La crise sanitaire lié à la Covid-19 a eu et continuera d’avoir un impact important sur le marché du M&A en Europe et dans le monde. Au second trimestre 2020, on observe une baisse de 40 % en termes de volume et de 60 % en valeur sur le marché européen.
En peu de temps, des centaines de milliers d’entreprises fermées, des activités réduites, des salariés licenciés, une demande de pétrole en chute, des dépenses réduites et toute une population confinée… la crise a fortement perturbé l’activité économique.
L’activité des fusions-acquisitions a déjà eu à subir de plein fouet des crises exogènes dans le passé, comme la crise de la bulle internet en 2000 et celle des subprimes en 2008 et elle a toujours encaissé ce genre de perturbations.
Cependant, l’incertitude pèse aujourd’hui sur les entreprises et les marchés. Cette fois, la pandémie n’a pas seulement un impact sur notre système financier, mais sur une multitude d’autres facteurs. Cette crise affecte la manière dont les opérations sont négociées et tous les acteurs, conseils juridiques et financiers doivent s’adapter à ces changements.
Quels sont donc les impacts de la crise sanitaire sur le marché des fusions-acquisitions ?
Situation actuelle : l’impact important de la crise sanitaire
Pour beaucoup d’entreprises françaises, déjà affaiblies par les mobilisations sociales précédentes, la crise sanitaire a entraîné une forte diminution de l’activité. Les plus exposées font aujourd’hui face à des pertes importantes.
Par conséquent, beaucoup d’entreprises vont ou se retrouvent en situation compliquée de liquidité. Les entreprises en danger se multiplient.
Pour illustration, au premier trimestre 2020, le niveau d’endettement des entreprises françaises atteignait 155 % du PIB contre 73 % en 2019 faisant de la France le pays dont les entreprises sont les plus endettées, derrière la Chine.
L’agence de notation Moody’s présente également un taux de défaillance des entreprises mondiales en septembre 2020 s’élevant à 6,4 %. C'est le taux le plus élevé depuis dix ans.
On estime entre 30 et 40 % le nombre d’opérations en cours qui ne seront pas menées à terme en raison de la crise sanitaire. Cela s'explique aisément par le fait que les entreprises préfèrent se recentrer sur leur gestion opérationnelle, tandis que d'autres préfèrent attendre et reporter certaines opérations de peur d’une importante décote sur leurs valorisations.
Tous les secteurs n’ont pas été touchés de manière homogène. Les plus impactés sont évidemment les secteurs de l’hôtellerie-restauration, de l’aéronautique, du retail, du divertissement et du transport.
L’exemple du transport aérien est le plus flagrant, avec 98 % des vols commerciaux limités. Le trafic est à l’arrêt et l’enjeu de ces compagnies relève de la survie.
Le secteur bancaire est également touché par la crise sanitaire, selon Andrea Enria, responsable de la surveillance du secteur bancaire au sein de la Banque Centrale Européenne (BCE) : « La crise sanitaire provoquée par le nouveau coronavirus va créer des opportunités de fusions et acquisitions pour les banques de la zone euro, en raison des pressions sur leurs marges. » Ceci notamment en raison du niveau croissant des créances douteuses dans le bilan des banques.
Au niveau mondial, on observe d’ailleurs de nombreuses opérations abandonnées. On peut notamment citer, par exemple, l’abandon de l’offre de 34 milliards de dollars de Xerox pour le rachat de HP.
Flight to quality
D’autres secteurs ont su tirer leur épingle du jeu durant cette crise et sont aujourd’hui prisés par les investisseurs.
En effet, lors de chaque crise financière, les investisseurs ont tendance à rechercher des actifs moins risqués et de plus haute qualité. Ce sont des actifs qui sont peu impactés par la crise du fait de la robustesse de leur business model ou de leur rôle clé pendant le confinement. Les investisseurs sont donc en quête de sécurité et se tournent vers des secteurs donc les activités sont prévisibles. C’est ce qu’on appelle le « flight to quality », une exigence accrue des investisseurs pour des actifs de qualités, quitte à baisser les espérances de retour.
