible que les sociétés à structure unique, pour un niveau de profit et de cash-flow donné [13] . Ces niveaux d’évaluation plus faibles sont en partie expliqués par l’illiquidité associée à ce type de classe d’actions, entraînant une augmentation de l’espérance de rentabilité des investisseurs et donc de la hausse du coût du capital pour ces sociétés. De plus, le wedge a tendance à s’accroître avec le temps dans les sociétés duales (16 % à l’IPO en moyenne contre 22 % à cinq ans et jusqu’à 26 % à neuf ans), impactant à la baisse le Tobin’s Q. Au regard des dividendes, si les actionnaires sont prêts à réduire leurs droits de vote, il serait justifiable qu’ils attendent en contrepartie des droits financiers plus élevés. Ainsi, les structures duales semblent payer plus de dividendes comparativement aux structures uniques [14] , opérant comme un outil de modération des problèmes d’agence, mais il n’y aurait pas de différence significative entre le niveau de dividendes payés par une même entreprise à ses différentes classes d’actions (dividende équivalent dans 85 % des cas, plus élevé dans seulement 10 % des cas). D’autre part, pour les sociétés dont les deux classes d’actions sont cotées, les sociétés duales ont tendance à faire plus de rachats d’actions que les sociétés à classe d’actions unique. Néanmoins, ce rachat se focalise principalement sur les actions ordinaires [15] , faisant du rachat d’actions un mécanisme double, permettant ou bien de répartir équitablement le cash-flow parmi les actionnaires et ainsi lutter contre les problèmes d’agence, ou de renforcer le pouvoir des majoritaires et accentuer leurs bénéfices individuels.

4. Suppléer une étude quantitative par une approche qualitative

L’intérêt des C Shares réside dans la redistribution du pouvoir à ceux qui le considèrent vraiment afin de maximiser la valeur commune. La littérature académique ne s’est que peu intéressée à la différence de rendements au sein d’une même entreprise entre ses différentes classes d’actions. Il est par ailleurs difficile d’évaluer précisément l’impact des C Shares, car ces études portent majoritairement sur les dual-class structures, dont l’organisation la plus classique se compose de deux types de classes d’actions, celles ayant des droits de vote renforcés, l’autre des droits de vote minorés. Généralement, la première classe d’actions comporte dix droits de vote par action lorsque la deuxième n’en a qu’un [16] . Dans le cadre de cette recherche, seront considérées les entreprises ayant une double cotation, l'une composée des actions ordinaires avec un droit de vote rattaché, l’autre avec des actions sans droit de vote (C Shares). Un investisseur, qui cherche à maximiser sa valeur, peut avoir deux logiques pour investir dans les C Shares. D’une part, il peut considérer cet investissement comme un pur outil de diversification, lui permettant de réduire le risque global de son portefeuille en accédant à une entreprise qui n’aurait sans doute pas ouvert son capital sans l’implémentation de cette structure. De l’autre, en tant que free rider, il profite de l’engagement des actionnaires majoritaires afin de maximiser la valeur globale de l’entreprise, sans effort de sa part. Cependant le rendement offert par les C Shares doit être supérieur ou égal aux actions de classe A d’une même société. En effet, si ce n’est pas le cas, l’actionnaire a intérêt à acheter des actions ordinaires en continuant à « free rider ». Ainsi, la question de recherche de cette thèse est : « Quelle création de valeur pour les actionnaires détenant des C Shares ? ». Les nombreuses études portant sur les structures duales se sont basées sur des déterminants purement quantitatifs et les résultats sont très sensibles aux échantillons sélectionnés. Cependant, l’émission d’une nouvelle classe d’actions semble répondre à des objectifs stratégiques bien précis d’une entreprise. Afin de prendre cette dimension en compte, il semble intéressant de complémenter l’étude de ces sociétés par un angle qualitatif. Notamment, en étudiant l’environnement et les objectifs sous-jacents qui ont conduit l’entreprise à ce type de structure. Cette double approche, à la fois qualitative et quantitative, devrait faire apparaître des déterminants essentiels à la création de valeur actionnariale liée à l’émission de C Shares.

