Le 30 septembre 2015, la Commission européenne a présenté son plan d’action visant à bâtir une Union des marchés de capitaux (UMC). La volonté de la Commission est de moderniser et de compléter le jeu des directives et règlements communautaires dans le domaine des marchés financiers afin d’offrir des moyens de financement complémentaires aux entreprises européennes, et des opportunités d’investissement plus large aux investisseurs. Conçu comme une étape additionnelle dans la construction du marché unique, le projet couvre les 28 États membres de l’union européenne et englobe la zone euro ; sans que des propositions spécifiques à cette dernière soient avancées. Il demeure que si elle vise à offrir des moyens de financement complémentaires à ceux fournis par le crédit bancaire, l’UMC est bien une brique supplémentaire à l’édifice communautaire venant s’ajouter à l’Union bancaire.
Organiser une allocation optimale de l’épargne
Comme tout projet communautaire, de nombreux travaux d’harmonisation et d’intégration seront nécessaires. On peut penser spontanément que plus l’harmonisation des règles régissant les marchés sera poussée, plus efficiente sera l’allocation du capital au sein du marché unique. Mais un examen attentif montre que l’appétence au risque diffère d’un État membre à l’autre et qu’il en résulte une organisation des marchés financiers assez diverse. L’objet de l’UMC n’est pas de bouleverser les écosystèmes nationaux mais d’ajouter au niveau communautaire des outils supplémentaires de financements. En effet, à l’échelle du continent, les excédents d’épargne de certains États membres atteignent mal (ou coûteusement) les besoins de financement des entreprises les plus dynamiques dans d’autres États membres, l’existence d’acteurs financiers transeuropéens appellent une plus grande fluidité au sein du marché unique et enfin, dans la majorité des États membres, les besoins de financement des entreprises dépassent aujourd’hui ce que peut leur fournir le système bancaire ou le marché financier local.
Dès lors, dans le prolongement des précédentes étapes de la construction du marché unique, l’objectif premier de l’UMC devrait être de renforcer ou de créer, à l’échelle européenne, des mécanismes permettant d’investir, en confiance, l’épargne là où l’innovation se conçoit, les entreprises croissent et de nouveaux emplois sont créés. En d’autres termes, le premier pilier de l’UMC devrait être une Union pour l’investissement.
Cette allocation optimale de l’épargne ne peut être obtenue qu’en facilitant davantage l’accès des entreprises, des entrepreneurs et de toute l’économie européenne aux modes de financements par les marchés, en complément des financements bancaires, qui sont aujourd’hui dominants dans l’UE mais demeurent trop contraints. Il conviendrait également de fluidifier la circulation des capitaux au sein du système financier européen, et de rendre les intermédiaires ainsi que les infrastructures de marché plus solides et compétitives. En un mot, le second pilier de l’UMC devrait être une Union pour le financement.
Avec cet objectif en tête, l’UMC devrait s’articuler autour de trois grandes priorités politiques.
Accroître la capacité d’investissement de l’Union européenne
Il faut en premier lieu accroître la capacité d’investissement de l’Union européenne et, pour ce faire, supprimer les incitations négatives à l’investissement en particulier au sein de la directive Solvabilité 2. Les investisseurs institutionnels (entreprises d’assurance, fonds de pension, gestionnaires d’actifs, banques, etc.) sont les principaux investisseurs de long terme sur les marchés de capitaux. Leur allocation d’actif et leur stratégie d’investissement (notamment en termes de maturité et de risque) sont structurellement déterminées par la nature de leurs passifs. Le cadre prudentiel qui leur est applicable vise précisément en principe à assurer une bonne adéquation entre leurs actifs et leurs passifs.
La directive Solvabilité 2 sera applicable aux entreprises d’assurance à compter du 1er janvier 2016. Un grand nombre d’entreprises d’assurance a anticipé l’entrée en vigueur de Solvabilité II et a déjà procédé à des réallocations d’actifs au sein de ses portefeuilles d’investissement. On observe ainsi que la perspective de Solvabilité 2 bloque la diversification des portefeuilles et ce au détriment de classes d’actifs telles que les investissements en infrastructure (en dette ou en fonds propres), les actions cotées ou non cotées de PME et d’entreprises de taille intermédiaire (ETI), les placements privés ou les véhicules de titrisation. La principale raison tient au surdimensionnement des nouvelles exigences en capital introduites par Solvabilité 2 pour chacune des classes d’actifs. Au vrai, le cadre prudentiel de Solvabilité 2 créé des incitations négatives à l’investissement de long terme et à la prise de risque, qui ne sont pas justifiées en termes de stabilité financière.