Mais cet appétit pour les actifs de haute qualité entraîne un mécanisme de marché bien familier. En effet, la hausse de la demande provoque un effet de rareté et donc une hausse des valeurs. Aux deuxième et troisième trimestres 2020, on observe un nombre de transactions réalisées à des multiples supérieurs à 15 fois l’EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization), atteignant 19 % contre 14 % en 2018.
Parmi les secteurs les plus résilients face à cette crise, on retrouve notamment le secteur de la santé, de l’éducation et des technologies. Les entreprises de ces secteurs ont plutôt été actives en termes d’opérations. L’impact de la crise sanitaire entraîne pour eux une recherche d’économie d’échelle, de synergie et donc de rapprochement.
On peut par exemple citer les tours de tables importants des FrenchTechs en 2020, notamment Voodoo (400 millions d’euros), Mirakl (250 millions d’euros), EcoVadis (200 millions d’euros) ou encore des opérations dans le domaine des softwares, au sein duquel on peut notamment citer le rachat de Questel par Eurazeo.
Les laboratoires de biologie médicale sont des plateformes de consolidation importantes. En 2020, c'est le cas de Biogroup qui a acquis trois laboratoires indépendants dans les Pays de la Loire, mais également de Laborizon et Dyomedea Neola ou du laboratoire Inovie, qui ouvre son capital à Ardian afin d’accélérer la réalisation d’opérations de croissance externe.
Impact sur les contrats juridiques
Se laisser des portes de sortie dans les contrats juridiques
La première solution pour éviter l’abandon des process M&A est la renégociation des contrats déjà établis.
Par conséquent, les contrats présentant des objectifs financiers ne pouvant être atteints, les pactes d’actionnaires ou de gouvernance par exemple, seront renégociés.
Cette crise sanitaire marque le retour en force des clauses de MAC (Material Adverse Change) ou MAE (Material Adverse Event). Ces clauses permettent, entre le signing et le closing, de renégocier le contrat ou d’en sortir (conditions résolutoires) en cas de survenance d’un évènement défavorable imprévu, ou encore de constituer une condition suspensive. La réalisation de l’opération sera, dans ce cas, subordonnée à la non-survenance d’un évènement pendant la période intercalaire. Cette clause permet donc de répartir entre les parties les risques pouvant être engendrés par des circonstances négatives pendant cette période.
La question ici est de savoir si la crise sanitaire constitue un élément imprévu, et donc un material adverse change. Pour cela il faudrait estimer si l’évènement est défavorable, s’il a impacté négativement l’entreprise et si la nature de l’évènement relève bien de l’imprévu.
Cette crise entraîne également une augmentation des demandes de garanties et de déclarations dans les contrats, ces clauses permettant à l’acheteur de se protéger en cas de « mauvaises nouvelles » découvertes après la réalisation de l’opération.
Les déclarations et garanties peuvent par exemple prendre en compte les respects des lois applicables à la pandémie par le vendeur et l’élaboration de plans d’urgence pour assurer la continuité d’activité, etc.
Enfin de nouvelles due diligences seront mises en place afin d’évaluer l’impact de la crise sanitaire sur les entreprises, par exemple sur la trésorerie à court terme, la dépendance aux fournisseurs pouvant être impactés par la crise, la situation financière des clients, la mise en place de télétravail, le respect des règles en matière de santé et sécurité, etc.
Mécanisme de détermination du prix entre la signature et la réalisation effective de l’opération
La période entre le signing et le closing pouvant souvent être longue, deux grands mécanismes d'ajustements sont utilisés : i) une méthode basée sur les ajustements de dette nette post-closing, incluant donc les flux réellement générés entre le signing et le closing et ii) une autre méthode reposant sur le mécanisme de locked box, basée sur une estimation des flux de trésorerie entre le signing et le closing et permettant de figer dès le signing (et non au closing) la valeur des titres. La deuxième solution est celle privilégiée par les vendeurs, car elle permet de sécuriser le prix en le rendant fixe dès la signature. La crise sanitaire entraîne plus de défiance et une crainte des mois à venir. Dans ce contexte, le mécanisme de locked box n’est plus systématiquement choisi.