5. Le rôle des C Shares au sein de la stratégie d’entreprise

Au total, ce sont trois entreprises qui ont été examinées. Under Armour, qui opère dans le secteur de la consommation discrétionnaire, Liberty Global, qui évolue dans le secteur des médias et Clearway Energy, une entreprise du secteur de l’énergie. Under Armour Inc. a été fondée par Kevin Plank, CEO de l’entreprise jusqu’à fin 2019. Cette société commercialise des vêtements et autres accessoires de sport à travers le monde. La vision long terme d’Under Armour se retrouve très vite dans leur rapport annuel : « Il y a quatorze ans, quand le premier rapport annuel d’Under Armour a été publié, nous avions parlé de l’importance de bâtir des fondations solides afin de soutenir la croissance de long terme ». Pour atteindre ses objectifs, Under Armour dispose d’une structure du capital en trois classes. La Classe B n’est pas cotée et une action détient dix droits de vote, conférant la majorité des droits de vote à M. Plank (~65 %), pour une détention de moins de 8 % du nombre total d’actions. La Classe A dispose d’un droit de vote par action contrairement à la Classe C, sans droit de vote. En mars 2016, cette nouvelle classe est émise sous la forme d’un dividende exceptionnel avec un ratio 1:1. Si cette nouvelle classe d’actions n’a pas de droit de vote rattaché, elle ne bénéficie pas pour autant d’un droit financier renforcé. Cette nouvelle classe d’actions est notamment censée permettre à servir de monnaie d’échange lors de futures acquisitions. À noter qu’aucune acquisition n’a été réalisée par l’entreprise depuis 2015.

Liberty Global est un fournisseur international de télécommunications pour particuliers et entreprises. La structure du capital de Liberty Global se compose de trois classes d’actions. La Classe d’actions B à dix droits de vote, conférant plus de 40 % des droits de vote à sept actionnaires (dont le président du Conseil d’administration, John C. Malone, qui détient à lui seul 30,5 % des droits de vote, et plus de 72 % des actions de Classe B), pour une détention de moins de 2 % du nombre total d’actions. La Classe A dispose d’un droit de vote par action contrairement à la Classe C, des « non-voting shares ». Liberty Global est la succession de plusieurs fusions, notamment celle de TCI (Tele-Communication Inc) rachetée en 1999 par AT&T, tandis qu’en 1994, Liberty Media se fait racheter par TCI. En 2001, la dernière version de Liberty Media naît du spin-off d’AT&T suite à la restructuration de ses opérations. Liberty Global Inc. résulte de la fusion entre Liberty Media et UGC en 2005. En 2013, Liberty Global Inc. et Virgin Media Inc. fusionnent et forment Liberty Global. Les C-Shares de Liberty Global proviendraient de sa fusion avec UGC. La création de cette nouvelle classe d’actions pour Liberty Global résulte donc d’un long processus fondé sur des fusions et spin-off d’entités.

Clearway Energy, anciennement NRG Yield Inc. avant son changement de nom en 2018, est une holding du groupe GIP, un fonds d’investissement en Infrastructure spécialisé dans les secteurs de l’énergie. Il détient au 31 décembre 2019, environ 43 % des intérêts économiques et 55 % des droits de vote. Elle a le statut de YieldCo, structure qui permet de bénéficier d’avantages fiscaux en évitant la double taxation au niveau des bénéfices puis au niveau des actionnaires lorsqu’ils reçoivent les dividendes. La stratégie définie dans son rapport annuel porte sur la détention d'actifs avec des flux de trésorerie prévisibles et à long terme afin de pouvoir régulièrement augmenter les dividendes en espèces versés aux actionnaires de la Classe A et de Classe C. Pour atteindre ses objectifs, Clearway Energy dispose de quatre classes d’actions. Une action de Classe C et D sont rattachées à un droit de vote de 1/100, les Classes A et B à un droit de vote par action. Par ailleurs, les actions de Classe B et D sont non échangeables et détenues par GIP. Les Classes A et C sont cotées sur le NYSE. La mise en place de cette nouvelle classe d’actions a commencé en mai 2015, lorsque la société a effectué un stock split, où une action de Classe A est devenue une action de Classe A et une action de Classe C, et une action de Classe B s’est vue décomposée en une action de Classe B et une de Classe D. L’objectif sous-jacent étant de racheter les actions de Classe C émise par Yield LLC – contrôlé par Clearway Energy –, permettant à Yield LLC d’utiliser ces liquidités pour financer une acquisition de 285 millions de dollars et rembourser une partie de la dette relative à des projets d’installations éoliennes. Clearway Energy précise aussi que, dans le cas où ces projets ne seraient pas réalisés, les fonds excédentaires seront utilisés pour rembourser les autres dettes souscrites. L’opération a permis à la société de lever 599 millions de dollars, employés pour répondre à leurs objectifs initiaux.