Dès lors, pour favoriser l’investissement de long terme et le financement de la croissance, la revue des exigences en capital applicables à certaines classes d’actifs sous le régime de Solvabilité 2 doit être une priorité absolue pour l’UE et couvrir notamment :
- les infrastructures : sur la base des travaux de l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (EIOPA) la Commission propose de modifier une des règles d’application de la directive pour y faire figurer des exigences prudentielles spécifiques aux projets d’infrastructures (ce qui n’existe pas à l’heure actuelle). Cette initiative doit être chaleureusement saluée ;
- les actions non cotées (PME, start-up) : sous certaines conditions, Solvabilité 2 permet aux assureurs d’appliquer le régime des « investissements stratégiques » aux actions qu’ils détiennent à long terme. Ce régime ouvre droit à des exigences en capital plus favorables reflétant l’horizon de long terme de ces placements (une forme d’exemption du risque lié à la marge – spread risk). Cependant, il est difficile en pratique de respecter les critères d’éligibilité à ce régime pour les actions non cotées, alors que cela serait économiquement justifié dans la mesure où ces placements ne sont pas exposés à un risque de volatilité ;
- les placements privés : le recours aux placements privés pour lever de la dette est devenu un moyen efficace et répandu de financement. La Commission européenne a fait du développement de ces marchés une priorité de court terme. Mais du point de vue de l’investisseur, les paramètres relatifs au risque lié à la marge (spread risk) demeurent applicables à la dette privée souscrite par les entreprises d’assurance, conformément au règlement délégué de la Commission n°(UE) 2015/35. Les ratios devraient, par exemple, mieux prendre en compte les meilleurs taux de recouvrement de la dette privée dans le calcul du risque lié à la marge.
Renforcer la confiance des investisseurs transfrontières au sein de l’UE
Il faut ensuite renforcer la confiance des investisseurs transfrontières au sein du marché unique et notamment créer au sein l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) un point d’entrée unique pour les déclarations de transactions, et adapter la structure de gouvernance d’ESMA afin d’accroître sa capacité à traiter les questions de différence de supervision au sein de l’Union européenne.
Avec l’adoption, au cours des cinq dernières années, d’un corpus important de règles harmonisées, l’Union européenne a bâti un Single Rulebook permettant la création d’un marché unique intégré pour les services financiers. Ce Single Rulebook a restauré la confiance sur les marchés après la crise financière, et constitue désormais le fondement d’une concurrence équitable au sein du marché unique. Mais pour cette concurrence soit réellement équitable, il est nécessaire que les règles soient appliquées et mises en œuvre de manière uniforme par les superviseurs des États membres. Il s’agit d’un préalable pour permettre aux investisseurs de réaliser des investissements sur une base réellement transfrontière.
La perception générale est que le Single Rulebook n’est pas appliqué avec la même intensité par les superviseurs nationaux, qui jouent sur les pratiques de supervision pour protéger les intérêts de leurs places financières respectives, ou pour rendre celles-ci plus attractives. En d’autres termes, les divergences d’application et de mise en œuvre du cadre législatif harmonisé réduisent, voire effacent, les bénéfices du cadre réglementaire unifié du marché unique. Cette concurrence par la supervision (supervisory arbitrage) nuirait également à l’attractivité internationale de l’UMC. Les superviseurs nationaux et ESMA doivent donc travailler plus étroitement ensemble sur un plan opérationnel et institutionnel afin de mieux protéger les investisseurs et de garantir les conditions d’une concurrence équitable au sein du marché unique.
À titre d’exemple, l’un des outils développés par l’UE pour une meilleure surveillance des marchés a été l’extension de l’obligation de déclaration des transactions à des segments de marché qui étaient jusque-là peu surveillés par les superviseurs. Ceci s’est traduit par un accroissement massif de la production de déclaration de transactions. L’UE a confié la collecte de toutes ces informations aux superviseurs nationaux ou à des bases de données gérées par des opérateurs privés, en concurrence les unes avec les autres. Un premier bilan de ce dispositif montre que les superviseurs nationaux ne reçoivent que très partiellement l’information dont ils ont besoin pour assurer efficacement leurs missions de surveillance des marchés. Un moyen d’amélioration et de rationalisation consisterait à faire d’ESMA l’unique point d’entrée des déclarations de transactions. L’autorité européenne traiterait ensuite ces données et les mettrait à la disposition des superviseurs nationaux sous un format permettant à ceux-ci d’obtenir les informations utiles pour l’exercice de leurs missions. Ce rôle opérationnel donné à l’ESMA peut s’effectuer à cadre juridique constant et sans transfert formel de pouvoirs à l’autorité. Une telle évolution présenterait le mérite de mutualiser les coûts informatiques des superviseurs, d’assurer une surveillance des marchés plus efficace grâce à un meilleur traitement de l’information et favoriserait la convergence de la supervision au sein de l’UE.