Les clauses d’earn-out se multiplient
L’earn-out (complément de prix) est un mécanisme qui permet de différer une partie du prix et de le variabiliser dans le temps. Dans des périodes où la visibilité de l’activité diminue, ces mécanismes permettent de réconcilier les positions des vendeurs et des acheteurs.
Typologie des opérations
Certaines entreprises, affaiblies et vulnérables n’ont plus d’autres solutions que de s’adosser à d’autres, plus robustes et soutenues par des partenaires financiers. On voit apparaître de plus de plus de distressed M&A, résultant des pressions exercées par les créanciers sur les entreprises pour qu'elles se défassent de leurs actifs afin de rembourser leurs dettes ou de financer des opérations en cours.
Cette crise sanitaire impacte donc les typologies des opérations à venir. On anticipe premièrement une multiplication des firesales, des mandats de cession d’entreprises fragilisées par la crise sanitaire, exécutés rapidement à des prix fortement réduits.
Ensuite, une cession des activités ou filiales non stratégiques ou déficitaires est inévitable pour certaines entreprises et grands groupes français. La cession de ces actifs non stratégiques et sous-performants permet de se recentrer sur les actifs historiques permettant d’assainir l’entreprise et de la rendre plus performante. De nombreuses opérations dites de scissions (spin-off) ou de détourage (carve-out) sont à venir, souvent valorisées à des niveaux inférieurs.
Enfin, pour les entreprises moins impactées par cette crise sanitaire et ayant un besoin de financement ou de refinancement rapide, de nouvelles augmentations de capital seront réalisées. Les entreprises pourront faire entrer un nouvel investisseur au capital ou s’appuyer sur ceux déjà présents qui pourront profiter de la mise en place d’actions de préférence.
Cela peut intéresser les industriels voulant créer des plateformes de consolidation mais ce sont surtout les fonds de private equity qui profiteront des valorisations inférieures afin de poursuivre leurs stratégies de build-up.
Une montée en puissance des fonds d’investissement
Le marché du M&A est de plus en plus dominé par les fonds d’investissement, en France ils ont levé 21 milliards d’euros en 2019 contre 5 milliards en 2010, soit une moyenne de 12 milliards par an. Ces fonds représentent plus de la moitié des transactions.
En cas d'incertitude économique dans le monde des fusions et acquisitions, les acheteurs bénéficient naturellement d’un levier favorable au détriment des vendeurs. Si les fonds d’investissement sont bien sûr confrontés à leurs propres défis commerciaux et opérationnels, beaucoup peuvent se permettre d'attendre pour trouver les bonnes cibles au bon prix.
En effet, les fonds d’investissement ont fortement accru leur taille et on observe aujourd’hui une quantité de dry-powder (capital en réserve) atteignant 2 500 milliards de dollars et prête à être dépensée.
On note aussi une forte augmentation du nombre de véhicules levés au cours des dernières années entraînant une concurrence accrue et une hausse significative des valorisations, supérieures aux valorisations des industriels.
De nombreux fonds d’investissement affichent également durant cette crise leur label « Relance » et lancent des véhicules d’investissements homologués par l’État, permettant de mobiliser des ressources pour soutenir les entreprises françaises.
Pour utiliser ce label, les organismes doivent respecter les deux critères principaux de la charte du label « Relance » : l’investissement significatif de leurs actifs dans des entreprises françaises et le respect des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).
Un marché robuste du financement
Le financement des banques
Contrairement à 2008, les banques de financement ont encore une forte capacité de financement et sont soutenues par les banques centrales et l’État qui envoient un signal positif et rassurant.
Occupées par les prêts garantis par l’État lors du premier confinement, les banques de financement ont pu reprendre leurs activités normales.