6. Les C Shares et leur schéma de création de valeur actionnariale

L’étude porte sur les gains de capitaux, dividendes et Opérations sur titres (OST) de ces trois sociétés. Pour Under Armour, les actions de la Classe C ont toujours été échangées à un prix inférieur aux actions de la Classe A, sauf les deux premiers jours de cotation, où elle bénéficiait d’un premium de +0,39 %. Le discount observé est de -7,81 % un an après l’émission de ces C Shares au 10 avril 2017, et s’est depuis stabilisé à environ -10 % au 30 avril 2020. La performance des actions UA (Classe C) a été comparé à plusieurs indices (NYSE, S&P 500 Apparel, Accessories & Luxury Goods et MSCI World Consumer Discretionary), considérés comme des alternatives d’investissements passives. Les performances boursières depuis l’émission des C Shares sont présentées dans le tableau 1.

Les rendements offerts par Under Armour sont moins bons que les alternatives passives, même si l’indice du S&P 500 Apparel indique que toute l’industrie fait face à une période difficile. Par ailleurs, Under Armour n’a versé aucun dividende et aucun rachat d’actions n’a été effectué ni même d’unification. Ainsi, la mise en place de C Shares par Under Armour n’a pas été créatrice de valeur. Ni au niveau global de l’entreprise, ni en interne pour les détenteurs d’actions de Classe C par rapport à la Classe A. La mise en place de cette structure actionnariale ne répond pas à une stratégie particulière puisqu’aucune acquisition n’a été faite pour soutenir la croissance. Il semblerait donc que la création de cette classe d’actions ne réponde pas à un objectif stratégique de long terme mais plutôt à apporter une liquidité aux titres tout en protégeant les droits du fondateur.

Pour Liberty Global, le discount appliqué à la Classe C (LBTKY) est plutôt faible. Sur une période de cinq ans, la moyenne est de -3,4 %. Les discounts tendent à s’accentuer lorsqu’une décision stratégique est à venir. Pour l’étude des rendements par rapport aux benchmarks, le NASDAQ, son marché de référence, le NASDAQ Telecom et le MSCI Europe Telecom ont été retenus, pour refléter d’une part son exposition aux investisseurs américains et le fait que la société opère en Europe, et ses résultats doivent donc être comparés aux acteurs de ce marché. Concernant les performances purement quantitatives des deux classes d’actions, elles sont résumées dans le tableau 2.

Liberty Global offre le pire rendement en comparaison à ces benchmarks et la Classe C (LBTYK) et A (LBTYA) offrent des rendements similaires. Par ailleurs, la Classe C ne dispose pas de droit préférentiel sur les dividendes et depuis 2015, aucun dividende en cash n’a été versé. Cependant, le rachat d’action fait partie intégrante de sa stratégie pour créer de la valeur pour les actionnaires. En 2019 et 2017, les montants des rachats s’élèvent à 3 milliards de dollars, en 2018, plus de 2 milliards. Le premium moyen payé de 2016 à 2019 pour la Classe C est de 2,33 % contre 1,84 % pour la Classe A, la création de valeur pour les actionnaires de la Classe C est donc légèrement plus élevée. De plus, en 2015, aucun rachat n’a été effectué pour la Classe A, tandis que le programme de la Classe C s’est élevé à plus de 2,3 milliards de dollars. Aucune unification n’a été opérée ces cinq dernières années par la société. Pour Liberty Global, la création de la Classe C a été le résultat d’un long processus d’acquisition et elle n’a pas été émise avec un but stratégique précis. La performance de la Classe C du point de vue gain sur capitaux est légèrement plus faible que celle des actions de Classe A, et le premium payé pour le rachat d’actions est légèrement plus élevé. Enfin le discount qui les sépare est faible. Le choix d’une classe ou de l’autre est donc lié à la volonté ou non d’un investisseur à prendre part aux décisions relatives à l’entreprise.