L’une des missions clefs de l’ESMA est, en effet, d’assurer la cohérence de la supervision au sein de l’UE. Pour mener à bien cette mission, l’ESMA s’est vue confier un certain nombre de pouvoirs (collège de superviseurs, culture commune de la supervision, revue par les pairs, médiation, opinions et recommandations aux autorités nationales, intervention en cas de non-respect du droit de l’Union, action en cas de situations de crise, etc…). Elle n’a cependant fait qu’un usage très limité de cette capacité à assurer une l’application cohérente du Single Rulebook par les superviseurs nationaux.
La démarche suivie dans le cadre de l’Union bancaire, avec en particulier un transfert de la supervision prudentielle des principaux établissements de crédit à la BCE, ne peut être répliquée pour les marchés financiers. En effet, la grande diversité des tâches qui incombent aux superviseurs de marché implique d’effectuer de nombreux « tests de subsidiarité » avant qu’une décision de transfert de compétences vers un superviseur supranational ne soit prise. Un tel travail ne peut qu’être entrepris progressivement, à chaque fois qu’une directive ou un règlement est évalué ou revu par l’UE. Cela étant, sans avoir à transférer de nouveaux pouvoirs à l’ESMA, le rôle de cette dernière en matière de cohérence de la supervision peut être rendu plus efficace en adaptant la gouvernance de son conseil des superviseurs. En particulier, l’ESMA pourrait avoir une structure de gouvernance incluant un directoire composé du président de l’autorité et de quelques membres siégeant à temps plein au conseil des superviseurs. Ces derniers voteraient sur les sujets relatifs à la cohérence de la supervision, mais pas sur les questions de réglementation qui requièrent un vote à la majorité qualifiée. Les membres du directoire devraient être sélectionnés en fonction de leur expérience en matière de marchés financiers, sans avoir nécessairement à faire preuve d’une expérience active dans la réglementation ou la supervision des marchés. Ils renforceraient la capacité du président de l’autorité à traiter les questions de cohérence de la supervision et exprimeraient l’intérêt de l’UMC et de l’union dans son ensemble.
S’appuyer sur un système financier européen compétitif
La troisième et dernière priorité politique de l’UMC devrait être de s’appuyer sur un système financier européen compétitif composé d’intermédiaires financiers et d’infrastructures de marché solides. En effet, pour parvenir à des marchés de capitaux plus intégrés au sein du marché unique, certaines initiatives en cours ou situations existantes, qui constituent des obstacles substantiels à la circulation des capitaux et des liquidités sur les marchés, doivent être reconsidérées.
Il va sans dire que l’offre et la demande de capitaux ne se rencontrent pas spontanément. Seule une industrie financière solide, innovante, performante et compétitive, reposant sur un écosystème d’intermédiaires et d’infrastructures de marché ayant atteint une masse critique permettra une allocation optimale et la plus productive possible dans l’ensemble de l’union. En bref, pour réussir, l’UMC doit s’appuyer sur un écosystème dynamique d’acteurs financiers. L’Union devrait donc avoir l’ambition de devenir le marché domestique d’une industrie financière puissante et diversifiée, participant à armes égales avec la concurrence internationale.
Une première étape pour réaliser cette ambition consiste à préserver ce qui fonctionne bien dans l’industrie financière européenne. Ceci est particulièrement vrai pour le système bancaire menacé par le projet actuel de réforme de structure qui met en péril le modèle de banque universelle qui a fait la preuve de sa solidité pendant la crise financière. Ainsi, au lieu de réduire la taille de ses banques, l’Union devrait promouvoir l’émergence de banques universelles européennes de taille suffisante, capables d’attirer les meilleurs talents et de développer des savoir-faire d’excellence leur permettant de pleinement jouer leur rôle en matière d’investissement et de financement. Depuis la crise financière, de nombreux débats ont souligné le dilemme du « too big to fail » et le risque de voir les contribuables renflouer une fois de plus le système financier. Cependant, prises de manière agrégée, l’ensemble des mesures adoptées depuis cinq ans constitue une réponse globale à la prise de risque excessive par les banques et atténue significativement la probabilité de devoir faire face au dilemme du « too big to fail » et à ses conséquences systémiques. Enfin, ce serait un paradoxe historique extraordinaire que la faillite d’une banque d’investissement américaine (Lehman Brothers) se traduise, sept ans plus tard, par une décision de l’union de renoncer au modèle de banque universelle à l’européenne qui a résisté à la crise.