Les prêts garantis par l’État (PGE) sont la bouée de sauvetage des PME, ETI, et des start-up durant cette crise sanitaire. Les PGE sont des prêts de trésorerie pouvant s’élever jusqu’à trois mois de chiffre d’affaires, dont la garantie de l’État atteint 70 % pour la plupart, et 90 % pour les PME. À ce jour, 570 000 entreprises ont pu en bénéficier depuis sa mise en place pour un total de 120 milliards d’euros.
Au niveau européen, la Banque centrale européenne (BCE) soutient également les entreprises de la zone euro, en mars 2020 la BCE annonçait 120 milliards d’euros d’aide suivi de 750 milliards d’euros pour le rachat de dettes.
Les fonds de dettes
La désintermédiation des prêts est également un réel soutien au marché du M&A. Les fonds de dette deviennent une véritable alternative au crédit bancaire et permettent de combler les écarts laissés par les banques se retirant. Ces levées de fonds ont doublé de 2017 à 2019 pour atteindre 4 milliards d’euros en France, depuis 2020 les fonds de dettes ont déjà investis 80 milliards de dollars dans le monde.
Ces fonds sont alors un troisième recours entre les banques et les marchés obligataires, capable de prendre des risques beaucoup plus élevés et faisant face à beaucoup moins de contraintes réglementaires.
Les fonds de dettes financent de plus en plus d’entreprises, notamment des entreprises françaises et sont devenus des préteurs à part entière. En 2018, la France était le deuxième marché européen de financement (35 % des opérations).
Ces fonds de dettes arrivent au bon moment pour tirer parti de la crise sanitaire. Certains ont pu convertir leurs créances, déjà établies, en prises de participation au capital.
Enfin, on voit apparaître une montée des cessions des créances bancaires à ces fonds de dettes, les banques sont de plus en plus tentées de céder leurs créances douteuses afin d’assainir leurs bilans durant cette crise avec des décotes qui pourront s’intensifier à la fin de cette deuxième vague.
Les impacts de la crise sanitaire sur la valorisation des entreprises
La crise sanitaire a donc impacté les contrats juridiques, les typologies d’opérations mais également leurs valorisations.
Dans la grande majorité, exception sectorielle à part, les multiples sont en baisse comme l’indice Argos Mid-Market en témoigne, les multiples moyens sont de 9,2 fois l’EBITDA au second trimestre 2020 contre 10,3 fois l’EBITDA au dernier trimestre 2019.
Les multiples payés par les acquéreurs industriels n’ont cessé de baisser, atteignant 8,9 fois l’EBITDA au second semestre 2020.
Mais cette tendance est passagère. Ainsi, au troisième trimestre 2020 on observe une remontée des multiples moyens atteignant 10,1 fois l’EBITDA et des multiples des acquéreurs stratégiques qui atteignent 10,5 fois l’EBITDA. Le volume des transactions M&A a également augmenté de 40 %.
Les sociétés cotées sont restées plutôt actives, représentant plus de 70 % des acheteurs au cours du premier semestre, au détriment des groupes de petite taille ou non cotés.
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Les entreprises font évidemment face à un affaiblissement de l’EBITDA de référence, justifiant une baisse de valorisation. Néanmoins, il est maintenant largement accepté par la communauté financière d’utiliser un EBITDA ajusté normatif permettant de corriger tout élément non normatif. On raisonne donc sur un EBITDA non impacté par la crise sanitaire en raison de son caractère exceptionnel.
Face à cette crise sanitaire et à ce nouveau confinement, le retour à la normale du marché des fusions-acquisitions n’est pas pour demain.
Cependant, la baisse du volume des transactions observée ne durera pas, on anticipe d’ailleurs une hausse du nombre d’opérations combinée à une concurrence accrue entre acheteurs due à la baisse des multiples et à la recherche d’actifs de qualité.
Il n’est pas question d’un arrêt total mais donc d’un ralentissement pour le marché du M&A qui se nourrit d’opérations engendrées par cette crise sanitaire. L’année 2021 sera évidemment une année charnière mais les plans de relance des banques centrales et du gouvernement nous incitent à rester optimistes.