Pour Clearway Energy, la Classe C dispose d’un premium par rapport à la Classe A, qui s’élève en moyenne à +3,6 % depuis l’introduction de cette classe d’actions. Il a atteint un pic de +10,2 % en avril 2020 au milieu des oscillations provoquées par la Covid-19. L’étude des volumes montre aussi que la Classe C est en moyenne, près de trois fois plus échangée que la Classe A. Les actionnaires ne semblent apporter donc que peu d’importance aux droits de vote rattachés à ce véhicule financier. Le tableau 3 résume la performance des deux classes et notamment par rapport aux indices du NYSE, du Philadelphia Utility Sector Index (UTY), et du MSCI USA Utilities Inde.

Ainsi, après avoir longtemps sous-performé par rapport à ces indices, Clearway Energy a commencé récemment à surperformer par rapport à son indice de cotation, le NYSE, et ce notamment depuis le changement de P-DG et d’entité contrôlante. D’autre part, les dividendes sont au cœur de la stratégie de Clearway Energy, son objectif étant de verser des dividendes croissants, les deux classes étant éligibles aux mêmes montants. Cette politique de dividendes part du principe qu’il y aura plus de création actionnariale si des dividendes en espèces sont versés trimestriellement plutôt que de conserver les liquidités. Son Dividend Yield, rapport entre le montant du dividende et le prix de l’action, s’élève sur les cinq dernières années à 5,4 % et autour de 4 % sur les douze derniers mois, contre une moyenne à 3,18 % aux US pour le secteur Energy et Renouvelables. De ce fait, si la Classe C ne rapporte pas plus comparativement à la Classe A au regard des dividendes, Clearway Energy a un rendement du dividende plus important que la moyenne de ses comparables. À noter qu’aucun rachat d’actions n’a été effectué ni même d’unification sur les cinq dernières années pour Clearway Energy. Ainsi, dans le contexte de Clearway Energy, la mise en place de C Shares répondait à des objectifs clairement définis. Permettre d’investir, se désendetter, sans impacter au contrôle les actionnaires. D’autant plus, la particularité de cette entreprise réside dans sa fonction de YieldCo, qui permet d’éviter une double taxation au niveau des dividendes. Cette société offre un rendement supérieur à ses actions de Classe C par rapport aux actions de Classe A, un rendement des dividendes supérieurs aux comparables de son secteur, et ce, tout en surperformant son indice de référence, seuls les benchmarks sectoriels offrent des meilleures rentabilités. De ce fait, l’étude de cette société suggère qu’avoir des objectifs précis d’allocation du capital lors de l’émission d’une Classe d’actions C peut créer de la valeur supplémentaire à long terme pour les actionnaires de cette classe.

Conclusion

Ainsi, la confiance placée par les actionnaires dans les dirigeants et la stratégie – la façon dont ils valorisent ou non le droit de vote – et une allocation précise des montants liés à l’émission de ces actions de Classe C à des projets qui soutiennent la stratégie de l’entreprise sont deux déterminants qualitatifs qui peuvent, potentiellement, expliquer une création de valeur actionnariale additionnelle. S’il est difficile de tirer des conclusions générales et que le débat sur l’impact de ces structures reste ouvert, il semble toutefois intéressant de prendre en compte ces paramètres qualitatifs comme critère d’affinage dans la sélection des échantillons des prochaines recherches quantitatives.